Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[31.07.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

МОЭК: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Московской объединенной энергетической компании (МОЭК, объем 6 млрд руб., оферта через 9 месяцев). Ключевые позитивные факторы – контроль Правительства Москвы, статус основного городского поставщика теплоэнергии и безусловная социальная значимость. Между тем, бизнес-профиль МОЭК с экономической точки зрения неоднозначен: компания выполняет распределительную функцию по реализации конечным потребителям теплоэнергии, 75% которой закупается у Мосэнерго. Потери от жестко регулируемых (и как следствие социальной политики городских властей - низких) тарифов балансируются прямыми субсидиями из московского бюджета, в противном случае МОЭК была бы убыточной.

Кроме того, компания находится одновременно в стадии реорганизации и на начальном этапе инвестиционного цикла, поэтому для нее характерны риски, связанные с низкой прогнозируемостью финансовых показателей, в т.ч. долговой нагрузки. В этом отношении МОЭК сравнима с большинством инфраструктурных компаний, представленных на долговом рынке. Однако мы считаем, что финансовые характеристики крупных генерирующих компаний выглядят предпочтительнее, и соответственно, доходность бумаг МОЭК при первичном размещении должна включать премию к бумагам ОГК/ТГК и учитывать расширение их спрэдов. По нашему мнению, ориентир по ставке ежеквартального купона на уровне 10% (доходность 10.38% YTP) не вполне соответствует кредитному профилю МОЭК и привлекателен главным образом для наиболее консервативных инвесторов, рассчитывающих держать бумаги до оферты.

МОЭК была учреждена Правительством Москвы с целью консолидации городских теплосетевых активов. После завершения в июле 2008 года допэмиссии акций у компании появятся влиятельные миноритарные акционеры в лице структур Газпрома (их доля составит около 6%). Но при этом, за счет средств от допэмиссии МОЭК выкупит контрольный пакет магистральной теплосетевой компании МТК и займет фактически монопольное положение на московском рынке теплоснабжения. Уточним, что речь не идет о доминировании в сфере производства теплоэнергии: на долю котельных МОЭК в настоящее время приходится лишь 25% от выработки в городе, а основным производителем является Мосэнерго (70%-я доля). Таким образом, 75% от объема реализации конечным потребителям обеспечивается покупной теплоэнергией. Выручка и рентабельность МОЭК на сегодня полностью зависят от тарифов, регулируемых ФСТ и московскими властями (по методу «затраты плюс»).

Отчетность компании по РСБУ не вполне показательна, т.к. существенная часть прибыли отражается как возмещение расходов и переоценка финансовых вложений, а в структуре активов преобладают акции дочерних компаний. По информации МОЭК, отчетность по МСФО уже готова, и в ближайшей перспективе планируется получение кредитных рейтингов. В то же время, реструктуризация холдинга далека от завершения, что отчасти объясняет необычно короткий срок до оферты: компания таким образом предупреждает возможное досрочное предъявление облигаций к погашению в связи с реорганизацией.

У нас складывается впечатление, что взаимоотношения МОЭК с Мосэнерго и Газпромом до сих пор отрегулированы недостаточно четко. Газпром неоднократно выражал желание принимать участие в определении политики подключения новых потребителей к тепловым сетям. Источниками разногласий, на наш взгляд, могут являться как вопросы оплаты (напомним, в 2006 году Мосэнерго и МОЭК открыто конфликтовали по поводу задолженности последней), так и общие принципы закупки теплоэнергии – Газпром как контролирующий акционер Мосэнерго, вероятнее всего, заинтересован в том, чтобы Мосэнерго оставалась ключевым производителем и поставщиком на московском рынке. Однако МОЭК разрабатывает собственный дорогостоящий проект по созданию генерирующих мощностей с использованием газотурбинных установок, для чего специально создана отдельная компания – ОАО «МОЭК-Генерация».

Неопределенность относительно источников финансирования как «основной» инвестпрограммы МОЭК по реконструкции трубопроводов, так и программы «МОЭК- Генерации», на наш взгляд, существенно затрудняет прогнозирование финансовых показателей компании. В связи с этим у нас возникают сомнения относительно их позитивной динамики в среднесрочной перспективе.

- Проект по реконструкции трубопроводов рассчитан на 5-6 лет и оценивается в 53.7 млрд руб. Учитывая отрицательную операционную рентабельность без учета субсидий, реализация проекта приведет к значительному росту долгового финансирования: в материалах организатора облигационного займа приводится цифра 29 млрд руб. как объем средств, который планируется привлечь в ближайшие 5 лет «на возвратной основе». По нашему мнению, долговая нагрузка как соотношение финансового долга и операционной прибыли в этом случае неизбежно резко возрастет, причем значение долговых коэффициентов будет напрямую зависеть от дальнейшей политики субсидий и тарифов на теплоэнергию.

- Общая стоимость проекта «МОЭСК-Генерация» оценивается почти в 75 млрд руб. Источники финансирования для данной программы также не определены. В перспективе не исключается привлечение соинвесторов в капитал специально созданной компании, которая рассматривается как независимый проект холдинга. Однако мы полагаем, что с учетом текущего низкого уровня рентабельности МОЭК реализация инвестпроекта также будет сопряжена с ростом долговой нагрузки. В зависимости от рыночной ситуации, МОЭК может стать одним из главных поставщиков нового долга в своем секторе.

Компания приводит ряд аргументов в пользу консерватизма своей финансовой политики. Во- первых, основная инвестпрограмма по реконструкции трубопроводов обратима и в любой момент может быть скорректирована с учетом доступности финансирования. Во-вторых, компания рассчитывает на благоприятные изменения в тарифной политике. Уже с 2009 года ожидается введение т.н. «двухставочного» тарифа, который позволит помимо обычной платы за потребление ввести плату за мощность и, соответственно, уменьшить сезонность поступления выручки.

Что касается влияния субсидий на финансовый результат МОЭК, то, по мнению компании, оно не носит критического характера, т.к. в настоящее время реальными получателями компенсаций, поступающих в пользу МОЭК, являются потребители. Иными словами, отмена субсидий скорее всего будет означать соответствующее повышение тарифов, и таким образом, рентабельность компании в любом случае останется положительной.

Тем не менее, мы считаем, что состояние МОЭК (без учета фактора поддержки со стороны государства) в существенной степени уязвимо по отношению к тарифным рискам и плохо прогнозируется из-за амбициозных инвестпроектов с неопределенными источниками финансирования. Мы также отмечаем, что 9-месячная оферта по дебютному выпуску облигаций компании может быть пройдена только за счет рефинансирования, а возможное предложение нового долга в среднесрочной перспективе будет оказывать давление на котировки.

Таким образом, позиционирование кредитного риска МОЭК должно подразумевать существенную премию к выпускам тепло- и электрогенерирующих компаний. Поэтому в текущей рыночной ситуации, ориентир по доходности около 10.38%, на наш взгляд, не является привлекательным даже с учетом возможного присвоения компании кредитных рейтингов.

Средства ЖКХ блокируются в ЦБ

Вчера, совершенно неожиданно замминистра финансов Антон Силуанов заявил о нецелесообразности инвестирования временно-свободных средств Фонда ЖКХ в банковские депозиты. Это может означать, что Минфин не будет выпускать приказ, определяющий критерии для банков, на депозиты которых Фонд имеет право размещать свои средства. Тогда такой вариант инвестирования будет фактически заблокирован.

Похоже, Минфин наконец-то озаботился вопросом: зачем вливать в банковскую систему дополнительные средства, когда с краткосрочной ликвидностью все порядке, а годовая инфляция находится у 15%. По словам представителя Минфина, свободные средства Фонда ЖКХ будут до конца года находиться на депозите ЦБ, а в 2009 году, скорее всего, основной объем будет инвестирован в гособлигации.

Пока не ясно, что будет с 60 млрд. руб., которые Фонд уже начал перечислять управляющим компаниям для инвестирования в облигации. Никаких формальных запретов у Фонда ЖКХ на этот счет пока нет. Более того, госкорпорация имеет право разместить в облигации все имеющиеся у них средства (еще около 140 млрд. руб.). Но у нас есть сомнения, что руководители Фонда пойдут против Минфина. И сейчас возникают реальные риски, что в скором времени управляющим компаниям Фонда ЖКХ значительно сократят список инструментов, доступных для инвестирования, и потребуют вкладывать значительный объем средств в гособлигации. Минфин явно намерен изъять из банковской системы и средства Роснанотеха, но это будет значительно труднее, так как они уже размещены в полуторалетние депозиты.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: