Rambler's Top100
 

АК БАРС Финанс: Ежедневный обзор долгового рынка


[31.07.2008]  АК БАРС Финанс    pdf  Полная версия

СКОРО

X5 Retail Group планирует разместить 4-й и 5-й выпуски 7-летних облигаций объемом 8 млрд руб. каждый.

За «Державу» обидно: очередной дефолт... В пятницу, 1 августа, акционер (А.Коняшин) и топ-менеджмент Холдинга Держава проведет встречу с держателями облигаций компании. Напомним, что во вторник, 29 июля, компания допустила технический дефолт при выплате дохода за второй купонный период в размере 67.32 млн руб. по своему 3-летнему выпуску объемом 1 млрд руб. Во время встречи представители холдинга планируют рассказать о сложившейся ситуации. По заявлению компании просрочка в купонной выплате возникла у компании из-за краткосрочных проблем с ликвидностью. Кроме того, в начале года холдинг покинул один из двух акционеров Державы - А.Сергеев. Он продал принадлежащую ему долю своему партнеру, А.Коняшину. Выкуп данной части бизнеса происходил за счет кредитных и оборотных средств холдинга. Однако в связи с ухудшением конъюнктуры в российском финансовом секторе Холдинг столкнулся с некоторыми трудностями при рефинансировании своей долговой нагрузки весной текущего года, что не могло положительно повлиять на финансовое состояние компании.

…скорее всего, останется лишь «техническим». Вместе с тем, по заявлению руководства компании, за счет продажи части своих активов, в том числе земельных, ГК Держава планирует выполнить все обязательства по облигационному выпуску в течение ближайших 3–4 банковских дней. Мы склонны поверить обещаниям компании, ввиду наличия ликвидных активов в собственности, которые могли бы быть реализованы в столь короткий срок. В настоящее время, доходность дебютного выпуск холдинга составляет около 49% годовых к погашению.

СЕГОДНЯ

Внутренний рынок

В четверг, 31 июля, тренд на рублевом долговом рынке останется умеренно-негативным. Ситуация на денежном рынке продолжит стабилизироваться до конца недели. На первичном рынке состоятся размещения МОЭК на 6 млрд руб. – в корпоративном секторе и ОБР – в госсекторе.

МОЭК - крупный дебют в электроэнергетическом секторе рублевого долга.

Компания МОЭК предложит участникам рынка свой дебютный выпуск 5-летних облигаций объемом 6 млрд руб. Привлеченные средства эмитент планирует использовать для реализации своих инвестиционных планов по модернизации, замене основных средств и расширению бизнеса, а также для пополнения оборотных средств. Организаторы ориентируют на доходность выпуска в диапазоне 9.84–10.9% годовых. Учитывая общий понижающий тренд на вторичном рынке рублевого долга мы полагаем, что участие в размещении было бы интересным при доходности бумаг выпуска 10.3% годовых и выше (ставка купона – 10% годовых).

Сильные акционеры. Сферой деятельности компании являются все сегменты энергетического рынка г. Москвы: производство, распределение и сбыт тепловой энергии, а также производство электрической энергии. Согласно результатам последней допэмиссии, прошедшей 24 апреля 2008 года, структура Уставного капитала ОАО МОЭК выглядит следующим образом: Правительство Москвы – 83.77% акций, ООО МОЭК-Финанс - 8.19%, ОАО Газпром - 6.92%, миноритарные акционеры – 1.12%. В перспективе ожидается доведение доли Газпрома в УК компании до блокирующего пакета, за счет внесения в МОЭК теплосетевых активов, находящихся в настоящее время на балансе ОАО Мосэнерго. К концу года планируется 100%-е присоединение ОАО МТК, в результате чего МОЭК станет абсолютным монополистом на столичном рынке тепла. По оценкам менеджмента компании по окончании консолидации активов, в конце 2008 – начале 2009 года, капитализация МОЭКа может достигнуть $8 млрд.

Специфика деятельности: климатический фактор и социальное значение для региона. На результаты деятельности компании МОЭК, а именно на реализацию тепловой энергии большое влияние имеет климатический, сезонный фактор. Наибольший объем доходов генерируется компанией в 1-м и 4-м кварталах года, меньший результат соответственно во 2-м и 3-м. Кроме того, ввиду социальной значимости компании ее деятельность является убыточной - выручка за указанный период (2005–2007 гг.) не покрывает себестоимости производства. Благодаря бюджетному финансированию на возмещение разницы в тарифах на тепловую энергию компании удается демонстрировать хороший уровень рентабельности своей деятельности – EBITDA margin в 2005–2006 гг. составляла 21–22%. Также с 2005 года компания демонстрирует положительную динамику по выручке, которая формируется преимущественно за счет реализации тепловой энергии и горячей воды. Данная динамика обеспечивается постепенным и регулируемым ростом отпускных цен (тарифов) на предоставляемые услуги.

Снижение EBITDA и чистой прибыли в 2007 году, по сравнению с 2006 годом, объясняется снижением фактического полезного отпуска (фактор «теплой зимы») и снижением субсидирования со стороны правительства Москвы. Таким образом, на наш взгляд имеющаяся неопределенность в объемах субсидий в связке с фактором «теплой зимы» может увеличить риски ухудшения конечных финансовых результатов компании. Благодаря теплой зиме 2007/2008 гг. компания скорректировала прогноз по чистой прибыли на конец 2008 года и ожидает ее снижение до 500 млн руб., с первоначально запланированной цифры в 1 млрд руб.

Консолидация активов вокруг МОЭК. Скачок активов в 1-м квартале 2008 года до 106.4 млрд руб. с 36.6 млрд руб. объясняется присоединением профильных активов. В ближайшее время, по заявлению руководства МОЭК ожидается присоединение недвижимости и другого имущества еще на 20 млрд руб. Также отметим, что процесс консолидации компании не завершен, поэтому необходимо учитывать дальнейшее расширение, которое будет способствовать росту капитализации и кредитоспособности.

Минимальная долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании на текущий момент минимальная (Долг/EBITDA составляет 0.16х). В связи с приближающимся размещением дебютного выпуска облигаций на 6 млрд руб. мы прогнозируем рост долговой нагрузки компании. По нашим оценкам только за счет размещения дебютных облигаций показатель Долг/EBITDA составит 0.8–1х по годовой оценке. Кроме того, у компании существует программа по привлечению внешнего финансирования путем размещения серии облигационных выпусков. Помимо текущего, в конце года планируется разместить второй выпуск облигаций на 2.9 млрд руб. Средства, привлеченные от его размещения будут направлены на финансирование сделки по покупке МТК (доведения доли в УК до 100%). Принимая во внимание, планы по размещению второго выпуска, долговая нагрузка на конец 2008 года может составить ориентировочно 11.5–12 млрд руб., а показатель Долг/EBITDA, составит 1–1.2х. помимо данных размещений весной 2009 года МОЭК рассчитывает разместить выпуск на 7.9 млрд руб., а весной 2010 года еще более крупный транш на 13.2 млрд руб. Большая часть привлеченных средств будет направлена на финансирование инвестиционных проектов (см. ниже – «Реализуемые инвестиционные проекты ОАО «МОЭК».).

К концу лета – началу осени компания планирует получить кредитный рейтинг от Fitch и S&P, что в случае его инвестиционного уровня, безусловно, поддержит котировки бумаг на вторичке. Переговоры с третьим участником мировой тройки, агентством Moody`s находятся в начальной стадии.

Сравнение с компаниями-аналогами на долговом рынке. Компания МОЭК является во многом уникальной, объединяя как генерацию теплоэнергии так и реализацию ее конечным потребителям. Среди компаний-аналогов мы выбрали теплогенерирующие и сбытовые компании: МОЭСК – распределительная компания электроэнергии в Московском регионе, Мосэнерго – 70% выработки всей теплоэнергии в г. Москве, Ленэнерго – МРСК обслуживающий Санкт-Петербург и Ленинградскую область и ТГК-1 ведущий производитель электроэнергии Северо-Западного региона.

Как мы уже отмечали текущая долговая нагрузка МОЭК является минимальной, а учитывая запланированные заимствования на этот год (6 млрд руб. сейчас + 2.9 млрд руб. к концу года) ее уровень (1–1.2х) будет сопоставим с показателями долговой нагрузки Мосэнерго и МОЭСК, и ниже показателей Ленэнерго. EBITDA margin, по итогам года, меньше соответствующих показателей компаний-аналогов и объясняются сокращением субсидий со стороны городских властей. Рост активов объясняется консолидационными процессами, происходящими вокруг МОЭКа, прогнозируется их дальнейший рост до конца 2008 года. Планируется также значительное увеличение собственного капитала.

Организаторы предлагают достаточно широкий ориентир по доходности выпуска – 9.84– 10.92% к оферте через 9 месяцев. Кредитное качество Мосэнерго (BB) предполагает премию к кривой г. Москвы в 120–140 б.п. Бумаги МОЭСК торгуются со спрэдом в 280–290 б.п. к кривой Москвы. Таким образом, учитывая дебютную премию и отсутствие на текущий момент кредитных рейтингов, на наш взгляд, справедливым будут дополнительные 100–120 б.п. к доходностям выпуска МОЭСК. Мы считаем интересным участие в первичном размещении при ставке первого купона от 10% годовых и выше (доходность к оферте составит 10.3% годовых).

ВЧЕРА

Внутренний рынок

На внутреннем долговом рынке по-прежнему общий понижающийся тренд, но торговые обороты говорят о достаточно высокой активности участников рынка в последние 2 дня. Несмотря на ухудшившуюся с начала недели конъюнктуру, определенную поддержку денежному рынку оказали средств ЖКХ поступившие на долговой рынок. Общий торговый оборот в корпоративном и муниципальном секторах составил 16.1 млрд руб., в то время как активность в госсекторе была традиционно невысока – всего лишь 600 млн руб. В первом эшелоне покупали РЖД-7 (-5 б.п.), ФСК-ЕЭС-2 (-7б.п.), ВТБ-6 (-8б.п.), МосОбласть-6 (+141 б.п.). Во втором эшелоне был заметен интерес в финансовом секторе – покупали Кедр-2 (-69б.п.), Еврокомерц-2 (-46 б.п.), Банк Зенит-5 (-7б.п.), в металлургии покупали Уралэлектромедь-1 (- 100б.п.), в ритейле спросом пользовался выпуск 7Континет-2 (-66б.п.). В связи с нормализацией ситуации в Русснефти – бонды компании также демонстрируют свое восстановление – Русснефть-1 (+200б.п.), хотя доходность по выпуску по-прежнему высокая – 28.7% годовых при дюрации 0.37 лет. Продажи продолжились в голубых фишках – Газпром-4 (+7б.п.), ВТБ-5 (+7б.п.), ФСК-ЕЭС-4 (+8 б.п.), МосОбл-8 (+9 б.п.), Москва-39 (+15б.п.), АИЖК-10 (+34б.п.) и АИЖК-11 (+30б.п.). Бумаги Мечела-2 (+15б.п.) продолжают дешеветь – до 91.78% от цены номинала. Индекс CBI TR 3Y повысился на 0.01% и составил 159.81 пункта, индекс длинных бумаг CBI TR 5Y снизился на 0.24% до 158.36. Индекс RGBI по сравнению с уровнем закрытия предыдущего дня вырос на 0.57% и составил 111.91 пункта.

Рублевая ликвидность пока еще далека от своих доналоговых объемов, но общая ситуация на денежном рынке говорит о постепенной нормализации. Общий объем остатков на корсчетах и депозитах вновь немного снизился – на 13.6 млрд руб. и составил 736.5 млрд руб. Ставки МБК немного понизились, до 6.0–6.5% годовых. Объем спроса на аукционах прямого РЕПО снизился до 95.8 млрд руб., что может говорить о постепенной нормализации ситуации на денежном рынке. Сальдо операций ЦБ РФ с банковским сектором сложилось отрицательным на уровне 43.7 млрд руб.

На первичном рынке состоялся аукцион по размещению облигационного займа Промтрактор на 5 млрд руб. Ставка первого купона, как и сообщалось ранее, была установлена в размере 12% годовых.

Внешний рынок

Вчера объявление объема новых выпусков 10-летних и 30-летних UST, которые состоятся 6 и 7 августа соответственно, привело к взлету доходности treasuries. UST10 достигла 4.11%, но к закрытию вернулась на уровень 4.04%. Объем новой эмиссии UST10 составит $17 млрд против $13 млрд в феврале и $15 млрд в мае, а объем 30-летних бумаг увеличен до $10 млрд по сравнению с выпусками $9 млрд и $6 млрд в первом полугодии. В целом в связи с подписанием закона о поддержке рынка жилья и в частности Fannie Mae и Freddie Mac, потолок госдолга поднят до $10.615 трлн с $9.815 трлн. В этой связи будет увеличена эмиссия почти всех запланированных выпусков, а также планируется ввести ежеквартальные аукционы по UST30 и вторую допэмиссию по 10-летним UST, тем самым аукционы будут проводиться каждый месяц. Ранее проводились ежеквартальные аукционы с одной допэмиссией через месяц после эмиссии.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: