Башкирэнерго: теплая зима снизила рентабельность

Недавно Башкирэнерго отчиталось по РСБУ за 2006 г. и 1кв2007. В качестве наиболее значимых финансовых событий мы отмечаем снижение рентабельности, которое, судя по всему, вызвано теплой зимой 2006-2007 г. Однако, несмотря на такую динамику, долговая нагрузка компании остается более чем консервативной. Облигации Башкирэнерго пока сохраняют премию к кривой ОГК-ТГК, поэтому мы продолжаем считать их одной из есьма привлекательных возможностей в электроэнергетической отрасли. Финансовые результаты Башкирэнерго за 2006 год:

• выручка: 37.7 млрд руб;
• EBITDA: 2.5 млрд руб. (маржа EBITDA: 6.7%);
• Долг: 3.3 млрд руб., Долг/EBITDA: 1.3х.

По итогам 9М2006 маржа EBITDA составляла около 9.3%, т.е. в 4кв2006 было отмечено существенное снижение рентабельности. Мы полагаем, что оно было связано с аномально теплой зимой, которая привела к уменьшению выработки электроэнергии в  теплофикационном режиме и снижению продаж тепла. Такие результаты за 4 квартал сложились у многих ТГК и мы склонны считать их «разовым» эффектом. В 1кв2007 рентабельность Башкирэнерго также оказалась невысокой: около 7.8% по EBITDA. Однако, на фоне роста выручки на 54% к результату за 1кв2006, снижение рентабельности не привело к уменьшению финансовых результатов в абсолютном выражении.

Несмотря на снижение рентабельности, долговая нагрузка компании по итогам 2006 года  1 квартала 2007 года осталась во вполне комфортных пределах и составила около 1.3х Долг/EBITDA. Мы полагаем, что компания в течение ближайших 2 лет будет этот показатель в пределах 2х Долг/EBITDA. Соответственно, по критерию долговой нагрузки Башкирэнерго будет выглядеть существенно лучше, чем большинство ТГК, которым потребуются существенные объемы долга для финансирования масштабных инвестиций.

Главным отличием Башкирэнерго от ТГК является тот факт, что помимо генерации компания через дочерние структуры контролирует также и сетевой бизнес: стоимость вложений в капиталы «дочек» на балансе компании превышает $1 млрд. То есть по сути Башкирэнерго владеет значительными активами, которые в случае необходимости могут быть проданы для финансирования инвестиционной программы. Мы считаем такую особенность существенным важным позитивным кредитным фактором.

В качестве негативного аспекта кредитного профиля Башкирэнерго по сравнению с ОГК и ТГК мы выделяем ее особый статус в рамках реформы отрасли:

• компания не входит в структуру РАО ЕЭС, а контролируется холдингом «Башкирский капитал», что несколько увеличивает политические риски;
• допэмиссия акций Башкирэнерго существенно менее вероятна по сравнению с ОГК и ТГК. Соответственно мы полагаем, что прозрачность компании будет оставаться относительно невысокой.

На сегодняшний день бумаги Башкирэнерго торгуются со спрэдом около 225 б.п. к ОФЗ (доходность: 8.00%). На наш взгляд, это вполне адекватная цена кредитного риска компании. Бумаги Башкирэнерго сохраняют премию к меньшим по масштабу генераторам с более высокой долговой нагрузкой. В связи с этим мы продолжаем считать их привлекательными, т.к. оцениваем политические риски компании как относительно невысокие.

Тюменьэнерго: самые сильные региональные сети

Финансовые результаты Тюменьэнерго за 1кв2007 по РСБУ подтверждают наше мнение о компании как об одном из самых сильных представителей распределительного сетевого бизнеса. Главным отличием компании от большинства РСК остается низкая потребность в долговом финансировании инвестиционной программы.

Бумаги Тюменьэнерго были размещены по достаточно низкой ставке (купон 7.70%), а с учетом текущих котировок “when and if” на уровне 100.30-100.50% их доходность составляет около 7.70% (спрэд к ОФЗ: 175 б.п.). С учетом очень высокого кредитного качества компании такая доходность представляется нам вполне адекватной, однако бумаги Тюменьэнерго, на наш взгляд, привлекательны только для консервативных инвесторов.

Финансовые результаты Тюменьэнерго за 1кв2007:

• выручка: 7.3 млрд руб. (+13.6% к 1кв2006);
• EBITDA: 1.2 млрд руб. (маржа EBITDA: 16.5%);
• Долг (после размещения облигаций): 2.9 млрд руб., Долг/EBITDA: 0.6-0.7х.

Особенностью Тюменьэнерго является очень высокая доля высоковольтных сетей, к которым присоединены в основном крупные промышленные объекты. В такой ситуации операционная рентабельность компании ниже (тариф на отпуск из высоковольтных сетей существенно ниже «розничного» тарифа). Однако оборотной стороной относительно невысокой рентабельности является низкая потребность в капиталовложениях на строительство новых и поддержание работоспособности существующих сетей.

Таким образом, с точки зрения кредитного качества Тюменьэнерго характеризуется самой низкой потребностью в долге среди крупных РСК (для сравнения: инвестпрограмма Тюменьэнерго в 3.6 раза меньше, чем у Ленэнерго). Мы предполагаем, что основная часть инвестпрограммы компании в течение ближайших лет будет финансироваться за счет собственных источников, а доля долговых ресурсов, используемых в инвестиционной деятельности, будет одной из самых низких среди РСК.

Несмотря на то, что текущая доходность бумаг Тюменьэнерго на 10-20 б.п. ниже наших представлений о «справедливом» уровне, мы не ожидаем снижения цен выпуска Тюменьэнерго-2 в силу высокого кредитного качества компании. Однако мы считаем, что при текущем уровне доходности потенциал сужения спрэдов этой бумаги весьма ограничен. Поэтому выпуск Тюменьэнерго, на наш взгляд, остается привлекательным только для консервативных инвесторов.

Лебедянский: обзор результатов МСФО-2006

Вчера Лебедянский опубликовал отчетность по МСФО за 2006 г. и предварительные результаты за 1кв2007. Мы в целом позитивно оцениваем динамику основных показателей, несмотря на снижение рентабельности и заметный рост административных расходов. С точки зрения кредитного качества Лебедянский остается одним из лучших эмитентов, представляющих пищевую промышленность на долговом рынке.

За прошлый год выручка с учетом приобретенной компании «Троя-Ультра» увеличилась на 38% - до $709,7 млн, EBITDA - на 20%, при этом рентабельность EBITDA сократилась с 22.4% до 19.6%. Мы выделяем 2 основные причины снижения рентабельности – затраты на строительство завода в Новосибирске и существенный рост административных расходов. Тем не менее, затраты на введение новых мощностей и усиление системы дистрибуции должны оказать позитивное влияние на результаты Лебедянского уже в ближайшие 2 года.

Валовая маржа компании остается стабильной на уровне 42-43%. Мы полагаем, что компании удается перекладывать на потребителя рост цен на соковый концентрат. При условии выполнения Лебедянским собственных планов по капзатратам, модернизации производства и срокам запуска новых мощностей, можно ожидать продолжения роста продаж при повышении эффективности бизнеса компании. Поэтому мы не ожидаем существенного снижения показателей рентабельности по итогам 2007 года.

Мы отмечаем рост капитальных затрат компании: в 2006 году они составили $75.1 млн против $40.2 млн в 2005 году. В 2007 году Лебедянский планирует инвестировать в свое развитие $140-160 млн, большая часть из которых будет направлена на строительство завода в Новосибирске.

Рост инвестиций объясняет увеличение долга компании, а затраты на обслуживание долга оказывают дополнительное давление на чистую прибыль. Однако долговая нагрузка компании увеличивается практически с нулевой отметки и пока остается на уровне 1х Долг/EBITDA. По итогам 2007 года долг Лебедянского может вырасти до $300 млн. Показатель EBITDA, по нашим оценкам, составит не менее $180 млн. Таким образом, долговая нагрузка может увеличиться до 1.7х Долг/EBITDA, что, на наш взгляд, является вполне комфортным уровнем с учетом высоких темпов развития бизнеса Лебедянского.