Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара вырос всего на 0,02 копейки, составив 25,9031 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара вырос на 4,39 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $3,137 млрд. На рынке Forex в течение практически всего дня наблюдалось снижение евро относительно доллара, и лишь в конце дня и на азиатской сессии тренд развернулся, хотя стоит отметить, что торги проходили в достаточно узком диапазоне. К началу валютных торгов на российском рынке евро торговался на уровне порядка $1,343.

На рынке МБК в среду ситуация существенно не изменилась, несмотря на налоговые платежи и приближение окончания месяца, чему способствует избыток рублевой ликвидности. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,14% годовых против 3,20% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько выросли, составив около 1664 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +82,2 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,5 – 4,0% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать незначительного изменения курса рубля относительно доллара, учитывая слабые изменения по паре евро/доллар на международных рынках на прежних уровнях накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В среду на рынке рублевых облигаций единой тенденции в движении цен вновь не наблюдалось. Активность инвесторов на вторичном рынке несколько выросла. Очевидно, инвесторы взяли «паузу» после достаточно хорошего роста на прошлой недели и в преддверии окончания месяца. К тому же рост ставок на рынке базовых активов и еврооблигаций РФ несколько «остудил» покупателей.

Кроме того, вчера на ФБ ММВБ полностью были размещены два выпуска на общую сумму 3,5 млрд руб. В результате прошедших конкурсов ставка первого купона по облигациям дебютного выпуска Металлсервис Финанс была установлена на уровне 10,50% годовых. На аукционе по размещению облигаций Дельта-Кредит премия к ставке MOSPRIME 3M (которая составила накануне 4,8% годовых) составила 30 б.п. (ставка купона составила 5,1% годовых).

На вторичном рынке ОФЗ объем сделок вырос и составил более 2,237 млрд руб. на фон снижения цен большей части торгуемых выпусков. Доходность самого долгосрочного выпуска 46020 выросла на 1 б.п. и составила 6,73% годовых при снижении цены на 0,07 п.п. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,322 млрд руб., в РПС — около 12,807 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 54%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: СлавИнвестбанк-2 (около 148,7 млн руб., 0,0 п.п.), НЭФИС-2 (около 104 млн руб., -0,01 п.п.), ЛУКОЙЛ-3 (около 100,5 млн руб., +0,03 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов вырос по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 724 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 2,136 млрд руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 63%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Новосиб. область-05 (около 113,8 млн руб., -0,06 п.п.), Красн.край-5 (около 99,6 млн руб., 0,0 п.п.), КОМИ-8 (около 85,3 млн руб., +0,74 п.п.).

На рынке US Treasuries цены приостановили свое снижение после публикации «минуток» заседания ФРС США и притока средств с падающего китайского фондового рынка. Доходность 10-летних облигаций по итогам торгового дня снизилась и составила порядка 4,86 – 4,87% годовых. Доходность 30-летних еврооблигации РФ не изменилась и составляла порядка 5,76 – 5,78% годовых, спрэд к UST составил 92 б.п. До конца недели наиболее важным событием для инвесторов будут данные по рынку труда США, выходящие в конце текущей недели.

В опубликованных протоколах последнего заседания ФРС США (от 9 мая) говорилось, что инфляция остается основной причиной для беспокойства, а риски резкого замедления экономики США снизились. Вместе с тем большинство членов FOMC сохранили ожидания постепенного снижения базовой инфляции. В результате вероятность смягчения монетарной политики в кратко- и среднесрочной перспективе снизилась, но в то же время и для повышения учетной ставки оснований нет. По нашему мнению, внешний фон можно охарактеризовать как нейтральный. Дальнейшее движение на рублевом долговом рынке будет определяться внутренней конъюнктурой: укрепление рубля относительно доллара, избыток рублевой ликвидности и комфортный уровень процентных ставок на рынке МБК.

Торговые идеи

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 10,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа, можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 10,25% годовых, дюрация — 0,99. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов вчерашнего размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торговались вчера по доходности на уровне 7,28% годовых (дюрация — ориентировочно 2,2 года). С учетом разницы в дюрации (короче на 1,3 года, что мы оцениваем в размере порядка 30 б.п.) и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК, что соответствует по нашим оценкам +50 б.п.), доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Но принимая во внимание льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), дополнительный доход инвесторов при текущих ставках составляет порядка 95 б.п. по доходности. Однако, следует учесть более высокие риски из-за неопределенности относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов) по данным облигациям, премию за которые мы оцениваем в размере порядка 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов вчерашнего размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 торговались вчера по доходности на уровне 7,84% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет по нашему мнению порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 104,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ОГК-5 (7,64% годовых, дюрация — 2,27 года), которые на фоне результатов вчерашнего размещения ОГК-6 (7,7% годовых, дюрация 2,75 года), выглядят недооцененными, учитывая более короткий срок до погашения и более сильное кредитное качество эмитента. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности составляет порядка 7,5% годовых (цена — 100,3% от номинала).

В настоящий момент облигации 2-го выпуска Республики Карелия, размещенные на прошлой неделе, торгуются при доходности 8,14% годовых (дюрация — 3,08 года). В то же время облигации Калужской области торгуются при доходности 8,05% годовых (дюрация — 3,2 года). Республика и область имеют сопоставимые по размеру бюджеты; доля собственных доходов у Республики несколько выше (0,77% против 0,74%), а дефицит бюджета ниже. Кроме того, долговая нагрузка ниже, чем у Калужской области — по данным Минфина РФ по итогам 2006 г. 23,2% и 32,5% от собственных доходов соответственно. Республика Карелия имеет рейтинг от агентства Fitch на уровне В+ с позитивным прогнозом, Калужская область в настоящий момент рейтингов не имеет. Облигации Республики Карелии остаются также недооцененными относительно других облигаций регионов с аналогичным кредитным рейтингом (В+), хотя и с большим объемом бюджета (например, Иркутская область). Мы оцениваем потенциал роста облигаций в размере порядка 0,25 п.п. до 100,4% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,04% годовых. Рекомендуем — «покупать».

18 апреля 2007 г. Fitch Ratings присвоило Пензенской области долгосрочные рейтинги в иностранной и национальной валюте «BB» и краткосрочный рейтинг в иностранной валюте «B». Также агентство присвоило области национальный долгосрочный рейтинг «AA-(AA минус)(rus)». Прогноз по долгосрочным рейтингам — «Стабильный». Рейтинги отражают относительно небольшой размер экономики Пензенской области, ее значительную зависимость от сельскохозяйственного сектора, низкую гибкость расходов, вызванную значительной долей трансфертов в составе областного бюджета, а также краткосрочный характер существующей задолженности. В то же время рейтинги учитывают значительное увеличение налоговых доходов области, высокую операционную и текущую маржу, снижение долговой нагрузки и высокое качество управления бюджетом, — говорилось в пресс-релизе агентства. Прогноз «Стабильный» отражает ожидания Fitch, что экономический рост продолжит поддерживать увеличение налоговых доходов, и это позволит области еще более закрепить хорошие показатели исполнения бюджета. Наша рекомендация — «покупать» облигации Пензенской области. С учетом присвоенного агентством Fitch Ratings долгосрочного рейтинга, доходности остальных облигаций субъектов РФ с аналогичным уровнем рейтинга, относительно невысокой ликвидностью (в силу небольшого займа — 800 млн руб.) и обращения бумаг вне котировальных списков, мы оцениваем справедливую доходность облигаций области на уровне порядка 7,7 – 7,8% годовых (потенциал роста цены около 0,5 п.п. до 103,5% от номинала).

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа дебютного выпуска КМПО-Финанс. При размещении спрэд к облигациям УМПО составлял порядка 90 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет по нашему мнению порядка 60 – 70 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности УМПО справедливую доходность к оферте КПМО-Финанс-1 мы оцениваем на уровне 8,9 – 9,0% годовых (цена — 100,65 – 100,77% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 1 выпуска КМПО-Финанс.

Standard & Poor’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг г. Новосибирска с «B» до «B+», а также рейтинг по национальной шкале — с «ruA» до «ruA+». Прогноз изменения рейтинга — «Позитивный». «Рейтинги были повышены в связи с ростом доходов, улучшением финансовых показателей, сокращением долга и улучшением его структуры», — отмечалось в пресс-релизе Standard & Poor’s. Аналогичные рейтинги с позитивным прогнозом имеют Краснодарский край и Ленинградская область. Учитывая, что облигации Краснодарского края имеют очень короткий срок до погашения (15 мая 2007 г.), целесообразно сравнить доходности обращающихся облигаций г. Новосибирска (3 и 4 выпуски — 7,42% и 8,16% годовых с дюрацией 2,04 и 2,87 года) с облигациями Ленинградской области (2 и 3 выпуски — 7,47 и 7,61% годовых с дюрацией 2,99 и 5,35 года). Наша рекомендация — покупать облигации 3 и 4 выпусков города в рамках сужения их спрэда к «кривой» доходности Ленинградской области. Справедливая доходность 3-го выпуска нами оценивается на уровне порядка 7,3% годовых, что соответствует цене 110,35% от номинала, справедливая доходность 4-го выпуска — порядка 7,8% годовых, что соответствует цене 102,6% от номинала. Таким образом, потенциальный «upside» по цене данных выпусков составляет 0,29 и 0,96 п.п. соответственно.

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 170 – 180 б.п. против текущих 310 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 10,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».