Глобальные рынки

Потребительские настроения в США растут

Вчерашний отчет по потребительским настроениям в США дал рынкам надежду, что пятничные данные по рынку труда будут позитивными. После серьезного ухудшения настроений в феврале до 46.4 пункта рост в марте до 52.5 пункта можно расценивать как серьезное улучшение. Хотя эта цифра и оказалась выше ожиданий инвесторов (консенсус-прогноз составлял 50 пунктов), относительно среднего значения за 4 месяца (51.8 пункта) потребительские настроения выросли незначительно.

На наш взгляд особо важными в отчете стали 2 факта: небольшой рост в ожиданиях доходов домохозяйств и уменьшение запланированных покупок жилья и автомобилей. Первое сигнализирует о стабилизации ситуации на рынке труда; второй ставит под сомнение надежды продавцов недвижимости на скачок спроса во время последнего этапа государственных субсидий на покупку жилья.

Несколько подбодрил участников рынка недвижимости индекс цен домов S&P/Case-Shiller, который показал, что цены на дома в 10 крупных городах США продемонстрировали рост в январе на 0.4 % месяц-к-месяцу.

S&P понижает рейтинг Исландии в национальной валюте

По сообщению Reuters, Рейтинговое агентство S&P снизило кредитный рейтинг Исландии в местной валюте до BBB с BBB+ с негативным прогнозом, подтвердив рейтинги в иностранной валюте на уровне BBB-. Агентство отмечает снижение краткосрочных кредитных рисков и указывает, что «продолжительное применение валютных ограничений ухудшает денежно-кредитную и бюджетную гибкость страны и ее инвестиционные перспективы».

В российских корпоративных еврооблигациях, за исключением ряда бондов Газпрома и ТНК-ВР, вчера продолжалась коррекция в пределах 10-15 б.п. (по цене).

Корпоративные новости

Черкизово: отличный год, недешевые бонды

Сегодня опубликовала свою отчетность по МСФО за 2009 г. агропромышленная группа «Черкизово». Незначительное сокращение выручки в долларовом исчислении (-12% г-к-г) до $1.0 млрд сопровождалось взлетом EBITDA на 20% до $182 млн. В рублевом исчислении относительно кризисного 2009 г. динамика и вовсе впечатляющая: 1.5-кратный рост EBITDA при 12-процентном росте выручки.

Увеличение EBITDA margin до 18.5% мы связываем с сокращением доли мясопереработки (готовая продукция из мяса), а также с эффективным управлением издержками. Насколько мы поняли, Черкизово планирует последовательно сокращать долю конечной обработки мяса (в 2009 г. она была убыточной на уровне EBITDA). Основной фокус работы – высокомаржинальные птицеводство (EBITDA margin 26%) и свиноводство (EBITDA margin 37%). В 2009 г. компания инвестировала в новые фермы около $130 млн. В текущем году затраты будут выше. Но важно отметить, что инвестиции в агробизнес в 2010 г. будут сделаны не только на уровне компании, но и на уровне ее бенефициара – Бабаева. Последнее очень важно для кредиторов, так как не будет способствовать бесконтрольному росту долга. В настоящее время ситуация с долгами Черкизово более-менее комфортна. На протяжении прошлого года чистый долг сократился до $445 млн, что транслируется в чистый долг/EBITDA немногим выше 2.5х. Мы не думаем, что в 2010 г. это соотношение превысит 3.0х.

Отсутствие рейтинга и присутствие в таком высокорисковом сегменте, как агробизнес, не мешает Черкизово демонстрировать весьма крепкое кредитное качество и приемлемую информационную прозрачность. Тем не менее, мы считаем, что доходность облигаций Черкизово (10.2% к погашению в мае 2011 г.) не вполне заслужена. Если бы у компании были кредитные рейтинги, то уверены, что они были не ниже В. Так, индексы рублевых облигаций BMBI Банка Москвы говорят нам о том, что кредитные риски данной рейтинговой группы оцениваются рынком облигаций на уровне 10.0% на горизонте 1 год. Но без значительной отраслевой премии для долгового рынка все же не обойтись: после дефолтов Сахарко и Евросервиса, Парнаса, Митленда, Державы, Агрохолдинга, ОГО, Белого Фрегата, Аркады, Разгуляя, Агрики отношение инвесторов к сектору АПК крайне негативное.

Евраз: покупать бонды вне зависимости от годовой отчетности

В момент написания сегодняшнего ежедневного обзора мы располагали пресс-релизом финансовых результатов Евраза по МСФО за 2009 г. В первом приближении компания закончила год более чем 2-кратным снижением выручки, долговой нагрузкой на уровне 5.9х в терминах «Чистый долг/EBITDA» и снижением рентабельности по EBITDA до 12.7% по сравнению с 24.2% в 2008 г.

В целом недостаточно сильные результаты Евраза не оказывают существенного влияния на наше восприятие компании. Мы ожидаем кардинального улучшения финансовых показателей Евраза начиная со 2-го квартала 2010 г., когда наблюдаемый в настоящее время на мировых рынках рост цен на сталь найдет свое полное отражение в результатах компании.

Наши ключевые торговые рекомендации как на рублевых бондах, так и на евробондах затрагивают инструменты Евраза.

Сибметинвест (Евраз) 1-2 торгуется на рублях под 10.0-10.3% годовых при дюрации 3.5 года. При этом рублевые облигации Евраза торгуются с премией более 150 б.п. над кривой Северстали, что абсолютно необоснованно как с точки зрения восстановления операционных показателей в конце 2009 – начале 2010 г., так и формальной разницы в рейтингах. Мы думаем, что после публикации операционных показателей по весенним месяцам 2010 г. разрыв в доходностях исчезнет, принеся до 5-7 п.п. курсового роста стоимости облигаций рублевых облигаций Евраза.

На еврооблигациях ситуация схожа: евробонды Евраза имеют доходность на 50-70 б.п. выше, чем инструменты Северстали. Причем самый недооценный бонд – самый короткий Evraz’ 13: его спрэд к свопам заметно выше, чем у остальных инструментов группы.

Ожидаемые показатели РусГидро по РСБУ за 2009 г.

Вчера генерирующая компания «РусГидро» опубликовала отчетность по российским стандартам за 2009 год.

Чистая прибыль компании в прошлом году сократилась на 37 % до 10.3 млрд руб, что в основном объясняется переоценкой финансовых вложений и убытками от аварии на Саяно-Шушенской ГЭС. В частности, убыток от переоценки акций ОГК-1 составил 21.7 млрд руб, списание основных средств Саяно-Шушенской ГЭС снизило прибыль на 4.1 млрд руб. Можно отметить, что убытки от аварии станции будут частично компенсированы в текущем году страховым возмещением по договору страхования имущества.

Как показывает отчетность, компания продолжает успешно сокращать операционные издержки, которые понизились по сравнению с прошлым годом на 4 %. В целом затраты на производство 1 МВт·ч электроэнергии составили 463 руб. по сравнению с 491 руб. годом ранее. Сокращение издержек в прошлом году могло достигнуть более значительной величины, если бы не авария на Саяно-Шушенской ГЭС – в целях обеспечения обязательств по заключенным договорам компании пришлось покупать необходимые объемы электроэнергии на свободном рынке. Затраты на покупную электроэнергию для обеспечения обязательств в 2009 г. составили 2.6 млрд руб. против 1.4 млрд руб. в 2008 г.

Компания смогла показать рекордную операционную рентабельность в 54 %, рентабельность по EBITDA составила 64 %. Основными факторами повышения рентабельности, кроме сокращения издержек и хороших климатических условий, стали рост тарифов и увеличение доли свободного сегмента рынка.

На уровне балансовых показателей стоит отметить рост чистого долга РусГидро без учета краткосрочных финансовых вложений с 11.5 млрд руб. на 30 сентября до 16 млрд руб. на конец года. Тем не менее, долговая нагрузка РусГидро по-прежнему консервативна.

Рублевые облигации РусГидро (7.45%) вот уже более месяца близки к справедливым уровням по доходности.

Банковский сектор

МСФО ВТБ за 2009 г: стресс-тест пройден, а евробонды привлекательны

Вчера Группа ВТБ отчиталась за 4-й квартал и 12 месяцев по МСФО. Чистый убыток ВТБ за 12 месяцев составил 59.6 млрд руб., что практически совпало с ожиданиями рынка. Убыток за 4-й квартал составил 14.1 млрд руб. - чуть выше ожиданий. Основная часть убытка сформировалась за счет отчислений в резервы в размере 154.7 млрд руб. за весь 2009 год и 28.3 млрд руб. за 4-й квартал.

Ключевые моменты отчетности:

• Отличная динамика доходов от основной деятельности (+21 % в 4-м квартале и 33 % за весь 2009 год).

• Рост показателя NIM в 4-м квартале до уровня 5.3 % с 4.4 % в 3-м квартале благодаря существенному снижению стоимости фондирования и небольшому росту доходности работающих активов.

• Снижение стоимости кредитного риска – квартальные отчисления в резервы сокращались на протяжении всего 2009 г., по итогам которого ВТБ пришлось отправить в резервы порядка 6.0 % от среднего за период совокупного кредитного портфеля.

• Прохождение пика реструктуризаций в 3-м квартале. Объем реструктуризации кредитного портфеля в 4-м квартале составил 75 млрд руб. против 147 млрд руб. в 3-м квартале. Убытки от реструктуризаций в 4-м квартале составили всего 0.7 млрд руб. против 16.9 млрд руб. в 3-м квартале.

• Уровень просроченной задолженности (9.8 %) и уровень резервирования (9.2 %) оказались чуть выше ожиданий за счет боле резкого сокращения кредитного портфеля.

• Убыток от деятельности корпоративного сегмента (-66.2 млрд руб.) Группа ВТБ компенсировала доходами от розничного (7.2 млрд руб.) и инвестиционного (16.4 млрд руб.) сегментов.

Выводы:

Несмотря на чистый убыток, с нашей точки зрения, итоги деятельности ВТБ в 2009 г. можно считать успешными. Мы были крайне консервативны в отношении маржи ВТБ в 2010 г., а также недооценили позитивное влияние на чистую прибыль инвестбанковского и розничного сегмента. Рынок также может позитивно воспринять успехи группы в отношении контроля чистой процентной маржи.

Хорошая отчетность должна способствовать поддержке рынка рублевых и валютных долговых обязательств банка. Мы позитивно смотрим на кредитное качество ВТБ.

Эффективное управление публичным долгом является одним из приоритетов Группы.

Менеджмент заинтересован в снижении доходности по вновь размещаемым бондам.

Мы полагаем, что в ближайшей перспективе евробонды ВТБ будут переоцениваться быстрее, чем рынок в целом, поэтому рекомендуем покупать их в противовес евробондов Сбербанка и РСХБ. Мы считаем, что спрэд между ВТБ и Сбербанком, достигающий 100 б.п., неоправданно велик. Более других нам нравятся еврооблигации VTB’ 18 и VTB’ 35 с офертами в 2013 и 2015 г. Их премия к кривой ВТБ наиболее высока.