Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[31.01.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. Рынок американских казначейских облигаций начал прошлую неделю по достаточно ожидаемому сценарию: обновив в понедельник локальный максимум, во вторник котировки существенно снизились на фоне сильной публикации по уверенность потребителей в январе. Падение рынка во вторник стало самым сильным за последние полтора месяца: течение сессии котировки тридцатилетнего бонда потеряли порядка полутора пунктов, закрывшись по итогам дня на уровне 110.34 пунктов, что соответствует доходности на уровне 4.68% годовых.

В среду – четверг рынок сконсолидировался, так и не решившись двигаться ни одном направлении, по всей видимости, ожидая пятничных данных по темпам рост ВВП в 4-м квартале 2004 года. Действительно, эта публикация предопределила закрытие недели. Так, рост ВВП на уровне 3.1% оказался несколько ниже ожидаемого рынком уровня в 3.5% существенно ниже уровня предыдущего квартала в 4%. Несмотря на то, что и данные по темпу роста потребительских расходов дефлятору ВВП оказались негативными для облигаций (в первом случае рост составил 4.6% против ожидаемых 4.3%, а во втором – 2.0% против ожидаемого уровня 2.1%), рынок отреагировал на публикацию бурным ростом котировок отыграв за один день потери за предыдущие четыре сессии. Таким образом, по итогам недели котировки индикативного тридцатилетнего бонда закрылись на уровне 111.5625 пунктов, что соответствует доходности в 4.61% годовых (-4 б.п. начала недели). Ставка по десятилетним нотам закрылась на уровне 4.14% годовых, что соответствует снижению на ½ б.п. По более коротких выпускам мы напротив, увидели рост доходностей, который в бумагах от 3 до 6 месяцев составил в среднем 9 б.п., а в 2-5 летних нотах – 8 б.п.

Таким образом, по итогам недели мы наблюдали продолжение весьма противоречивой и странной для текущей фундаментальной конъюнктуры тенденции: кривая доходности US Treasuries стала еще более плоской несмотря на то, что официальная процентная ставка повышается, экономические показатели достаточно сильные. Кстати об экономических показателях. Рост рынка в пятницу был вызван мене сильным, чем ожидалось ростом ВВП в 4-м квартале 2004 года. Основным фактором, повлиявшим на снижение темпов роста по сравнению с 3-м кварталом стал дефицит торгового баланса, который вырос на 8.35%. В то же время, ключевой драйвер роста американской экономики – потребительские расходы – показали существенный рост на 4.6%, что лишь немногим ниже роста в третьем квартале Кроме того, рост дефлятора ВВП до 2.0% просигнализировал об усилении инфляционного давления. Таким образом, реакция рынка, с нашей точки зрения оказалась несколько неоправданной и дальнейшее продолжение выравнивания кривой доходности UST при сохранении низких ставок по длинным выпускам лишь усугубляет риски существенного падения котировок облигаций.

На этой неделе мы ожидаем двух крайне важных для рынка событий. В среду состоится первое в этом году заседание FOMC, на котором будет решен вопрос о дальнейшем повышении учетной ставки, и, скорее всего, он будет решен положительно с сохранением заданного летом прошлого года темпа в 25 б.п. В пятницу же будут опубликованы данные по рынку труда: в январе ожидается, что рост числа занятых в несельскохозяйственном секторе экономики составит 200 тыс. против 157 тыс. месяцем ранее. Таким образом, ожидаемый экономический фон для рынка UST остается негативным, и, в отсутствие сюрпризов, мы ожидаем роста ставок по облигациям США.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Российские суверенные еврооблигации на прошлой недели продемонстрировал существенным рост, вызванный включением инвестбанком Lehman Brothers еврооблигаций РФ в список индекса бондом с инвестрейтингом вследствие пересмотра регламента определения состава индекса. Основной индикатор российского рынка – Россия 30 – отреагировала на это событие скачком котировок на фигуру вверх до уровня 104.5% от номинала, что стало абсолютным историческим максимумом. Спрэд бумаги с понедельника на вторник упал на 10 б.п. до уровня 222 б.п. и в течение последующих дней снижался до 216 б.п. – минимального за историю российского рынка уровня. По итогам пятницы Россия 30 закрылась на уровне 104.5% от номинала, что соответствует доходности в 6.33% годовых и премии к десятилетним казначейским нотам в 219 б.п. Спрэд к Мексике 19 сократился менее существенно, всего на 5 б.п, достигнув уровня в 23 б.п.

Россия 28 по итогам недели выросла почти на фигуру, закрывшись на уровне 166% от номинала, принеся своим держателям с учетом купона почти полтора пункта прибыли. Выпуск по-прежнему остается недооцененным как по отношению к US Treasuries, так и по отношению к России 30, но его высокая дюрация, по всей видимости, отпугивает даже наиболее спекулятивно-настроенных игроков. В секторе ОВВЗ лучшую динамику показал недооцененный Минфин 5, который течение недели прибавил 0.6%, сократив тем самым спрэд к суверенной кривой доходности на 18 б.п. до 32 б.п. Выпуск все еще остается недооцененным и мы по прежнему рекомендуем покупать его в обмен на Минфин 8.

Привлекательной бумагой также является Минфин 6, который торгуется с премией к кривой доходности РФ на уровне 60 б.п., что, с нашей точки зрения, является завышенным уровнем. Отличную динамику в течение недели показали Aries 14, которые выросли на фигуру, закрывшись с премией к суверенным еврооблигациям на уровне 29 б.п. (-16 б.п.). В целом, мы отмечаем, что суверенные еврооблигации РФ, и, в частности, Россия 30 находятся на уровне исторических максимумов по котировкам и исторически минимумов по доходности и спрэду к облигациям США. Включение еврооблигаций РФ в индекс облигаций с инвестрейтингом может привести к интенсификации спроса на российский риск, однако, мы не ожидаем, что агентство S&P каким-либо образом будет «подстегнуто» повысить кредитный рейтинг России. Данное событие, с нашей точки зрения, наиболее вероятно после достижения конкретных договоренностей между Парижским клубом кредиторов и Россией по досрочному погашению (части) долга последней. Так что, раньше конца февраля – начала марта инвестрейтинга от Standard & Poor’s мы, скорее всего, не увидим.

Ключевым же фактором для российских суверенных еврооблигаций остается ожидаемая динамика базового актива – рынка казначейских облигаций США которые пока продолжают расти, несмотря на неблагоприятный макроэкономический фон. Мы рекомендуем рассмотреть возможность закрытия части позиций по длинным суверенным еврооблигациям на текущих уровнях, так как рынок базового актива, с нашей точки зрения, находится в крайне нестабильном положении, которое может найти продолжение в весьма неприятной коррекции вниз в случае серии позитивных экономических показателей.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. Российские корпоративные еврооблигации на прошлой неделе поддержали суверенный сегмент, закрыв неделю ростом котировок. Лучшую динамику показали такие выпуски, как Алроса 14 (+17%), Газпром 34 (+1.16%), Северсталь 09 (+0.77%) и Северсталь 14 (+0.82%). Снижение же испытали котировки Банка Москвы 09 (-0.73%), Альфа Банка 06 (-0.5%) и Русского Стандарта 07 (-0.61%). Падение последнего было вызвано, первую очередь, отказом банка BNP Paribas от покупки 50%-го пакета акций Русского Стандарта. С учетом того, что мы по-прежнему негативно смотрим на базовые для корпоративных евробондов рынки US Treasuries и суверенных еврооблигации РФ, мы полагаем, что оптимальной стратегией в настоящий момент является сокращение дюрации и увеличение доходности потрфеля. В связи с этим, мы не рекомендуем покупать выпуски с погашением позднее 2009 года.

В коротком сегменте мы рекомендуем обратить внимание на такие выпуски, как Росбанк 09, Вымпелком 09, Норникель 09, оба выпуска Сибнефти, еврооблигации МДМ Банка и Альфа Банка с погашением в 2006 году. Кроме того, недооцененным, с нашей точки зрения, является Русский Стандарт 07, который, вследствие появившихся на прошлой неделе негативных новостей торгуется на 60 б.п. выше справедливого уровня. Портфель, составленный из упомянутых выше выпусков в равной пропорции, будет обладать весьма неплохими защитными параметрами: при дюрации в 2.5 год доходность к погашению составляет порядка 8% годовых, а текущая доходность чуть выше 9% годовых. В то же время, мы рекмоендуем сокращать позиции в таких бумагах, как Алроса 08 и 14 (наиболее переоцененные выпуски на рынке), оба выпуска Евразхолдинга, еврооблигации Система 11 и 08 и ТНК 07.