Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[31.01.2005] Банк Зенит

Хотя ситуация на валютном рынке по-прежнему остается неопределенной и курсы рубль/доллар и доллар/евро на FOREX продолжают колебаться в широком боковом тренде, котировки рублевых облигаций в последние дни проявляли гораздо меньшую чувствительность к динамике валютных курсов: по ряду ликвидных выпусков наблюдался устойчивый спрос.

В частности, в первом эшелоне 5-ый Газпром по итогам недели прибавил в стоимости 88 б.п., 31-ый и 28-ой выпуски Москвы – 102 б.п. и 92 б.п. Вслед за другими голубыми фишками, Газпром-3, торги по которому в пятницу возобновились после выплаты очередного купона, выросли по цене последней сделки на 88 б.п. Доходность по бумаге снизилась до 7.88% годовых, что все еще выше базовой московской кривой доходности: для сравнения, 2-ой и 5-ый выпуски эмитента торгуются с нулевой премией к облигациям Москвы. Мы полагаем, что данная неэффективность будет устранена рынком в ближайшее время. Из числа более доходных бумаг в лидерах по темпам роста котировок оказались 3-ий и 4-ый серии Мособласти, выросшие на 78 б.п. и 85 б.п., а также Вымпелком, прибавивший в стоимости 92 б.п.: за неделю доходность по наиболее недооцененному, на наш взгляд, выпуску на дальнем отрезке кривой доходности, снизилась на 80 б.п. до 9.68% годовых, что всего лишь на 8 б.п. ниже уровня доходности по региональным телекомам (УРСИ-3 – 9.76% годовых). Мы ожидаем дальнейшего расширения спрэда между региональными телекомами и Вымпелкомом за счет снижения доходности последнего до более оправданных с позиций кредитного качества уровней.

В целом за неделю ценовые индексы семейства ZETBI прибавили в стоимости 11 б.п. (ZETBI CORP) – 38 б.п. (ZETBI MUNI), практически полностью компенсировав снижение, наблюдавшееся в первые две рабочие недели января. На этой неделе главным событием на рынке, безусловно, станет размещение двух выпусков Москвы в среду, которое должно стать показательным с позиций общего настроения участников рынка в отношении бумаг первого эшелона. Мы полагаем, что аукционы привлекут большой интерес как со стороны российских, так и западных инвесторов. В пользу последнего, в частности, говорит снизившаяся в последнее время, несмотря на сохраняющуюся волатильность валютных курсов, стоимость валютного хеджирования: сейчас она составляет порядка 1.2% против 1.8% в среднем на прошлой неделе. Исходя из нашей модели сравнительной эффективности рублевых и валютных облигаций (см. «Стратегия по долговым рынкам на 2005 год»), доход, на который могут рассчитывать нерезиденты на рынке рублевого долга, складывающийся из доходности годового benchmark (Газпром-2) за вычетом стоимости фондирования (LIBOR-12) и валютного хеджа сейчас составляет около 165 б.п. – на уровне декабря прошлого года, когда рубль укреплялся. Потенциальный доход на рынке валютного долга (годовой benchmark – Russia 05 – за вычетом стоимости фондирования) составляет всего 29 б.п., а разница между рублевым и валютным доходом – 136 б.п. Для сравнения, в середине января на фоне высокой стоимости NDF рублевый доход составлял чуть более 100 б.п., валютный – 53 б.п., разница – порядка 50
б.п.