Экономика РФ

ЦБ стимулируeт кредитную активность

Вчера Банк России объявил об очередном снижении основных процентных ставок по своим операциям на 50 б.п. Ставка рефинансирования снижена с 10 до 9.5 %, что является минимальным значением за всю историю.

В пресс-релизе ЦБ отмечается, что данное решение принято «прежде всего, с целью дополнительного стимулирования кредитной активности банковского сектора экономики». Другая цель, которую преследует ЦБ – ограничить приток спекулятивного капитала и ослабить давление на рубль, резкое укрепление которого нежелательно: «сокращение разницы в уровнях краткосрочных процентных ставок на внутреннем и внешних рынках за счет снижения ставок по операциям Банка России будет способствовать снижению привлекательности краткосрочных вложений в российские активы и препятствовать накоплению рисков на фондовом и валютном рынках».

Мы считаем, что ЦБ движется в правильном направлении, однако потребуется время, прежде чем произойдёт ощутимое снижение ставок по кредитам. На сегодняшний день средняя ставка по кредитам нефинансовым организациям на срок до 1 года без учёта кредитов, выданных Сбербанком, составляет 14.5 % (по данным ЦБ за сентябрь). Как видно из приведённых ниже графиков, снижение этой ставки происходит более медленно в сравнении со ставками ЦБ.

Мы ждём дальнейшего снижения ставок ЦБ, отмечая, что инфляционные риски не являются сейчас значимым ограничителем для смягчения кредитно-денежной политики. В этом месяце мы пересмотрели прогноз инфляции на 2010 год, снизив его до 8.5 %. Однако мы всё более начинаем склоняться к тому, что замедление инфляции может оказаться более существенным – вплоть до 5 %.

Мы полагаем, что на фоне заметного ослабления угрозы инфляции, ЦБ мог бы снижать ставку более агрессивно, но вряд ли денежные власти пойдут на это. Скорее всего, пока ситуация на мировых рынках будет оставаться относительно благоприятной, ЦБ продолжит снижение ставок с темпом 50 б.п. в месяц. Таким образом, к концу года ставка рефинансирования может опуститься до 8.5 %.

Внутренний рынок

На рынок вернулись покупатели

Снижение основных процентных ставок ЦБ пришлось вчера как нельзя кстати на фоне не слишком оптимистичных утренних торгов. В совокупности с выходом данных по американскому ВВП лучше ожиданий данный факт позволил быкам вновь взять бразды правления в свои руки. При высокой активности инвесторов (оборот за день более 16 млрд руб.) котировки бумаг выросли на 50-100 б.п. по сравнению с закрытием предыдущего дня.

Вчера сильно смотрелись выпуски Москвы, которые подвергались серьезным распродажам последние три торговые сессии. Подорожали все выпуски города, наиболее торгуемые Москва-56 и 62, подскочили за день на 1 п.п., их доходность вновь переступила барьер в 10 %.

В госсекторе также наблюдалась положительная динамика по всем выпускам, правда рост оказался не сильным (10-25 б.п.), при этом активность торгов осталось не высокой.

Начал восстанавливать свои позиции Сибметинвест (Евраз), понесший потери в ходе коррекции сразу после его выхода на вторичные торги. Вчера пятилетние бумаги торговались по 98-98.25 % от номинала с доходностью 14.5-14.6. Мы по-прежнему считаем выпуск привлекательным и, полагаем, что возврат аппетита инвесторов к риску по мере укрепления рубля и продолжения политики снижения ставок ЦБ, оставляет выпуску существенный потенциал для роста.

Газэнергосеть прошел оферту

Газэнергосеть сообщила об исполнении обязательств по оферте облигаций 2-й серии номинальным объемом 1.5 млрд руб. Точное количеству выкупленных бумаг не раскрывается, но мы увидели вчера в РПС 130 сделок по номиналу на сумму 1.4 млрд руб. (93.3 % выпуска).

Глобальные рынки

Из точки бифуркации: не вниз, а вверх!

Вчера мы робко предположили, что в своем нынешнем состоянии рынки долга находятся в точке бифуркации, из которой можно уйти в окончательный разворот тренда последних месяцев или же восстановить доверие и продолжить рост. К счастью, таким триггером стал выход американской статистики по росту ВВП. И уже вторичные события со знаком «плюс» - индекс потребительского доверия в еврозоне и заявки на пособия по безработице в США.

Благословенный ВВП

Основным макроэкономическим отчетом четверга, да и, пожалуй, всей недели, стала публикация первой предварительной оценки американского ВВП за 3-й квартал 2009 года. Рост крупнейшей экономики мира составил целых 3.5 % в годовом исчислении после снижения на 0.7 % кварталом ранее. Участники рынка не ожидали такого значительного подъема: консенсус-прогноз предполагал рост лишь на 3.0 %.

Основными факторами роста ВВП стали личное потребление, рост товарно-материальных запасов, экспорт и инвестиции в строительство жилья. Особо стоит отметить впечатляющий успех программы «Деньги за хлам» объемом $3 млрд., в рамках которой американское правительство фактически субсидировало покупку гражданами новых, более эффективных автомобилей, выкупая по привлекательным ценам устаревшие неэкономичные модели. Вклад производства автомобилей в рост ВВП в 3-м квартале составил ни много ни мало 1.6 процентного пункта.

2 рекорда из США и Европы

Позитивные настроения на рынке вчера поддержали и еще 2 отчета. Как показали вчера данные министерства труда, число продолжающих получать пособие по безработице американцев сократилось за неделю, завершившуюся 18 октября, на 148 тыс. - до 5.797 млн человек, что является минимальным уровнем за 7 месяцев.

Сводный индекс делового и потребительского доверия к экономике еврозоны вырос в октябре до максимального уровня с сентября 2008 года и достиг 86.2 пункта по сравнению с 82.8 пункта в сентябре.

Рынок возликовал

На этом фоне в еврооблигации пришли покупатели. Russia’ 30 выросла почти на 1 п.п. до 110.75% от номинала, а спрэд к UST резко упал ниже 235 б.п. CDS на Россию опять начали снижение. EMBI+ показал внушительный рост почти на 1 п.п. Закономерно, что уход из безрисковых активов снова возобновил девальвацию доллара к основным валютам.

Российские еврооблигации традиционно не успели «переварить» новости из-за океана, поэтому сегодня ожидается рост по всему спектру бумаг. Мы сосредотачиваем свое внимание на инструментах, которые потеряли в ходе коррекции больше всего. В эту группу фаворитов, как и 2-3 месяца назад попадают бумаги Северстали, Евраза, ТМК, доходность которых успела вскарабкаться почти до 10%.

Сегодня мы ждем выхода Chicago PMI и индекса потребительских настроений в США. Это ключевые события дня.

Япония заговаривает инфляцию

Инфляция, а верней ее отсутствие, начинает доставлять немало головной боли экономистам. Центральные банки многих стран повсеместно снижают процентные ставки для стимулирования экономики на фоне практически отсутствующих инфляционных рисков. В Японии по итогам сентября цены и вовсе упали на 2.3 % после августовского снижения на 2.4 %, подчеркивая угрозу дефляции. По ожиданиям экспертов, Банк Японии сегодня выступит с прогнозом о том, что потребительские цены в Стране Восходящего Солнца продолжат падать и в 2011 финансовом году, что практически полностью исключает возможность повышения процентных ставок.

Bloomberg выбрал новых гуру

В середине этой недели Bloomberg Bloomberg подвел итоги опроса Global Poll, проводившемся по всему миру 23-27 октября. В нем приняли участие почти 1.5 тыс профессионалов финансовой сферы: они выбирали гуру новой финансовой эпохи. Впрочем, новизна оказалась относительной.

Уоррен Баффет сохранил за собой позиции самого авторитетного инвестора в мире. Четверть респондентов сочли его анализ финансовых рынков и прогнозы наиболее точными. Второе место занял Билл Гросс, основатель и один из руководителей PIMCO, получив 16 % голосов. На третьем месте (10 % голосов) расположился инвестор Джордж Сорос. За ним следуют профессор экономики Нью-йоркского университета Нуриэль Рубини, предсказавший финансовый кризис еще в 2006 году, и аналитик Марк Фабер. Менее 10 % голосов получил глава Федерального резерва США Бен Бернанке, хотя до опроса он считался одним из наиболее вероятных претендентов на победу. А Алан Гринспен набрал всего 3 % голосов.

Неудивительно, что часто высказывания по крайней мере первой тройки людей в этом списке, не работающих в регуляторах, двигают рынками. Кстати, напомним, что Гросс в начале этой недели говорил о перегретости фондовых рынков.

Корпоративные новости

Реструктуризация евробондов НКНХ

НКНХ получил заявки на обмен своих еврооблигаций на $ 200 млн со ставкой купона 8.5 % годовых и погашением в 2015 году почти от 85 % держателей. Обменять облигации согласились держатели ценных бумаг почти на $ 169 млн. На встрече с держателями ценных бумаг, состоявшейся 27 октября, было одобрено решение об обмене евробондов на новые ценные бумаги с погашением в 2012 году и ставкой купона 12 % годовых. Компания отмечает, что с учетом поступивших заявок выпустит новые ценные бумаги на $ 101.4 млн, на которые будут обменены бонды. Обмен должен быть произведен 3 ноября. Об этом мы прочли вчера на российских лентах новостей (Интерфакс, Reuters).

Ранее мы читали, что эмитент предложил держателям еврооблигаций обмен на новый выпуск бондов с более короткой дюрацией, а также денежные средства. В обмен на требования в размере $ 1000 владелец NKNH’ 15 может получить бумаги нового выпуска на $ 600, а также $ 400 деньгами (плюс премия за согласие в размере $ 50). Новый выпуск будет иметь амортизационную структуру погашения. NKNK Finance планирует гасить заем тремя равными частями — в апреле 2011 года, октябре 2011 года и апреле 2012 года.

Предложенная компанией схема и ценовые условия выглядят при текущем состоянии долговых рынков вполне справедливо. Нас только смущает резкое уменьшение в размерах публичных бумаг НКНХ с $ 200 млн. до $ 101.4 млн, что грозит потерей ликвидности. Наше понимание текущей операционной ситуации на предприятии и перспектив отрасли на ближайшие 3 года говорит нам о низких рисках допущения дефолта по новым бумагам.

Авиаперевозки: позитивная статистика за сентябрь

В сентябре 2009 г. российские авиакомпании перевезли 4.7 млн человек (-6 % год-к-году), что позволило уменьшить спад по пассажиропотоку с 15.3 % за 8 мес. 2009 г. до 14.1 % за 9 мес. 2009 г. Такие данные были опубликованы вчера ТКП России.

Мы позитивно оцениваем такую динамику, хотя дальнейшее сокращение темпов падения до конца 2009 г. и в начале 2010 г. не выглядит однозначно предсказуемым трендом. Во многом высокие показатели сентября являются отражением окончания «высокого» летнего сезона, когда авиаперевозки поддерживаются отпускными поездками.

Восстановление отрасли авиаперевозок оказывает психологическую поддержку таким облигациям как ЮтЭйр-3, которые перед офертой в конце декабря 2010 г. держатся исключительно крепко (100.2 % от номинала). Мы оцениваем риски дефолта и реструктуризации по ним как низкие. В то же время, чтобы оставить бумагу в рынке еще на один год до декабря 2010 г., нам кажется, что компания должна предложить купон никак не ниже 20-22 %. Именно во столько мы оцениваем минимально возможный уровень справедливый уровень доходности бумаг эмитентов подобного кредитного качества (3-й эшелон) из-за:

• отсутствия рейтингов;
• отсутствия отчетности по МСФО (последняя международная отчетность, доступная на сайте, - за 1П 2008 г., т.е. «докризисная»);
• непрозрачной структуры акционеров;
• отсутствия у нас четкого понимания структуры Группы;
• высоких рисков рефинансирования при исторически низкой рентабельности и немалых уровнях долга.

Фактически аналогичной точкой зрения мы руководствуемся и при оценке только что разместившихся рублевых облигаций Трансаэро-1 на 3 млрд руб. Нам кажется, что ставка купона в 16.95 % на срок 1 год для эмитента без рейтинга, без МСФО, при Долг/EBIT выше 5.0х, с не совсем прозрачной для нас структурой акционеров, при пока еще полной незащищенности держателей в случае дефолта может быть никак не ниже 23-25 %. Мы также считаем, что возможное включение бумаг в ломбардный список ЦБ РФ не должно затмевать кредитные риски и риски корпоративного управления у львиной доли компаний 3-го эшелона.

Куйбышевазот выходит в прибыль

На этой неделе опубликовал свою отчетность на 9 мес. 2009 г. по РСБУ Куйбышевазот – крупнейший российский производитель капролактама и один из крупнейших игроков на рынке удобрений. Эта отчетность примечательна тем, что впервые с момента начала острой стадии кризиса компания показала квартальную прибыль, то есть в 3-ем квартале 2009 г.

Выручка компании за 9 месяцев 2009 г. упала на 32 % до 11.3 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что выглядит не столь пессимистично, учитывая тот факт, что цены на продукцию компании остались на низком уровне конца 2008 г. Так, летом 2008 г. тонна удобрений (аммиак и азотные удобрения — 46 % выручки завода) стоила $ 800-900, в декабре — $ 200, а на протяжении этого года в среднем не превышала $ 240-250. Цены на вторую основную продуктовую категорию Куйбышевазота - капролактам и продукты его переработки (полиамид-6, высокопрочные технические нити, кордная ткань, инженерные пластики) – с середины 2008 г. снизились почти втрое.

Отрадно, что компании удалось почти полностью восстановить докризисный спрос на продукцию (в натуральном выражении). На корпоративном сайте приводятся данные, что производство капролактама за 9 мес. 2009 г. составляет почти 97 % от уровней прошлого года, удобрений и аммиака – от 87 до 97 %.

У нас есть все основания предполагать, что 4-й квартал в плане цен и уровней продаж будет как минимум не хуже 3 квартала, а, значит, денежные потоки компании могут еще больше вырасти. Вместе с тем, они пока недостаточны для обслуживания текущего долга компании. По нашим оценкам, базирующимся на российской отчетности, полугодовая EBITDA компании едва ли была выше 750 млн. руб, за 9 мес. 2009 г. – в районе 1.2-1.3 млрд руб. На этом фоне совокупный долг компании смотрится достаточно высоким при величине 7.7 млрд руб, но его срочность (только 2.3 млрд руб – короткие долги) во многом нивелирует кредитные риски. Стоит помнить и о том, что инвестиции компании материальны: это не позволяет надеяться, что весь операционный денежный поток, который, очевидно, меньше величины EBITDA, пойдет на погашение долгов.

В 2009 г. мы не слышали о публичных фактах, касающихся привлечения Куйбышевазотом новых кредитов, поэтому нам сложно делать вывод об уровне рисков рефинансирования компании. Наша позиция заключается в том, что пока мы не увидим реальных подтверждений доступа Куйбышевазота к ресурсам банков, облигации КуйбышевАзот-2 с погашением в марте 2011 г. (19.5 %) вряд ли стоит считать интересным вложением. К тому же облигации компании не слишком ликвидны и не принимаются в прямое репо ЦБ РФ.

ЛУКОЙЛ разместил еврооблигации

ЛУКОЙЛ вчера отчитался об успешном размещении 5-летних и 10-летних евробондов со ставками купона 6.375 % и 7.25 %. Цена размещения составила соответственно 99.474 % и 99.127 % от номинала, доходность- 6.5% и 7.375 % годовых. Объем 5-летнего транша - $ 900 млн, 10-летнего - $ 600 млн. Книга заявок была закрыта с переподпиской: исходный спрос - $ 4 млрд.

Мы повторяем наше вчерашнее мнение, так как доходности повторили озвученные вчера ориентиры.