КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Магнит: предсказуемое прошлое

Розничная сеть Магнит опубликовала предварительные операционные и финансовые результаты за 9М2008. Динамика всех ключевых показателей выглядит как развитие успехов первых 6 месяцев, при этом долговая нагрузка компании, по ее собственным оценкам, по итогам 2008 года снизится до 1.1х ЧистыйДолг/EBITDA. Вчера Магнит также провел телеконференцию, на которой активно обсуждались не столько итоги квартала, сколько дальнейшие перспективы финансирования группы, в т.ч. в связи с предстоящим в середине ноября погашением 1-го выпуска облигаций Магнита объемом 2 млрд руб.

В ходе телеконференции основной владелец сети г-н Галицкий подчеркнул, что компания чувствует себя вполне «комфортно» и кредитные линии государственных банков не являются необходимым условием для «нормальной работы» компании. Хотя г-н Галицкий скептически оценивает возможности финансового планирования в текущей ситуации, у нас сложилось впечатление, что Магнит настроен на агрессивный рост в 2009 году, и поддержка банков будет задействована для финансирования экспансии. Мы полагаем, что Магнит – лидирующий ритейлер в эконом-сегменте – может получить преимущества перед конкурирующими сетями с более высокой долговой нагрузкой и менее эффективными бизнес- моделями, однако динамика кредитных показателей Магнита на горизонте более 6 месяцев в текущих условиях, действительно, слабо предсказуема.

Наиболее принципиальные моменты для оценки кредитного риска:

• По информации компании, потребности в рефинансировании до конца 2008 года включают в себя погашение облигаций на 2 млрд руб. и кредитов в объеме порядка 1.5 млрд руб. Поскольку отчетность за 6 месяцев показывала гораздо более существенную цифру краткосрочного долга ($218 млн, из которых около $200 млн – с погашением до конца 2008 г.), мы предполагаем, что компания уже рефинансировала около трети от общего объема краткосрочного долга, в т.ч. кредита Сбербанка в объеме 1 млрд руб. с погашением в августе-сентябре 2008 г.

• На вчерашней телеконференции получила подтверждение информация о привлечении Магнитом кредитной линии ВТБ в рамках правительственной программы поддержки ритейлеров. Общая сумма 2.5 млрд руб., первый транш в объеме 300 млн руб. уже получен компанией в начале недели, срок – 1 год, процентная ставка не раскрывается, назначение – пополнение оборотных средств.

• Руководство Магнита также ведет переговоры о новой кредитной линии Сбербанка. Лимит Сбербанка, по данным Reuters, может составить до 5 млрд руб., однако мы полагаем, что эта цифра скорее соответствует суммарному объему линий ВТБ и Сбербанка, которые могут быть открыты при поддержке правительства.

• Наконец, вчера вечером Reuters опубликовал сообщение о намерении Магнита привлечь синдицированный кредит западных банков объемом $250 млн на 3 года, раскрываемая процентная ставка – Libor+400б.п. Эта сделка должна быть одобрена акционерами Магнита в начале ноября и полностью снимет вопрос о рефинансировании короткого кредита БСЖВ на 1 млрд руб.

• Таким образом, общая сумма обсуждаемых кредитных линий (около $450 млн) уже перекрывает совокупный долг компании на конец 1п2008. Если компании удастся договориться об условиях и оперативно привлечь хотя бы половину от суммарного лимита, Магнит полностью обеспечит рефинансирование краткосрочного долга до конца 2008 года, включая ноябрьское погашение 1-го выпуска облигаций на 2 млрд руб. По словам г-на Галицкого, Магнит уже аккумулировал на банковских счетах половину от требуемых денежных средств для погашения бумаг.

• По оптимистическому сценарию, банковские кредитные линии (если информация о них подтвердится) позволят Магниту профинансировать долговую часть программы капвложений не только текущего, но и частично следующего года. Компания оценивает объем инвестиций на будущий год примерно в $660 млн (в 2008 году – $700-750 млн), из которых $500 млн планируется профинансировать за счет денежного потока, и только оставшиеся $160 млн – за счет долга. Впрочем, план по инвестициям носит условный характер: по словам г-на Галицкого, капвложения могут вырасти, если долговое финансирование удастся получить «на хороших условиях». Поглощения также возможны, хотя и маловероятны: Магнит будет рассматривать предложения лишь в исключительных случаях.

• Компания обладает запасом прочности: если допустить, что годовой показатель EBITDA не превысит в 2009 году $400 млн и сеть полностью использует кредитные линии, долговая нагрузка, по нашим оценкам, лишь незначительно превысит 1.5х Долг/EBITDA (внутренний ориентир компании по верхней границе долговой нагрузки). Иначе говоря, долговая нагрузка и в этом случае останется приемлемой, хотя задача рефинансирования краткосрочной задолженности актуальности не потеряет.

• В ближайшее время Магнит так или иначе столкнется с проблемой роста стоимости обслуживания долга с негативными последствиями для прибыли компании. Хотя средняя эффективная процентная ставка по долгу Магнита составляет сейчас 12.6%, новые кредитные линии будут обходиться компании значительно дороже. Своеобразным ориентиром является 18%-й уровень обозначенный во вчерашнем пресс-релизе ВТБ в качестве «среднего» по кредитам розничным операторам.

• Прогнозировать изменение потребностей компании в оборотном капитале сложно, поскольку контракты с поставщиками на 2009 год заключаются в резко изменившихся условиях. Приоритетом для большинства поставщиков становится своевременная денежная оплата, но при этом реальные отсрочки платежей для крупнейших операторов могут снизиться: позиции Магнита в принципе позволяют пойти на уменьшение отсрочек платежей против дополнительных скидок от поставщиков.

В целом, нам представляется, что ориентированная на экономичный сегмент бизнес-модель и невысокая долговая нагрузка дают Магниту большие возможности для маневра по сравнению с остальными розничными сетями. Это касается и доступности средств для рефинансирования долга (в т.ч. в рамках программы государственной поддержки), и переговорных позиций по отношению к поставщикам, и эффективности сети в неблагоприятных экономических условиях. Поэтому мы считаем реалистичными целевые ориентиры компании по показателям 2008 года (выручка около $5.4 млрд, EBITDA $400 млн, маржа EBITDA 7%, ЧистыйДолг/EBITDA 1.1х).

Прогнозировать динамику показателей на более отдаленную перспективу – практически невозможно из-за возможной корректировки плана по капвложений, резкого удорожания ресурсов, а также потенциальных проблем с поставщиками. Мы полагаем, что Магнит без особых проблем погасит 1-й выпуск облигаций; 2-й выпуск с погашением в марте 2012 года, колл-опционом в марте 2010-го по номиналу и ставкой купона 8.2% вряд ли заинтересует инвесторов, тем более что у компании нет международных кредитных рейтингов, необходимых для включения бумаг в списки РЕПО.

ЭКОНОМИКА

Почему снижаются резервы

На прошлой неделе резервы ЦБ снизились на рекордные $31 млрд. и по состоянию на 24.10.2008 составили $485 млрд. Мы полагаем, что данное снижение более чем на 50% обусловлено очень существенным ослаблением евро и фунта относительно доллара в этот период. За неделю с 17 по 24 октября курс евро упал на 5.9%, а фунт – почти на 8%. Учитывая, что евро и фунт в резервах ЦБ занимают около 40% и 10% соответственно, за счет курсовых колебаний валютные резервы должны были потерять около $16 млрд.

Остальная доля снижения резервов приходится на переоценку активов и продажи валюты ЦБ на внутреннем рынке. По нашим оценкам, Банк России продал на прошлой неделе около $10-$12 млрд. на фоне оттока капитала и ожиданий ослабления рубля. На текущей неделе давление на рубль было менее сильным, и мы ожидаем, что валютные интервенции ЦБ будут в 2-3 раза меньше. Судя по форвардным контрактам на рубль, паника на этом рынке также стала стихать – рублевые ставки NDF на 1 месяц снизились до 30% с 70% в пятницу.

Однако, даже если отток капитала на время ослабнет, давление на рубль начнет оказывать слабый текущий счет. В связи с падением цен на нефть, мы ожидаем снижения торгового сальдо в ноябре более чем в два раза, а текущий счет может обнулиться. Ситуацию может усугубить снижение физических объемов экспорта нефтепродуктов для минимизации потерь от так называемых «ножниц Кудрина» (уменьшение экспортных пошлин происходит с запаздыванием к падению цен на нефть). По сообщению СМИ, компанию уже снижают экспорт нефтепродуктов через морские порты.