7К: скромные преимущества медленного роста

Седьмой Континент опубликовал операционные результаты за 3 кв. 2007 г. по данным управленческой отчетности. Торговая выручка компании увеличилась в долларовом выражении на 34% по сравнению с итогами 9 месяцев 2006 г. Однако в целом темпы роста сети 7К не особенно впечатляют: в 3-м квартале не было открыто ни одного нового магазина (+5 за последние 12 месяцев), рост выручки l-f-l и среднего чека в рублевом выражении сопоставим с инфляцией.

Основные операционные результаты 7К за 3 кв. 2007 г.:
• выручка: $325 млн (-3% к 2 кв. 2007 или +34% к 3 кв. 2006);
• рост выручки Like-for-like, в рублевом выражении: 12.2% (10.3% за 9 мес 2007);
• количество магазинов: 125 (без изменений к 2 кв. 2007);
• средний чек: $13.1

7К заметно уступает другим крупным ритейлерам, прежде всего, по темпам роста количества магазинов. С начала 2007 года компания открыла всего 2 новых магазина, торговые площади увеличились на 5%. Для сравнения, Х5 с начала года увеличила сеть на 130 магазинов, а прирост торговых площадей за 9 месяцев составил около 16%. Соответственно, операционные результаты 7К выглядят гораздо слабее и с точки зрения роста выручки likefor- like: в рублевом выражении 10% против 20% у Х5.

Ранее 7К заявлял о намерении открыть в 2007 году 15-16 магазинов, в т.ч. два-три гипермаркета. Чтобы реализовать эти планы, компании придется предпринять в последнем квартале настоящий рывок, но вероятность такого ускорения, на наш взгляд, очень невысока.

Первоначальный прогноз по увеличению торговых площадей не в последнюю очередь основывался на потенциале 29 несетевых магазинов «Объединенной торговой недвижимости», которые 7К приобрел весной 2007 г. 7К планировал постепенно переформатировать эти объекты и включить в состав сети. Однако компания столкнулась с препятствиями юридического характера: сегодня Ведомости сообщают, что несколько арендаторов объектов ОТН пытаются в судебном порядке отстоять преимущественное право выкупа помещений или, как минимум, добиться подтверждения долгосрочных договоров аренды.

Впрочем, для держателей долговых обязательств 7К медленный рост компании имеет свои преимущества. Ранее мы предполагали, что активизация 7К в регионах и развитие новых форматов будут сопровождаться ростом долговой нагрузки. Судя по результатам 9 месяцев, большая часть инвестиций откладывается как минимум до следующего года. В 1-м полугодии 2007 г. долговая нагрузка компании возросла до 1.6х Чистый долг/EBITDA. Однако, учитывая низкие темпы роста сети за первые 9 месяцев, мы пока не видим факторов, которые могли бы привести к существенному увеличению долга до конца 2007 года. Единственной причиной роста долговой нагрузки, по нашему мнению, могло бы стать финансирование сделок M&A – например, если 7К решится на приобретение региональных сетей.

В более долгосрочной перспективе степень «агрессивности» развития компании во многом будет зависеть от будущей структуры акционерного капитала 7К. Напомним, что в начале сентября в прессе сообщалось о подписании предварительного договора о продаже примерно 45% акций ОАО «Седьмой Континент» (60% в капитале холдинговой компании) инвестфонду TPG Capital. Мы полагаем, что после завершения сделки инвесторы получат более четкое представление о потенциале роста компании и модели его финансирования. При этом, не исключено, что прогнозы финансовых показателей компании придется вновь скорректировать.

Цены облигаций 7К практически полностью восстановились после сентябрьского падения. Вчера 2-й выпуск 7К торговался с доходностью 9.16% к оферте через 1.5 года. Спрэд к ОФЗ за последнюю неделю сузился до 300-325 б.п. и практически сравнялся с коротким выпуском Магнита.

Операционные показатели компании пока не дают оснований надеяться на быстрый рост финансовых показателей по итогам года. Более низкая (по сравнению с Х5 и Магнитом) долговая нагрузка – позитивный, но не определяющий фактор кредитного профиля в розничном сегменте, т.к. низкие темпы роста могут означать для ритейлера снижение доли на быстро растущем рынке.

На наш взгляд, текущие спрэды бумаг 7К, Магнита и Х5 вполне адекватно оценивают различия в кредитных характеристиках крупных ритейлеров. Мы считаем, что спекулятивный рост котировок облигаций 7К возможен только в случае подтверждения закрытия сделки с TPG.