Стратегия внутреннего рынка

Банк России вновь снижает ставки. Важные комментарии А. Улюкаева

Главным событием для российского внутреннего рынка во вторник стало решение Банка России с 30 сентября снизить ключевые процентные ставки на 25-75 б. п. (см. наш отчет «Банк России снижает процентные ставки на 25-75 п. п. с 30 сентября от 29 сентября 2009 г.»). В середине дня первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сделал еще несколько важных замечаний.

• Последнее, более агрессивное снижение ставок Банком России отражает соответствующие усилия регулятора по стимулированию кредитования реального сектора экономики.

• Регулятор, скорее всего, будет иметь возможность для снижения ключевых ставок до конца года, а также в 2010 г. Отметим, что официальный представитель Банка России впервые не исключил сохранения тенденции к понижению ставок в следующем году. На наш взгляд, ожидания снижения процентных ставок и в 2010 г. являются ключевым фактором сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке рублевых облигаций в ближайшие 6-12 месяцев.

• Банк России опасается роста бюджетных расходов в декабре вплоть до 1.5 трлн. руб. Неравномерное исполнение расходной части федерального бюджета по-прежнему является серьезной проблемой. За первые восемь месяцев 2009 г. расходная часть бюджета исполнена только на 57.4%. Повышенное расходование бюджетных средств в последние месяцы года, с одной стороны, обеспечит высокий уровень ликвидности банковской системы, что позитивно для рынка рублевых облигаций, а с другой – может привести к всплеску инфляции и, следовательно, не позволит Банку России и далее агрессивно снижать ставки. Судя по динамике остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах в сентябре, существенного ускорения расходования бюджетных средств за этот период не произошло, что, на наш взгляд, стало главной причиной довольно напряженной ситуации с рублевой ликвидностью и сравнительно высоких ставок денежного рынка (7-9%) в последние недели. Вчера банки заняли у регулятора на аукционах однодневного и семидневного РЕПО 226 млрд руб. и 114.8 млрд руб. соответственно. Еще 19.5 млрд руб. было предоставлено Банком России в виде беззалоговых кредитов на срок пять недель.

• По информации г-на Улюкаева, Банк России вчера пополнил резервы более чем на USD1 млрд, оказывая поддержку доллару на уровне, соответствующем курсу рубля к корзине в 36.40. Ранее центральный банк на каждом уровне покупки приобретал около USD700 млн, после чего перемещал свой курс на 5 копеек ниже. Таким образом, вполне вероятно, что регулятор принял решение увеличить объем покупок на каждом уровне поддержки. Если это так, то Банк России, в сущности, начал более активно сдерживать укрепление рубля. Всего же объем покупок валюты Банком России мог превысить USD2 млрд, что позитивно скажется на ситуации с рублевой ликвидностью. Курс рубля к бивалютной корзине достигал во вторник 36.30, закрывшись на уровне 36.35.

• По состоянию на первое сентября остатки средств банков на валютных корреспондентских счетах в Банке России составляли около USD11 млрд.

Рынок облигаций ожил после решения Банка России. Спрос на аукционах ОФЗ сегодня будет высоким

Настроения на рынке рублевых облигаций заметно улучшились после сообщения Банка России о понижении ставок. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков облигаций прибавили 0.2-0.3 п. п. Котировки выпуска Москва-62 повысились со 107.0 до 107.3 (доходность 12.57%), покупки выпуска Северсталь-1 состоялись на уровне 102.0 (13.23%). Пользовались спросом и ОФЗ, в частности, котировки ОФЗ 25068 укрепились на 0.4 п. п., закрывшись на уровне 103.22 (11.43%). Сегодня Министерство финансов проведет два аукциона ОФЗ, предложив участникам рынка ОФЗ 26202 (погашение в 2014 г.) и ОФЗ 25070 (погашение в 2011 г.) номинальным объемом по 10 млрд руб. каждый. Доходность выпуска ОФЗ 26202 сложилась во вторник на уровне 11.43-11.46%, что, вероятно, и станет ориентиром для Минфина на первом аукционе. Размещение двухлетних ОФЗ, по нашим оценкам, может состояться с доходностью около 10.30%. Спрос на аукционах на фоне последнего решения Банка России, скорее всего, окажется высоким.

Техническое размещение облигаций Транснефти

Сегодня также должно состояться размещение десятилетних облигаций Транснефти в объеме 65 млрд руб. (оферта через шесть лет). Размещение, по всей видимости, будет техническим, т. е. выпуск будет приобретен банками – кредиторами эмитента для последующего рефинансирования в Банке России. Ставка купона на первый период (один год) установлена в размере 12.65%, что, на наш взгляд, является вполне рыночным уровнем в текущих условиях. Ставка на второй-шестой купонные периоды будет определена из расчета премии в 240 б. п. к годовой ставке РЕПО Банка России. Напомним, что во вторник годовая ставка РЕПО Банка России была снижена с10.25 до 9.75%.

Стратегия внешнего рынка

На рынках затишье перед выходом данных по рынку труда США. Выпуск Россия 28 интересен

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций на текущей неделе остается на низком уровне. Очевидно, что участники рынка предпочитают занимать выжидательную позицию в преддверии публикации отчета по рынку труда США в конце недели. С улучшением настроений на мировых рынках по итогам вторника спрэд EMBI+ к базовым активам сократился на 4 б. п. В российском сегменте основная активность вчера была сосредоточена в суверенных инструментах. Котировки выпуска Россия 30 подросли на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 108.125. Последнее заседание ФРС США, а также результаты встречи «большой двадцатки» указывают на то, что крупнейшие центральные банки пока не готовы переходить к ужесточению денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы. Соответственно, риск роста процентных ставок, на наш взгляд, по-прежнему невысок, а значит, покупка долговых инструментов с высокой дюрацией может быть оправданной, учитывая вероятное продолжение ралли на мировых рынках. Для консервативных ин весторов весьма интересным выбором в суверенном сегменте может стать выпуск Россия 28. Среди корпоративных еврооблигаций мы отдаем предпочтение обязательствам Газпрома, ТНК-BP и Evraz Group.

Еврооблигации КазМунайГаза переоценены

НК КазМунайГаз вчера опубликовала отчетность за первое полугодие 2009 г. Из-за более низких цен на нефть, а также изменения системы налогообложения в Казахстане результаты, как и ожидалось, выглядят относительно слабо. Отчетность КазМунайГаза также была пересмотрена из-за деконсолидации ряда крупных ассоциированных компаний, таких так TengizChevrOil. Учитывая особое положение, которое имеют денежные средства КазМунайГаза в банковской системе Казахстана, мы считаем, что стоит обращать внимание не на чистый, а на совокупный долг группы, который при таком подходе выглядит сравнительно большим. После значительного сужения спрэдов к еврооблигациям Газпрома долговые обязательства КазМунайГаза сейчас представляются нам достаточно дорогими (см. отчет «NC KMG’s 1H09 results – Making sense of the numbers» от 30 сентября 2009 г.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НМТП: высокие финансовые показатели за второй квартал

НМТП (Ba1/BB+) вчера опубликовал результаты деятельности за второй квартал 2009 г., которые превзошли ожидания. Котировки еврооблигаций компании могут отреагировать повышением, принимая во внимание невысокие – по сравнению со средними историческими значениями – спрэды между выпуском НМТП 12 и сопоставимыми инструментами (Распадская 12 и ЕвроХим 12). Вместе с тем, сужение спрэдов и покупки еврооблигаций НМТП в связи с публикацией позитивных результатов вряд ли будут существенными.

Результаты НМТП превысили наш прогноз в части выручки и EBITDA (с корректировкой на прибыль/убытки от курсовых разниц) на 5%, а в части чистой прибыли – на 11%. Выручка превзошла ожидания главным образом благодаря росту поступлений от бункеровочных операций, предполагающих рентабельность около 12% относительно затрат на топливо. Увеличение выручки от стивидорной деятельности было в основном обусловлено 7%-ным квартальным увеличением объемов перевалки. Выручка от дополнительных услуг (выражена главным образом в рублях) оказалась примерно на уровне предыдущего квартала из-за сезонного характера хранения грузов. Основным катализатором для операционной прибыли и EBITDA стали, во-первых, увеличение грузооборота и изменение ассортимента грузоперевозок (рост объемов перевалки зерна) и, во вторых, структура выручки и расходов – примерно 75% выручки номинировано в долларах, а значительная часть расходов выражена в рублях.

С точки зрения структуры финансирования представленная отчетность содержала мало нового. В первом полугодии 2009 г. компания вновь генерировала большие объемы денежных средств. Низкие капитальные затраты (и перенос их на более поздние периоды) позволили НМТП продолжать выплачивать долги (объем чистых погашений за период составил USD45 млн). Ликвидность компании в настоящее время покрывает около 60% финансового долга.

В ходе телеконференции, последовавшей за публикацией отчетности, руководство НМТП отметило следующее:

• Повышать тарифы в текущем году пока не планируется.

• НМТП прогнозирует 100%-ную загрузку зернового терминала, что представляется позитивным, поскольку зерно является высокорентабельной категорией грузов, а также увеличение объемов перевалки контейнеров на Балтийском контейнерном терминале благодаря восстановлению позиций основного клиента – Автодора.

• Продолжается реализация двух основных проектов: нефтяного терминала на 4 млн тонн, а также контейнерного терминала на 1.2 млн ДФЭ – но в текущем году капиталовложения на эти проекты направляться не будут.

Комментарии президента АК АЛРОСА Ф. Андреева о результатах деятельности и планах

Как передает агентство Интерфакс, президент АК АЛРОСА Ф. Андреев заявил вчера (30 сентября), что компания планирует сохранить добычу на уровне USD2.75 млрд, что примерно соответствует результатам прошлого года. Он также сказал, что задача этого года – достичь нулевого результата по прибыли; чистый убыток по результатам первого полугодия составлял 14 млрд руб., а к концу сентября сократился до 8 млрд руб. По информации газеты «Ведомости», г-н Андреев сообщил, что чистый долг АК АЛРОСА уменьшился со 155 млрд руб. на конец июня до 120 млрд руб. на конец третьего квартала и должен упасть до 120 млрд руб. к концу года. Сокращение долга было обусловлено продажей газовых активов на сумму USD620 млн и возобновлением продаж на открытом рынке в июле. По словам президента АК АЛРОСА, компания планирует реализовать непрофильные активы (Иреляхнефть и железорудный проект) на сумму порядка USD2 млрд.

Высказывания г-на Андреева звучат достаточно позитивно, однако необходимо отметить следующее:

• Президент АК АЛРОСА упомянул, что на уровне прошлого года сохранится именно добыча. Учитывая, что компания не продавала алмазы на открытом рынке в первом полугодии, а продажи государству на этот год запланированы на уровне 30-35 млрд руб., есть некоторые сомнения в том, что АК АЛРОСА сможет во втором полугодии реализовать алмазы на USD1.5-1.7 млрд. Как следствие, у компании могут существенно возрасти запасы нереализованной продукции.

• Предыдущие комментарии касательно продажи газовых активов свидетельствовали о том, что это была сделка РЕПО (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 29 апреля 2009 г.), таким образом, полученные средства должны быть учтены в составе задолженности (несмотря на то, что в отчетности по РСБУ данная сумма не будет учтена как долг).

• Цифры по чистой прибыли, приведенные г-ном Андреевым, судя по всему, основаны на отчетности АК АЛРОСА по российским стандартам. Улучшение в третьем квартале может быть результатом продажи непрофильных активов, а также укрепления рубля. Более важным представляется вопрос, смогла ли компания улучшить показатели на уровне операционной прибыли, в связи с чем мы ожидаем публикации отчетности по РСБУ за третий квартал и по МСФО за первое полугодие 2009 г.

Г-н Андреев также отметил, что АК АЛРОСА планирует выпустить в конце 2009 – начале 2010 г. облигации на 10 30 млрд руб. под государственные гарантии. Если компания сможет заработать 9-10 млрд руб. чистой прибыли в первом полугодии 2010 г., то, возможно, она выпустит еврооблигации на USD0.5-1 млрд. Учитывая, что рублевые облигации АК АЛРОСА можно будет рефинансировать в Банке России, мы считаем, что спрос на них найдется. Если облигации будут гарантированы государством, то вполне вероятно, что они будут размещены среди узкого круга банков, в противном случае АК АЛРОСА станет первой компанией, разместившей на публичном рынке облигации, гарантированные государством. В целом, мы по-прежнему считаем АК АЛРОСА компанией с довольно слабыми кредитными характеристиками, но сильной государственной поддержкой, и для инвесторов второй фактор, вероятно, перевесит первый.

НАК Нафтогаз Украины: вероятность быстрой реструктуризации долговых обязательств очень высока

Агентства Reuters, Bloomberg и Debtwire вчера сообщили о встрече, проведенной представителями НАК Нафтогаз Украины, членами правительства Украины и их советниками с инвесторами в Лондоне. Мы обращаем внимание на следующие основные моменты.

• Двухсторонние кредиторы НАК Нафтогаз Украины – Deutsche Bank, Credit Suisse и Depfa – по-видимому, согласились пролонгировать свои кредиты через предлагаемый новый облигационный выпуск на тех же условиях, что и держатели еврооблигаций компании. Объем выпуска составит USD1.65 млрд, купонная ставка – 9.5%, срок обращения – пять лет. Организатором выступит Credit Suisse, начало размещения ожидается 23 октября. Важно отметить, что согласно документам, содержащим предложения по реструктуризации долговых обязательств, процент по новому облигационному займу начнет начисляться с сегодняшнего дня включительно.

• Исполняющий обязанности министра финансов Украины И. Уманский подчеркнул, что по облигациям будут предоставлены государственные гарантии, которые не могут быть отозваны новым правительством в случае смены его состава в результате выборов в январе 2010 г. Как мы полагаем, держателям облигаций в ближайшее время будет предоставлен ряд юридических заключений, подтверждающих действительность госгарантий, подписанных г-ном Уманским (участники рынка ранее сомневались в юридической силе данных гарантий, поскольку, согласно Бюджетному кодексу Украины, только министр финансов, но не исполняющий обязанности, имеет право подписывать подобные документы).

• Руководитель Squire Capital С. Дрейк-Брокман выразил уверенность в том, что новые предложения по реструктуризации наберут необходимые 75% голосов на собрании держателей облигаций 19 октября. Он также отметил, что новые облигации будут входить в число разрешенных к поставке по CDS на суверенный риск Украины и будут содержать положение о кросс-дефолте, связанное к суверенными обязательствами Украины. По заявлению г-на Дрейка-Брокмана, новый инструмент НАК Нафтогаз Украины станет первым непосредственным размещением еврооблигаций украинских эмитентов с момента выдачи Комиссией по ценным бумагам разрешения на размещение долговых обязательств не через структуры специального назначения.

Как нам стало известно из общения с комитетом держателей облигаций НАК Нафтогаз Украины (сформированным Corlblow и возглавляемым А. Ольшанским), весьма вероятно, что члены комитета согласятся принять участие в реструктуризации долговых обязательств на предложенных условиях. Мы уже отмечали ранее (см. наш отчет «НАК Нафтогаз Украины: предложение о реструктуризации еврооблигаций» от 25 сентября), что последняя купонная выплата, которая должна состояться сегодня, является необходимым условием для такого исхода. Компания вчера заверила, что платеж будет осуществлен своевременно. Мы ожидаем позитивного заявления комитета держателей облигаций НАК Нафтогаз Украины после выплаты купона.