Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

Ситуация с ликвидностью остается напряженной, но пик спроса на рубли, возможно, миновал

Во вторник настроения инвесторов на рынке рублевых облигаций оставались негативными из-за резкого роста ставок денежного рынка, произошедшего в начале недели. В ходе двух аукционов прямого РЕПО банки заняли у Банка России около 194 млрд руб. Пик спроса на ликвидность пришелся на первую половину дня. В ходе второго аукциона прямого РЕПО объем заимствований составил уже около 2.5 млрд руб., и к вечеру ставки денежного рынка снизились до 5.5-6.5%. Кроме того, во вторник банки довольно активно привлекали временно свободные средства федерального бюджета – в ходе депозитного аукциона Минфин разместил средства на месяц по ставке 8.08%. Объем размещения составил 18.3 млрд руб. против 14.4 млрд руб. неделей ранее. В обоих случаях объем предложения составил 20 млрд руб.

Мы полагаем, что ставки денежного рынка будут оставаться сравнительно высокими в ближайшее время. Их средний уровень мы прогнозируем в диапазоне 5-7%. Отток средств с российского рынка акций, скорее всего, продолжится. В то же время, на фоне дальнейшего снижения цен на нефть, ожидания укрепления рубля снижаются, и рассчитывать на приток спекулятивного капитала не приходится.

РЖД-8 и МТС-3 ниже номинала

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в начале недели находится на низком уровне, что характеризуется невысокими торговыми оборотами. Интересы на продажу долговых инструментов преобладают, но участники рынка неохотно выставляют предложения на покупку. Котировки выпуска РЖД-8 во вторник оставались под давлением, потеряв еще 0.15 п. п. Если в конце прошлой недели котировки на покупку РЖД-8 выставлялись на уровне 100.17, то вчера они опустились до 99.85. Также ниже номинала снизились котировки МТС-3 (99.85). Доходности других выпусков первого эшелона продолжают дрейфовать в сторону более справедливых (высоких) значений, соответствующих текущим уровням ставок Банка России. Наиболее динамично этот процесс происходит в выпусках ЛУКОЙЛа, доходности которых (ЛУКОЙЛ-3 и ЛУКОЙЛ-4) уже существенно превышают 8.00%.

Московская область-8: еще 9 млрд руб.

Сохраняется давление и на облигации субфедеральных заемщиков. На пятое августа намечено доразмещение выпуска Московская область-8 в объеме 9 млрд руб. Ориентир организаторов размещения составляет 9.70-10.25%. Во вторник котировки этого выпуска снизились еще на 0.5 п. п., и он закрылся на отметке 97.5 (доходность 10.12%). В принципе, озвученные ориентиры по доходности выглядят привлекательно, учитывая кредитный рейтинг эмитента (BB/Ba3). Вместе с тем, объем возможного предложения нового долга от эмитентов первого и второго эшелонов в августе и сентябре ожидается довольно большим, и вполне вероятно, что участникам рынка будут предложены еще более интересные условия. К тому же, инвесторов, возможно, смущает высокая дюрация облигаций Московская область-8 ( в текущих условиях трехлетние облигации уже являются долгосрочными).

В ожидании спроса со стороны управляющих компаний

По мере стабилизации ситуации с ликвидностью (снижения ставок денежного рынка на 1-2% с текущих уровней), на рынке, скорее всего, в течение недели будут проявляться интересы на покупку. Основной спрос может исходить от управляющих компаний, в центре внимания которых будут облигации с рейтингами эмитентов BB- и выше. Кроме того, в конце квартала участников рынка традиционно будут интересовать инструменты, входящим в котировальный список А1 ММВБ.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка

Настроения на внешних рынках несколько улучшились

Инвестиционные настроения на внешнем рынке во вторник немного улучшились. Рынок акций США закрылся в плюсе – индекс S&P 500 прибавил 2.34%. Этому способствовали позитивные данные по потребительскому рынку: индекс потребительских настроений вырос до 51.9 в июле с 50.4 в предыдущем месяце. Кроме этого, участники рынка позитивно восприняли объявление Merrill Lynch о дополнительном привлечении акционерного капитала на сумму около USD8.5 млрд. На фоне ожиданий объявления Казначейства об увеличении объемов размещения десяти- и тридцати летних КО США доходности базовых активов подросли на 3-4 б. п. В то же время, опубликованная вчера экономическая статистика в очередной раз напомнила, что ипотечный кризис в США еще далек от разрешения: согласно индексу S&P/Case Shiller, цены на недвижимость в мае снизились на 15.8%, что является самым глубоким падением с момента начала публикации индекса в 2001 г. В преддверии выхода важнейших данных по ВВП и рынку труда в конце недели, инвесторы, скорее всего, будут проявлять повышенную осторожность.

В российском сегменте аппетиты к риску продолжают снижаться. Продажи в еврооблигациях Evraz Group

На фоне негативных новостей о металлургических компаниях настроения в российском сегменте рынке немного ухудшились. Возможность претензий со стороны налоговых органов к компании Evraz Group отразилась на поведении инвесторов: вчера были отмечены продажи еврооблигаций металлургических компаний. Котировки выпусков Evraz 13 и Северсталь 13 закрылись соответственно на 0.625 п. п. и 0.375 п. п. ниже. Котировки инструмента Транснефть 14 оставались под давлением в преддверии первичного размещения нового выпуска еврооблигаций эмитента, маркетинг которого заканчивается в ближайшие дни. Вполне вероятно, что сегодня будет объявлен ориентир по доходности.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Размещение облигаций МОЭК: оценка непривлекательна по сравнению с обязательствами генерирующих компаний

Московская объединенная энергетическая компания (МОЭК; не имеет рейтингов) размещает выпуск облигаций объемом 6 млрд руб. с офертой через девять месяцев и ориентиром по доходности к оферте на уровне 10.38-10.60%. С нашей точки зрения, такая оценка не выглядит привлекательной, поскольку не предполагает достаточной премии к бумагам генерирующих компаний (ОГК и ТГК), которые, как мы считаем, имеют более сильные фундаментальные кредитные характеристики.

МОЭК на 84% принадлежит Правительству Москвы и специализируется на распределении и реализации тепла и горячей воды в Москве. Хотя присутствие государства в качестве акционера, безусловно, обеспечивает компании различные формы поддержки (как прямой, так и косвенной), этот фактор имеет и некоторые минусы, в том числе относительно неблагоприятное тарифное регулирование и политическую мотивированность инвестиционных планов. Мы выделяем следующие основные факторы кредитного профиля компании:

Убыточность основного бизнеса. В отличие от генерации и распределения электроэнергии, которые постепенно переходят к рыночным механизмам ценового регулирования, распределение тепла регулируется по принципу «издержки плюс», что предполагает очень низкий уровень рентабельности бизнеса. В 2007 г. операционные убытки компании составили 6.9 млрд руб. (операционная рентабельность – -16.2%). Тем не менее, по чистой прибыли МОЭК остается прибыльной благодаря прямым субсидиям из московского бюджета. С нашей точки зрения, структура бизнеса, полностью зависящая от бюджетных субсидий, подразумевает значительные финансовые риски, что может оказать влияние на способность компании обслуживать долги.

Низкий уровень обеспеченности теплом собственного производства. Основным производителем тепла в Москве является компания Мосэнерго (принадлежащая Газпрому), и на ее долю приходится 63% тепла, распределяемого МОЭК. Мы считаем, что это создает существенные операционные риски для МОЭК: вчера в интервью газете «Коммерсант» генеральный директор Мосэнерго В. Яковлев заявил, что существует множество противоречий, нерешенных вопросов и разногласий между компаниями.

Агрессивная политика роста. Кроме инвестиций в развитие профильного сегмента, в 2008-2012 гг. МОЭК намерена вложить 75 млрд руб. в строительство электрогенерирующих мощностей (1.5 ГВт). Мы предполагаем, что основная часть инвестиций будет финансироваться заемными средствами, что значительно увеличит долговую нагрузку компании. Таким образом, тот факт, что долговая нагрузка МОЭК находится на низком уровне (2.8 млрд руб. на конец первого квартала 2008 г.), по сути, не имеет значения, т. к. инвестиционные планы компании предполагают значительный рост долга.

Консолидация теплосетевых активов в регионе. Правительство Москвы планирует консолидировать почти все тепловые сети Москвы в рамках компании МОЭК и ее дочерних структур, и в качестве одного из этапов данного процесса МОЭК недавно провела эмиссию акций. В то же время, эти планы не предусматривают дополнительных денежных вливаний в акционерный капитал компании, что еще раз подтверждает нашу точку зрения, что именно долговой рынок станет основным источников финансирования программы капиталовложений МОЭК.

По нашему мнению, несмотря на присутствие Правительства Москвы в составе акционеров, кредитный профиль МОЭК выглядит значительно слабее, чем у крупных электрогенерирующих компаний. 1) В отличие от ТГК и ОГК,доступ МОЭК к рынкам капитала для финансирования программы капиталовложений крайне ограничен; 2) возможность генерации денежных потоков МОЭК существенно сдерживается неблагоприятным тарифным регулированием в сегменте теплораспределения. Таким образом, мы считаем, что облигации МОЭК, которые предлагают премию по доходности менее 50 б. п. к выпускам ОГК-2 и ОГК-6, не являются привлекательными. Кроме того, мы отмечаем, что способность компании получить 6 млрд руб. из операционных денежных потоков для погашения выпуска облигаций через девять месяцев представляется маловероятной, и мы предполагаем, что МОЭК придется прибегнуть к рефинансированию для исполнения оферты.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФАС может оштрафовать Evraz Group – не повод для продажи

Глава Федеральной антимонопольной службы (ФАС) И. Артемьев заявил вчера, что против Evraz Group могут быть введены санкции в связи с завышением цены продажи угля другим участникам рынка. Новость вызвала волну продаж в еврооблигациях компании, и котировки выпуска Evraz 13 снизились на 5/8 п. п., однако мы считаем, что такое падение не является оправданным.

Evraz Group использует большую часть произведенного угля для внутреннего потребления. Только в 2007 г. Evraz Group (включая долю в Распадской) добилась самодостаточности и начала продавать уголь третьим сторонам, хотя и в небольшом объеме. В 2007 г. выручка от продажи угля внешним потребителям составила всего USD165 млн.

В соответствии с российским законодательством, в случае злоупотребления доминирующим положением на товарном рынке компания может понести наказание в виде штрафа в размере от 1% до 15% выручки от продажи товара, однако не более 2% совокупной выручки компании. Поскольку Evraz Group имеет отдельные дочерние компании по добыче угля, максимальный размер штрафа не должен превысить USD8 млн при совокупной выручке угольного сегмента за 2007 г. на уровне USD384 млн.

Мы считаем, что Evraz Group находится в хороших отношениях с властями, и даже если компании будут предъявлены обвинения в завышении цен, скорее всего, единственным наказанием станут штрафы; с учетом вышесказанного, их объем не будет существенным для компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: