Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[30.07.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

На прошлой неделе Банк России опубликовал данные по денежной массе (M2) по состоянию на 01.07.08. В целом данные свидетельствуют о тенденции к замедлению роста денежной массы. За первые 6 месяцев этого года денежная масса выросла на 7,3 % против 20,7 % за аналогичный период прошлого года. Замедление роста происходит как по наличным деньгам, так и безналичным средствам. Данный факт интересен в сопоставлении с данными по потребительской инфляции.

Из графика видно, что замедление темпа роста денежной массы в этом году сопровождается ускорением потребительской инфляции. В прошлом году наблюдалась противоположная ситуация ускорение темпа роста денежной массы сопровождалось замедлением роста цен. Если говорить о структуре денежной массы, то наличные наиболее «инфляционные» наличные деньги показали за первые 6 месяцев этого года рост на 0,6 % против 8,7 % за аналогичный период прошлого года. Такое сопоставление еще раз возвращает к тезису о значительной немонетарной составляющей российской инфляции. Таким образом, возможно, ЦБ и дальше прибегнет к укреплению рубля, что может негативно отразиться на банковской ликвидности в ближайшей перспективе. Поскольку в России рост денежной массы происходит в основном через механизм «долларовой эмиссии», укрепление рубля приводит к сокращению рублевой ликвидности, поступающей в банковскую систему. Осенью также будут происходить выплаты по внешним обязательствам, что в совокупности с укреплением рубля может поднять межбанковские ставки до уровня ставки РЕПО ЦБ. Коррекция в сегменте ОФЗ в этом случае неизбежна. При таком развитии событий также возможен рост доходностей и в первом эшелоне. Также о тенденциях к сокращению роста денежной массы полезно говорить в контексте навеса предложения на первичном рынке. В этом случае конкуренция за свободные средства будет вынуждать эмитентов на более высокие ставки купона. Мы по-прежнему смотрим умеренно негативно на внутренний рынок в ближайшей перспективе. В тоже время мы бы не хотели особенно сгущать краски особенно для эмитентов. Компании с сильным кредитным профилем вполне смогут найти своего инвестора, предлагая оферту 1-1,5 года.

На прошлой неделе облигационный индекс Rux-Cbonds снизился. Межбанковский рынок был стабилен – ставки Mosprime изменились незначительно.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

На прошлой неделе прошел очередной аукционы по размещению ОФЗ трех серий. Не будем подробно анализировать эти размещения ,скажем лишь то, что стратегия Минфина не изменилась – премии по-прежнему практически нет. Главным событием прошлой недели было размещение компании Вымпелком-Инвест. Эта компания представляет собой SPV, созданное специально для привлечения средств для материнской компании Вымпелком. Особенностью данного размещения было то, что компания эмитент (SPV) не имеет на текущий момент рейтинга, а следовательно ее облигации не могут быть включены в ломбардный список. Этот факт в определенной степени затруднял определение справедливой доходности при размещении. Мы считали справедливой аукционную доходность в диапазоне 9,00-9,20 % в том случае, если бы эмитентов был сам Вымпелком поскольку в этой ситуации рейтинг эмитента позволил бы включить его бумаги в ломбардный список ЦБ. Соответственно, нерейтингованная бумага должна была предоставлять премию к данному уровню. С другой стороны, к данному размещению большой интерес должны были проявить нерезиденты, для которых возможность «реповать» бумагу ни к чему. В итоге бумага была размещена с доходностью 9,25 % к 1,5 годовой оферте. Как мы думаем, данный уровень доходности был вполне адекватен для данного размещения. В контексте первичного рынка интересной, по нашему мнению, будет новость о том, что компания Мираторг установила ставку 3 и 4 купонов на уровне 14,5 %. Эмитент также установил дополнительную годовую оферту для держателей текущего займа. Таким образом, доходность к годовой оферте по бумаге Мираторг-финанс составила 15,02 %. Почему мы считаем интересной данную новость. Новый уровень доходности по бумаге Мираторга является, по нашему мнению, одним из индикаторов отношения инвесторов к представителям крепкого третьего эшелона. Мираторг представляет собой вертикально-интегрированный агропромышленный холдинг по производству свинины, говядины и мяса птицы. Холдинг обладает в целом неплохим кредитным профилем.

Несколько обманчивым могут выглядеть показатели, связанные с прибылью (в том числе Чистый долг/EBITDA), поскольку значительную часть финансового результата составляла переоценка имущества. К примеру, отношение очищенной от переоценки прибыли до налогов, процентов и амортизации к долгу составляет около 5. Однако компания имеет довольно благоприятную структуру долга по срочности, что отчасти компенсирует общий уровень долговой нагрузки по очищенной EBITDA. Если даже учесть то, что компания предоставила дополнительную годовую оферту держателем облигаций и часть долга долгосрочного долга, по сути, перешло в разряд краткосрочной, доля долгосрочных обязательств составляет на сегодня, по нашим расчетам, около 50%. К этому также надо прибавить наличие кредитных линий от Сбербанка. В целом, мы считаем кредитный профиль данного эмитента довольно приличным относительно эмитентов 3 эшелона и поэтому новый уровень доходности по бумаге Мираторг-финанс может служить, по нашему мнению, индикатором первичного рынка компаний средней капитализации.

Следующая неделя

Из размещений на этой неделе мы отметим размещения Банка Москвы (- /Baa1/BBB) объемом 10 млрд. руб. и МОЭК (not rated) объемом 6 млрд.руб..

Банк Москвы в силу своего масштаба и высокого кредитного качества является довольно привлекательным заемщиком на долговом рынке. С другой стороны финансовый сектор сегодня не в фаворе у инвесторов. Банк имеет один обращающий рублевый займ, однако он не отличается хорошей ликвидностью. Мы ожидаем, что спрэд по выпуску составит около 160-190 б. п. к кривой еврооблигаций банка.

МОЭК представляет собой теплоэнергетическую монополию на территории Москвы. Компания осуществляет производство, распределение и сбыт тепловой и электрической энергии. Согласно меморандуму основным акционером МОЭК является правительство Москвы (83,77 %).. Основную часть выручки составляет продажа тепловой энергии. Деятельность на рынке тепла сопряжена с социальными обязательствами, поэтому МОЭК является убыточной организацией на уровне валовой прибыли по итогам 2007 года. Бюджетные субсидии правительства Москвы перекрывают убытки компании. Убыточность отличает МОЭК от всех генерирующих компаний, облигации которых обращаются на вторичном рынке. Принимая во внимание довольно слабые собственные операционные показатели МОЭК, мы рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе по верхней границе ориентира организаторов (YTP 10,6%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: