КИТ Финанс: Недельный обзор рынка облигаций

[30.07.2007] КИТ Финанс

ЕЖЕНЕДЕЛЬНЫЙ ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура

Активное обсуждение в средствах массовой ситуации, сложившейся на рынке ипотечного кредитования в США привело к росту панических настроений на долговом рынке, в результате которых продолжился процесс «бегства в качество», доходность UST10 снижалась практически до 4.75% годовых. При этом российские суверенные облигации, хоть и незначительно, но потеряли в стоимости, спрэд RUS30 к американской «десятке» расширился аж до 135-140 б.п. Когда и чем закончится очередная серия «ипотечного» кризиса, сказать достаточно сложно, так как в прошлые разы, новости отыгрывались на рынке в течение нескольких дней, а влияние последних ощущается уже на протяжении недели. Пока же, до тех пор, пока напряжение не утихнет, доходность treasures будет находиться на достаточно низком уровне, хотя спрэд к российским суверенным выпускам становится достаточно интересным.

Пессимизм инвесторов на мировом рынке отразился и на российском сегменте. Припали котировки ОФЗ и голубых фишек, хотя необходимо отметить, что спрос при первичных размещениях оставался на высоком уровне. На текущей неделе не исключаем, что небольшое падение котировок на неагрессивных продажах может продолжиться, ждем чем разрешится ситуация на ипотечном рынке в США.

Новости первичного рынка

Конъюнктура ограничила объем новых размещений – на предстоящей неделе всего три эмитента планируют выйти на аукционы со своими займами (на общую сумму 2.5 млрд рублей): Держава-Финанс,1 на 1 млрд рублей, ИнтехБанк,1 на 500 млн рублей, Сибакадеминвест,1 на 1 млрд рублей. Кроме того, на среду намечено доразмещение выпуска ОФЗ 25061 на 7 млрд рублей.

Новости

S&P поместил рейтинг ОАО «Торговый Дом «КОПЕЙКА» в список CreditWatch с негативным прогнозом, аргументируя это резко возросшим долгом компании и отказом от публикации результатов деятельности по МСФО за 2006 г. Владелец компании «Русснефть» Михаил Гуцериев все же принял решение о ее продаже. Потенциальным покупателем называют Олега Дерепаску. За 23 дня июля инфляция в России составила 0.8%.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Конъюнктура вторичного рынка

Конъюнктура мировых финансовых рынков привела к коррекции и российских рублевых облигаций. В наибольшей степени продажи затронули долгосрочные выпуски ОФЗ и голубые фишки корпоративного сегмента. Впрочем, падение цен не превышало 0,3-0,5%. Стоит отметить, что массовых продаж на рынке не замечено, и выходили из бумаг не нерезиденты, а некрупные местные финансовые институты. Кроме того, проходящие аукционы демонстрируют сохранение высокого интереса к облигациям.

Таким образом, считаем нецелесообразным агрессивно сокращать сформированную позицию, общая позиция по рынку сохраняется «держать». При необходимости увеличения портфеля, предпочтение отдавать все же относительно краткосрочным займам второго- третьего эшелона.

Агентство Standard&Poor’s поместило рейтинг ОАО «Торговый Дом «КОПЕЙКА» в список CreditWatch с негативным прогнозом. Основанием для такого решения стало увеличение долговой нагрузки компании в 2006 году, а также решение ее руководства не публиковать годовую отчетность в соответствии с международными стандартами. Отметим, что в принципе о большом объеме обязательств эмитента была известно и ранее, при размещении последнего займа в феврале приводилась информация за 9 месяцев 2006 года: отношение долг/EBITDA превышало 6. А в основе прайсинга лежала возможность поддержки акционером – «Уралсибом». Таким образом, реально ситуация не изменилась, но рост доходности выпусков «Копейки» на вторичных торгах вполне возможен. Президент «Русснефти» Михаил Гуцериев, несмотря на то, что совсем недавно отрицал возможность продажи компании, все же принял решение о выходе из состава акционеров, о чем сообщают «Ведомости». В качестве основных претендентов на покупку называют Олега Дерепаску. Для бондов эту новость можно рассматривать как положительную, так как, скорее всего сделка позволит урегулировать большинство претензий к компании. Не исключаем роста котировок займа до уровня, близкого к номинальной стоимости, хотя считаем, что риски, хотя и значительно снизились, но все же сохраняются.

Согласно последним данным, инфляция в России за 23 дня июля составила 0,8%, по прогнозам МЭРТ за весь месяц она вырастит до 0,9-1,1% (0,7% за июль 2006 года). По заявлениям министра Финансов Алексея Кудрина, правительство не собирается пересматривать прогноз на 2007 год, но не видит ничего страшного, если рост цен превысит целевой уровень 8%. Вместе с тем, мы сохраняем позицию, что ЦБ будет всеми силами пытаться уложиться в официальные ориентиры, что может оказать влияние и на долговой рынок (подробнее в недельном обзоре N29 за 2007 год).

На среду, 1 августа намечено доразмещение выпуска ОФЗ 25061 на 7 млрд рублей. Доходность займа на вторичном рынке к погашению в мае 2010 года составляет порядка 5,90% годовых. Не исключаем, что по итогам аукциона к этому уровню будет предоставлена премия порядка 5-7 б.п.

Первичный рынок

Совокупный объем новых размещений на текущей неделе составит 18,25 млрд рублей. Наиболее интересными из них считаем аукционы по облигациям Авиакомпании Сибирь,1 на 2,3 млрд рублей, а также Кубанэнерго,1 и Северсталь-авто,1 на 3 млрд рублей каждый.

«Держава-Финанс», 1

Основные направления деятельности Группы «Держава»:

• Торговля зерном (42% выручки Группы за 2006 год);
• Производство муки и комбикормов (22% выручки);
• Производство круп (15% выручки);
• Производство комплектующих для сельхозтехники (12% выручки);
• Производство зерна, мяса птицы, мясомолочное животноводство (9% выручки).

В настоящий момент совокупные мощности Группы «Держава» по хранению зерна составляют 280 тыс. тонн; по производству муки – 120 тыс. тонн/год; площадь сельхозугодий – 80 тыс. га; объем валовой переработки зерна - 650 тыс. тонн/год. По данным меморандума, Группа «Держава» занимает 9% рынка круп и 25% рынка пшена в России.

Цель облигационного займа: 60% привлеченных средств планируется направить на расширение основной деятельности Группы «Держава» и 40% - на рефинансирование краткосрочного кредитного портфеля.

Позитивные факторы:
• Планы по дальнейшему развитию бизнеса:
• в течение 2007 года планируется инвестировать USD20 млн в техническое перевооружение ООО «Подлесовская птицефабрика»
• Группа расширяет объемы производства нового вида продукции – топливных гранул из отходов зернового производства
• Группа в 2007 году намерена организовать производство овсяных и ячменно-пшеничных круп на базе приобретенного ООО «МКЗ»; инвестиции в проект составят около USD10 млн.
• Рост финансовых показателей (по консолидированной неаудированной отчетности Группы за 2006 год):
• Рост выручки, чистой прибыли, EBITDA Группы на 9-25%
• Рост активов на 52% (+1 935 млн. руб.)
• Рост собственного капитала на 67% (+1 119 млн. руб.)
• Высокая эффективность деятельности Группы: рентабельность по EBITDA 12.8%, рентабельность по чистой прибыли 9.1%;
• Приемлемая долговая нагрузка (финансовый долг/активы: 27.4%; финансовый долг/EBITDA: 2.7х);
• C 2007 года на складских мощностях Группы «Держава» будут хранится запасы государственного зернового фонда.

Негативные факторы:
• Высокая зависимость бизнеса Группы от цен на зерновые - совокупная доля выручки Группы от операций с зерном (торговля, переработка) - 79%;
• Отраслевой риск – Группа «Держава» работает в сфере сельского хозяйства:
• зависимость отрасли от погодных условий (как следствие – значительные колебания цен на зерновые, что влияет на эффективность деятельности по основным направлениям бизнеса Группы - «торговля зерном» и «производство муки и комбикормов»)
• существует перспектива вступления России в ВТО, что усилит позиции иностранных производителей и импортеров с/х продукции
• риск эпидемий (птичий грипп) по направлению «птицеводство»

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ ВЫПУСКА. В настоящее время на рынке торгуется три выпуска облигаций Группы «Аркада» («Аркада»,1, 2 и 3; эффективная доходность последнего выпуска «Аркада»,3 к оферте 02.10.08 – 13.5%). Аналогично Группе «Держава», основными направлениями деятельности Группы «Аркада» являются оптовая торговля и переработка зерна.

Мы оцениваем кредитное качество Группы «Держава» выше, чем у Группа «Аркада»: несмотря на большую выручку Группы «Аркада» (больше в 1.6 раза), Группа «Держава» владеет большим объемом активов и собственного капитала (активы – 5.7 млрд. руб. против 4.3 млрд. руб.; собственный капитал – 2.7 млрд. руб. против 1 млрд. руб.); также Группа «Держава» работает эффективнее, имея лучшие показатели финансового долга, рентабельности.

С учетом вышесказанного, считаем прогноз организаторов выпуска «Держава-Финанс»,1 на уровне 13,9% -14.0% к годовой оферте пессимистичным, и полагаем, что справедливая доходность выпуска к годовой оферте составляет 12.8% – 13.3%.

РЕКОММЕНДАЦИИ: По результатам 2006 года Группа «Держава» демонстрирует рост основных показателей деятельности, хороший уровень рентабельности и долговой нагрузки. Однако Группа работает в высокорисковой сфере сельского хозяйства, бизнес в значительной степени зависит от колебаний цен на зерно, поэтому считаем, что вложения в выпуск «Держава-Финанс»,1 связаны с повышенным риском.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Несмотря на отсутствие новой информации по ситуации в сегменте subprime ипотечного рынка США, инвесторы практически всю предыдущую неделю активно отыгрывали потенциал негативного влияния этого фактора на американскую экономику. «Бегство в качество» привело к снижению доходности UST10 еще на 20 б.п. по сравнению с уровнем на начало недели, а спрэд к российской «тридцатке» расшился до 130-140 б.п. При этом доходность самой RUS30 выросла не более чем на 10 б.п.

Снижение спроса и требование премии за конъюнктуру уже привело к росту стоимости заимствования для эмитентов и переносу сроков размещений новых займов. Коснулось это и российских эмитентов. Так, совсем недавно перенесла размещение своих евробондов Роснефть; на прошедшей неделе, Газпром, планировавший выпускать 10-ти и 30-ти летние займы, сначала отказался от «десятки», а потом решил отложить прайсинг и по «тридцатке». И это несмотря на то, что озвученный ранее диапазон доходности по бондам подразумевал премию порядка 10-15 б.п. к уровню вторичного рынка. Ранее, по информации СМИ, МДМ перенес сделку по секьюритизации автокредитов на $400 млн, ВТБ-24 отложил выпуск ипотечных облигаций на $500 млн, аргументируя это нежеланием платить дополнительные средства за негативную конъюнктуру.

Сказать чем, в каких масштабах и когда на этот раз закончится очередная серия «ипотечного кризиса» достаточно сложно. Ранее реакция на новости по этой тематике не превышала нескольких дней, после чего информация пропадала из газет и инвесторы постепенно успокаивались. В этот же раз, несмотря на то, что никакой новой информации, по сути, не появляется, тема ипотечного рынка активно муссируется в различных СМИ, а любая оценка движения рыночной конъюнктуры, как в акциях, так и облигациях начинается со слова «subprime». Постоянное напоминание о проблеме поддерживает продажи и переход инвесторов в treasures. На текущей неделе влияние на котировки способны оказать публикация инфляционного индексов «PCE» и «Доверия потребителей» во вторник, данных по производственным заказам и заказам на товары длительного пользования в четверг, а также о количество новых рабочих мест (Nonfarm Payrolls) в пятницу.