Валютный и денежный рынок

Во вторник официальный курс доллара вырос на 1,45 копейки, составив 25,9029 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 2,08 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $2,314 млрд. На рынке Forex, после кратковременного падения и взлета в первой половине дня, курс евро вернулся на прежний уровень. К началу валютных торгов на российском рынке евро торговался на уровне порядка $ 1,344. На рынке МБК во вторник ситуация существенно не изменилась. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,20% годовых против 3,16% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных  счетах в Банке России несколько выросли, составив около 1694 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +68,9 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,0 – 3,25% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать незначительного изменения курса рубля относительно доллара, учитывая стабилизацию евро на международных рынках на прежних уровнях накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

Во вторник на рынке рублевых облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось. Активность инвесторов на вторичном рынке несколько выросла. Кроме того, вчера на ФБ ММВБ полностью были размещены пять выпусков на общую сумму 9,7 млрд руб. В результате проведших конкурсов ставки первых купонов по большей части облигаций были установлены ниже прогнозов организаторов и ожиданий участников рынка: АвтоВАЗ (спрос — около 10,29 млрд руб.) была установлена на уровне 7,8% годовых, Пермэнерго — 8,15% годовых, Свободный Сокол — 11,57% годовых, СПК — 10,2% годовых, Атомстройэкспорт — 7,75% годовых.

Сегодня на ФБ ММВБ состоится размещение трех выпусков на общую сумму 4,85 млрд руб. В частности, состоится аукцион по дебютному выпуску облигаций Металлсервис-Финанс, мы оценивали справедливый уровень купонов по которым в размере 9,75 – 10,00% годовых (доходность к однолетней оферте — 10,0 – 10,25% годовых), но с учетом размещения облигаций СПК можно ожидать ставку на аукционе в размере 10,4 –10,5% годовых. По 2-му выпуску облигаций Банка Жилищного финансирования (под поручительство Группы компаний ПИК) ожидаем ставку купонов на уровне 10,75 – 11,03% годовых (доходность к полуторалетней оферте — 11,2 – 11,5% годовых). На аукционе по размещению облигаций Дельта-Кредит справедливую премию к ставке MOSPRIME 3M (которая составила накануне 4,8% годовых) в размере 80 – 100 б.п. (ставка купона — 5,6 – 5,8% годовых).

На вторичном рынке ОФЗ объем сделок вырос и составил более 0,874 млрд руб. на фоне разнонаправленного изменения цен. Доходность самого долгосрочного выпуска 46020 не изменилась и составила 6,72% годовых при сохранении цен.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,073 млрд руб., в РПС — около 9,3 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 48%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Татфондбанк-3 (около 177,7 млн руб., -0,02 п.п.), ВМУ-Финанс-1 (около 89 млн руб., -0,47 п.п.), АИЖК-5 (около 77 млн руб., +0,32 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов вырос по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 520 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,6 млрд руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 38%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Москва-47 (около 148,2 млн руб., +0,5 п.п.), Мос.область-4 (около 69,2 млн руб., -0,73 п.п.), Мос.область-6 (около 51,7 млн руб., +0,05 п.п.).

На рынке US Treasuries цены продолжили свое снижение после публикации индекса потребительского доверия в США за май, оказавшегося выше рыночных ожиданий. Снижение цен на бензин ниже $3 за галлон явилось основной причиной роста потребительских настроений. Доходность 10-летних облигаций по итогам торгового дня составила порядка 4,88% годовых. Доходность 30-летних  еврооблигаций РФ не изменилась и составляла порядка 5,76 – 5,78% годовых, спрэд к UST сузился до 90 б.п. Сегодня будут опубликованы «минутки» по итогам последнего заседания ФРС США, однако наиболее важным событием для инвесторов будут данные по рынку труда США, выходящие в конце текущей недели.

Торговые идеи

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 1 0,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 10,25% годовых, дюрация — 0,99. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов вчерашнего размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торговались вчера по доходности на уровне 7,28% годовых (дюрация — ориентировочно 2,2 года). С учетом разницы в дюрации (короче на 1,3 года, что мы оцениваем в размере порядка — 30 б.п.) и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК, что соответствует по нашим оценкам +50 б.п.) доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Но принимая во внимание льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), дополнительный доход инвесторов при текущих ставках составляет порядка 95 б.п. по доходности. Однако, следует учесть более высокие риски из-за неопределенности относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов) по данным облигациям, премию за которые мы оцениваем в размере порядка 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов вчерашнего размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 торговались вчера по доходности на уровне 7,84% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП,2 составляет по нашему мнению порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 1 04,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ОГК-5 (7,64% годовых, дюрация — 2,27 года), которые на фоне результатов вчерашнего размещения ОГК-6 (7,7% годовых, дюрация 2,75 года), выглядят недооцененными, учитывая более короткий срок до погашения и более сильное кредитное качество эмитента. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности составляет порядка 7,5% годовых (цена — 100,3% от номинала).

В настоящий момент облигации 2-го выпуска Республики Карелия, размещенные на прошлой неделе, торгуются при доходности 8,14% годовых (дюрация — 3,08 года). В тоже время облигации Калужской области торгуются при доходности 8,05% годовых (дюрация — 3,2 года). Республика и область имеют сопоставимые по размеру бюджеты, доля собственных доходов у Республики несколько выше (0,77% против 0,74%), а дефицит бюджета ниже. Кроме того, долговая нагрузка ниже, чем у Калужской области — по данным Минфина РФ по итогам 2006 г. 23,2% и 32,5% от собственных доходов соответственно. Республика Карелия имеет рейтинг от агентства Fitch на уровне В+ с позитивным прогнозом, Калужская область в настоящий момент рейтингов не имеет. Облигации Республики Карелии остаются также недооцененными относительно других облигаций регионов с аналогичным кредитным рейтингом (В+), хотя и с большим объемом бюджета (например, Иркутская область). Мы оцениваем потенциал роста облигаций в размере порядка 0,25 п.п. до 100,4% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,04% годовых. Рекомендуем — «покупать».

18 апреля 2007 г. Fitch Ratings присвоило Пензенской области долгосрочные рейтинги в иностранной и национальной валюте «BB» и краткосрочный рейтинг в иностранной валюте «B». Также агентство присвоило области национальный долгосрочный рейтинг «AA-(AA минус)(rus)». Прогноз по долгосрочным рейтингам — «Стабильный». Рейтинги отражают относительно небольшой размер экономики Пензенской области, ее значительную зависимость от сельскохозяйственного сектора, низкую гибкость расходов, вызванную значительной долей трансфертов в составе областного бюджета, а также краткосрочный характер существующей задолженности. В то же время рейтинги учитывают значительное увеличение налоговых доходов области, высокую операционную и текущую маржу, снижение долговой нагрузки и высокое качество управления бюджетом, — говорилось в пресс-релизе агентства. Прогноз «Стабильный» отражает ожидания Fitch, что экономический рост продолжит поддерживать увеличение налоговых доходов, и это позволит области еще более закрепить хорошие показатели исполнения бюджета. Наша рекомендация — «покупать» облигации Пензенской области. С учетом присвоенного агентством Fitch Ratings долгосрочного рейтинга, доходности остальных облигаций субъектов РФ с аналогичным уровнем рейтинга, относительно невысокой ликвидностью (в силу небольшого займа — 800 млн руб.) и обращения бумаг вне котировальных списков, мы оцениваем справедливую доходность облигаций области на уровне порядка 7,7 – 7,8% годовых (потенциал роста цены около 0,5 п.п. до 103,5% от номинала).

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа дебютного выпуска КМПО-Финанс. При размещении спрэд к облигациям УМПО составлял порядка 90 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет, по нашему мнению, порядка 60 – 70 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности УМПО, справедливую доходность к оферте КПМО-Финанс-1 мы оцениваем на уровне 8,9 – 9,0% годовых (цена — 100,65 – 1 00,77% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 1 выпуска КМПО-Финанс.

Standard & Poor’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг г. Новосибирска с «B» до «B+», а также рейтинг по национальной шкале — с «ruA» до «ruA+». Прогноз изменения рейтинга — «Позитивный». «Рейтинги были повышены в связи с ростом доходов, улучшением финансовых показателей, сокращением долга и улучшением его структуры», — отмечалось в пресс-релизе Standard & Poor’s. Аналогичные рейтинги с позитивным прогнозом имеют Краснодарский край и Ленинградская область. Учитывая, что облигации Краснодарского края имеют очень короткий срок до погашения (15 мая 2007 г.), целесообразно сравнить доходности обращающихся облигаций г. Новосибирска (3 и 4 выпуски — 7,42% и 8,16% годовых с дюрацией 2,04 и 2,87 года) с облигациями Ленинградской области (2 и 3 выпуски — 7,47 и 7,61% годовых с дюрацией 2,99 и 5,35 года). Наша рекомендация — покупать облигации 3 и 4 выпусков города в рамках сужения их спрэда к «кривой» доходности Ленинградской области. Справедливая доходность 3-го выпуска нами оценивается на уровне порядка 7,3% годовых, что соответствует цене 11 0,35% от номинала, справедливая доходность 4-го выпуска — порядка 7,8% годовых, что соответствует цене 102,6% от номинала. Таким образом, потенциальный «upside» по цене данных выпусков составляет 0,29 и 0,96 п.п. соответственно.

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 170 – 1 80 б.п. против текущих 310 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».