Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых облигаций в начале дня доминировали негативные настроения, и продажи долговых инструментов первого эшелона преобладали. Однако позитивное развитие событий на внешних рынках способствовало росту оптимизма и на российском долговом рынке. Во второй половине дня были отмечены покупки в ряде перепроданных выпусков первого эшелона. Ставки денежного рынка на фоне последних в ноябре налоговых выплат оставались на уровне 6-8%, а объемы операций прямого РЕПО Банка России достигли рекордных 300 млрд руб. Отметим, что из общей суммы около 200 млрд руб. было привлечено под обеспечение ОФЗ и примерно 16 млрд руб. – под еврооблигации Россия 30. Кроме того, участники рынка продолжают активно рефинансировать свои позиции в облигациях банков, недавно включенных в Ломбардный список. Крупные объемы сделок РЕПО были заключены под залог выпусков Банк Русский Стандарт-5 (2.8 млрд руб.), МДМ-Банк-3 (1.8 млрд руб.), Банк Зенит-4 (1.3 млрд руб.), Банк Возрождение-1 (1.3 млрд руб.).

Из долговых инструментов, имеющих кредитные рейтинги инвестиционного уровня, наиболее активно торговались обязательства банков РСХБ и ВТБ. Доходность облигаций РСХБ-4 и ВТБ 24-1 на уровне 8.40-8.50%, сложившаяся в ходе недавних продаж, выглядит достаточно привлекательно, и по итогам дня котировки указанных выпусков приблизились к номиналу. Также наблюдался интерес к облигациям ФСК-2 и ФСК-3, ЛУКОЙЛ-2 и ЛУКОЙЛ-3. В то же время, существенные продажи, предположительно со стороны иностранного инвестора, были отмечены в выпуске РусАл-3, его доходность по итогам дня превысила 9.0%.

В среду возросли торговые обороты в сегменте ОФЗ, главным образом это коснулось длинных инструментов. Самый большой объем торговых операций был зафиксирован в выпуске ОФЗ 46017, правда, львиную долю его (около 2 млрд руб.) обеспечила одна сделка. Котировки выпуска выросли на 0.15 п. п. к концу торговой сессии. 30-летние ОФЗ в течение дня торговались на уровне 102.0.

Итак, последние действия Банка России по модернизации системы ставок РЕПО пока не оказали существенного влияния на динамику котировок рублевых облигаций. Ключевой ставкой РЕПО в ближайшее время, видимо, будет оставаться «низкая» аукционная ставка. В напряженной ситуации с ликвидностью резкое повышение ставок РЕПО, скорее всего, действительно опасно для устойчивости банковской системы, и в ближайшее время Банк России вряд ли на это решится. Однако новые ориентиры по ставкам все же заданы, и с учетом этого доходности ОФЗ и ряда выпусков первого эшелона выглядят низкими. В этих сегментах рынка, по нашему мнению, целесообразно осуществлять только краткосрочные спекулятивные торговые стратегии. Благодаря окончанию налогового периода и дальнейшему улучшению внешней конъюнктуры сегодня вновь могут усилиться позитивные настроения, и подешевевшие обязательства первого-второго эшелона будут пользоваться спросом. На первичном рынке пройдет второе за последнюю неделю крупное размещение облигаций Газпромбанка в объеме 20 млрд руб. Характер предыдущего размещения и его ставка (7.54%) были явно нерыночными, и сегодня эта ситуация, на наш взгляд, может повториться.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках улучшаются второй день подряд благодаря заметному росту американского фондового рынка. Индекс S&P 500 во вторник вырос более чем на 1.5%, а в среду – еще на 3.0%. В результате ослабления эффекта «бегства в качество» совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.61%, а спрэд индекса к КО США сузился на 15 б. п. Пятилетние CDS на российский суверенный риск вчера сузились на 14 б. п. до 101-103 б. п., а аналогичные показатели для обязательств Газпрома и ВТБ сократились соответственно на 20 б. п. и 15 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на отметке 113.35, а его спрэд к базовым активам сузился до 156 б. п. Инвестиционная активность в сегменте корпоративных обязательств была умеренной, и оптимизм участников рынка способствовал росту котировок на покупку.

Самым большим спросом пользовались еврооблигации ТНК-BP, выпуск ТНК-BP 13 покупали по цене 99.5. Котировки более длинных обязательств ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17 выросли почти на 1 п. п. Спрэд между выпусками ТНК-BP 17 и Газпром 16 к концу дня сократился с 142 б. п. до 127 б. п. По нашему мнению, ставка на сужение спрэда ТНК-BP – Газпром остается одной из наиболее интересных торговых стратегий в текущих рыночных условиях. Из других еврооблигаций, показавших в среду динамику лучше рынка, мы хотели бы отметить выпуск ВТБ 12, котировки которого достигли 99.375. Валютные обязательства Evraz Group, несмотря на повышение рейтинга эмитента от агентства Moody’s, не вошли в число лидеров роста. Самый ликвидный выпуск Evraz 15 торговался на уровне 99.875 перед объявлением о решении агентства, но закрылся на отметке 100.0, всего на 1/8 п. п. выше.

Сегодня в первой половине дня кредитные спрэды, скорее всего, покажут тенденцию к сужению. Тем не менее, настроения инвесторов остаются очень чувствительными, и возможно появление новых негативных сообщений об убытках финансовых организаций из-за кризиса на рынке ипотечного кредитования. Мы ожидаем, что инвестиционная активность в ближайшие дни будет оставаться невысокой, а в центре внимания участников рынка будут обязательства с высоким кредитным качеством.

Стратегия валютного рынка

Банк России продолжает расширять спектр инструментов денежно-кредитной политики. Вчера регулятор объявил, что будет предоставлять средства по операциям прямого РЕПО сроком на один день и одну неделю по фиксированной ставке 8% и 7% соответственно. Мы по-прежнему считаем, что эта мера не является ужесточением денежно-кредитной политики, а напротив, делает рефинансирование более доступным для банков. Введение этой возможности отражает стремление удержать ставки ниже уровня, установленного Банком России, – 8%. В настоящий момент банки пользуются аукционами РЕПО Банка России, где ставка составляет около 6.1%. Однако, если банк по какой-либо причине пропускает один из двух ежедневных аукционов, единственным доступным для него вариантом является заимствование с помощью однодневного валютного свопа по ставке 8%. С сегодняшнего дня банки также смогут получать рефинансирование под залог обязательств, включенных в Ломбардный список Банка России. Вполне вероятно, что вместе с существенным расширением самого Ломбардного списка использование новых инструментов действительно не даст ставкам overnight превысить 8%, как это произошло в сентябре.

Объем аукционов РЕПО Банка России в среду резко увеличился, достигнув нового максимума – почти 300 млрд руб. Напомним, что два месяца назад первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев прогнозировал, что привычный объем аукционов РЕПО будет достигать 250-300 млрд руб. Мы считаем, что это время пришло, и причин этому много. Во-первых, валютный рынок и иностранные кредиторы больше не являются полноценным источником ликвидности. Во-вторых, аукционы РЕПО Банка России стали более доступными, а значит, и более популярными. В-третьих, стало выгодно покупать облигации на рынке и использовать их для получения рефинансирования в Банке России, получая прибыль за счет спрэда. Наконец, банкам нужно было преодолеть период налоговых платежей. Таким образом, у нас не вызывает большого беспокойства существенное увеличение объемов аукционов РЕПО Банка России, и мы считаем, что это новый этап развития российского денежного рынка.

ТрансКредитБанк раскрывает планы заимствований на 2008 г.

Президент ТрансКредитБанка (ТКБ) С. Пушкин вчера прокомментировал планы банка по заимствованиям на 2008 г. По его словам, ТКБ планирует в следующем году разместить долговые обязательства на общую сумму 50 млрд руб., в том числе выпуск еврооблигаций объемом USD1 млрд, рублевые облигации на 15 млрд руб. и субординированные облигации на USD300-400 млн. Мы полагаем, что размещения ТКБ будут успешными, если рыночная конъюнктура в целом улучшится; мы также ожидаем, что в следующем году банк пополнит группу квазисуверенных заемщиков.

В настоящее время идет процесс передачи контроля над банком (75% акций) компании РЖД, который, как ожидается, завершится до конца 2007 г. С нашей точки зрения, сделка не окажет значительного влияния на фундаментальные характеристики бизнеса ТКБ, поскольку фактически банк уже довольно длительное время выполняет функции центра финансовых потоков и корпоративного казначейства РЖД. Однако мы ожидаем, что после появления нового контролирующего акционера есть вероятность, что рейтинги банка будут повышены до инвестиционного уровня (на сегодняшний день ТКБ имеет рейтинг BB по шкале S&P и Ba3 по шкале Moody’s).

Мы также хотели бы подчеркнуть, что ТКБ имеет хорошие финансовые показатели с точки зрения рентабельности, качества активов и ликвидности. По нашим оценкам, риски рефинансирования ТКБ невысоки, поскольку основным источником пассивов банка являются вклады клиентов, объем которых достаточно стабилен, а значительная их часть представлена РЖД, ее клиентами и сотрудниками. Мы не ожидаем, что сообщение о планах заимствований окажет ощутимое давление на облигации ТКБ, поскольку острой необходимости в размещении обязательств по любой цене банк не испытывает. Мы считаем, что если первичный рынок будет недоступен, банк сможет получить необходимое финансирование для обеспечения роста активов за счет вкладов клиентов.

С нашей точки зрения, еврооблигации и рублевые выпуски ТКБ, торгующиеся по доходности на уровне около 9.00-9.20%, в настоящий момент недооценены в сравнении с бумагами других государственных банков. Мы ожидаем, что завершение процесса перехода контроля к РЖД вызовет значительное сужение спрэдов.

Аптечная сеть 36.6: результаты за девять месяцев 2007 г. по МСФО

Аптечная сеть 36.6 опубликовала вчера достаточно слабые финансовые показатели за девять месяцев 2007 г. по МСФО. Консолидированная выручка увеличилась на 69.8% до USD590.6 млн на фоне роста на 82.9% выручки розничного бизнеса; тем не менее, валовая рентабельность в данном сегменте снизилась на 2.2 п. п. (по объяснению представителей компании – из-за сбоев в поставках в связи с установкой новой ERP-системы в начале года). Хотя отношение общих, коммерческих и административных расходов к выручке уменьшилось с 33.7% за девять месяцев 2006 г. до 32.6%, в результате сокращения валовой рентабельности показатель EBITDA розничного бизнеса стал отрицательным (-USD12.8 млн). Консолидированный чистый убыток за январь- сентябрь 2007 г. достиг USD41.9 млн (мы прогнозировали USD31 млн на конец года) из-за высоких процентных платежей, а операционный денежный поток за девять месяцев 2007 г. был негативным и составил USD49 млн.

В октябре 2007 г. компания завершила вторичное размещение акций объемом USD109 млн; насколько мы понимаем, USD44 млн из полученных средств были использованы для погашения краткосрочного долга. По данным на середину ноября, чистый долг компании после погашения части долга за счет средств от размещения акций составил USD266 млн (против USD247 млн на конец июля). Хотя Аптечная сеть 36.6 показывала достаточную финансовую гибкость в прошлом, используя различные формы финансирования за последние два года (прямые заимствования, продажа с последующей обратной арендой, продажа дочерних компаний, размещение акций и т. д.), мы с осторожностью относимся к ее кредитному качеству. Снижение рентабельности в розничном сегменте и рост общих, коммерческих и административных расходов окажут серьезное давление на чистую прибыль компании, в то время как продолжающийся кризис на международном и внутреннем долговых рынках создает трудности в рефинансировании. 95% обязательств компании являются краткосрочными, а рублевый выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. (торгующийся с доходностью к оферте на уровне 13.7%) имеет оферту в начале июля. Несмотря на успешное вторичное размещение акций, полученных средств недостаточно для обеспечения краткосрочных потребностей компании в рефинансировании. Мы обеспокоены ухудшением операционных показателей и рекомендуем сокращать позиции в долговых инструментах Аптечной сети 36.6.

Агентство Moody's повысило рейтинг Evraz Group до Ba2, несмотря на рост долговой нагрузки

Международное агентство Moody’s вчера повысило рейтинг Evraz Group с Ba3 до Ba2, отметив высокие операционные показатели компании и улучшение ситуации с ликвидностью после рефинансирования краткосрочного бридж-кредита за счет синдицированного займа объемом USD3.2 млрд. Мы считаем, что эта новость имеет существенное позитивное значение для Evraz Group, поскольку аналогичные рейтинги по шкале агентства имеют компании со значительно более низкой долговой нагрузкой – Северсталь и ММК (обе компании имели отрицательный чистый долг по итогам первого полугодия 2007 г.). С нашей точки зрения, это означает, что при существующей благоприятной конъюнктуре на рынке стали Moody’s уделяет большее внимание генерации денежных потоков, а не активной инвестиционной политике группы. Мы также полагаем, что повышение рейтинга Evraz Group увеличивает вероятность пересмотра рейтингов Северстали и ММК в сторону повышения.

Следует подчеркнуть, что, несмотря на вчерашнее повышение, разрыв между рейтингами еврооблигаций Evraz Group сохранен: более длинный выпуск Evraz 15 в настоящий момент имеет рейтинг на одну ступень ниже, чем выпуск Evraz 09 и корпоративный рейтинг компании, из-за структурной субординации. По нашему мнению, повышение рейтинга не приведет к заметному сужению спрэдов долговых инструментов группы: спрэд между выпусками Evraz 15 и Северсталь 14 относительно узок (20-30 б. п.) и является вполне обоснованным, учитывая разницу в рейтинге еврооблигаций и более высокую долговую нагрузку Evraz Group.

Россия: Министерство финансов создает резерв для бюджета следующего года

Министр финансов А. Кудрин сообщил вчера на заседании правительства, что доходы федерального бюджета за 2007 г. составят 7649 млрд руб., или 23.8% ВВП (предыдущая оценка – 7443 млрд руб.), а расходы – 5921 млрд руб., или 18.4% ВВП (ранее прогнозировалось 6531 млрд руб.). Таким образом, положительное сальдо бюджета на конец года превысит прежнюю оценку в 919 млрд руб. и достигнет 1729 млрд руб., или 5.4% ВВП. Основные отклонения в исполнении бюджета в 2007 г. были связаны с решением Минфина увеличить расходные статьи бюджета на 640 млрд руб. для финансирования институтов развития (Банк развития, Российская корпорация нанотехнологий, Инвестиционный фонд). Некоторое время назад министерство также внесло поправки в бюджет на 2007 г., повышающие уровень расходов более чем на 900 млрд руб. (по сравнению с предыдущей редакцией). С технической точки зрения правительство не может так увеличить расходование средств: за девять месяцев 2007 г. фактические расходы составили всего 83% от запланированного уровня. Кроме того, повышение расходов привело бы к ускорению инфляции.

С нашей точки зрения, предложенные изменения представляют собой попытку Министерства финансов создать резерв для бюджета следующего года. Остатки средств федерального бюджета (профицит за вычетом финансирования расходов) прогнозируются на уровне 1004 млрд руб., и согласно законодательству эти средства должны быть перечислены в Стабилизационный фонд. Однако согласно новым поправкам в Стабилизационный фонд будет направлено лишь 394 млрд руб., а оставшаяся часть (610 млрд руб.) будет использована в бюджете следующего года. Таким образом, Министерству финансов удалось оставить неизрасходованные в текущем году средства (разница между 5921 млрд руб. и предыдущим плановым показателем 6531 млрд руб.) в своем распоряжении и не увеличивать инфляционное давление.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: