Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на напряженную ситуацию с рублевой ликвидностью, в пятницу инвестиционная активность находилась на высоком уровне. Заняв у Банка России почти 155 млрд руб. на аукционах РЕПО, банки, тем не менее, продолжили покупки долговых инструментов, видимо, полагая, что с окончанием налогового периода ставки денежного рынка вновь снизятся. Спрос распространился на широкий спектр обязательств первого-второго эшелона, котировки которых по итогам дня выросли на 0.1-0.2 п. п. Самые активные торги наблюдались в выпуске ВТБ 24-1, который в пятницу начал обращаться на вторичном рынке. По итогам дня эти облигации прибавили в цене около 0.7 п. п., снизив доходность с 8.36% до 7.56%. Из обязательств банков с государственным участием наибольший потенциал роста котировок, на наш взгляд, сохраняют ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2. В пятницу котировки выпуска ТрансКредитБанк-2 подросли на 0.15 п. п., а доходность снизилась до 8.87%.

Сегодня мы не ожидаем высокой активности на рынке в связи с последними в октябре налоговыми выплатами (налог на прибыль). Возможно, динамику лучше рынка продемонстрирует выпуск МОЭСК-1, реагируя на повышение рейтинга эмитента до Ba2 (достаточный уровень для включения в Ломбардный список Банка России). Мы ожидаем, что спрэд выпуска к ОФЗ сократится с нынешних 210 б. п. до 180-190 б. п.

Существенного изменения характера торгов в последующие пять дней мы не прогнозируем. На фоне постепенного восстановления ставок денежного рынка инвесторы, скорее всего, продолжат точечные покупки недооцененных облигаций. Внешняя конъюнктура, по-видимому, будет оказывать позитивное влияние на рынок рублевых облигаций: в середине недели ключевая процентная ставка США может быть вновь снижена. Большого количества аукционов по продаже новых облигаций на этой неделе не ожидается, но в ближайшие дни должны быть объявлены даты размещений ряда выпусков первого эшелона, среди которых наибольший интерес для инвесторов представляют аукционы облигаций ВымпелКома и МТС.

Стратегия внешнего рынка

Наблюдавшийся в течение почти всей недели эффект «бегства в качество», который сопровождался расширением спрэдов высокодоходных облигаций, к пятнице начал ослабевать. Это выразилось как в резком росте основных индексов на фондовых площадках развитых и развивающихся стран, так в сужении спрэдов высокодоходных облигаций к КО США. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.23%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 7 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 большую часть дня находились под давлением из-за роста доходностей американских казначейских обязательств. Продажи выпуска в конце дня прошли на уровне 112.75, а его спрэд к КО США по итогам торговой сессии почти не изменился и по прежнему находится на привлекательном для покупок уровне 125-128 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций инвестиционная активность концентрировалась в нескольких выпусках. После распространения информации о намерении ВымпелКома взять крупный синдицированный кредит, котировки выпуска ВымпелКом 16 упали до 103.25, но к концу дня восстановились до 103.50. Кроме того, покупки были отмечены в еврооблигациях ТНК-ВР 13 и ТНК-ВР 18. Размещенный в четверг выпуск ВТБ 13 начал торговаться на уровне 100.25, и отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль. Во второй половине дня этот инструмент торговался на отметке 100.3. На наш взгляд, потенциал роста котиро вок выпуска ВТБ 13 сохраняется.

Предстоящая неделя будет насыщена событиями, главным из которых станет очередное заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, намеченное на среду. За последнюю неделю согласно рынку фьючерсов вероятность снижения ставки ФРС США до 4.50% возросла почти до 90%. Такое решение, скорее всего, окажет поддержку котировкам высокодоходных облигаций, и мы может увидеть продолжение сужения их спрэдов к базовым активам. Во второй половине недели участники рынка будут ожидать публикации данных по рынку труда в США за октябрь. Мы сохраняем умеренно-оптимистичный взгляд на ситуацию на развивающемся рынке облигаций. По нашему мнению, в текущих условиях самые успешные торговые стратегии предполагают покупку корпоративных еврооблигаций наиболее надежных эмитентов. Недооцененными мы считаем длинные выпуски Газпрома в долларах и евро, еврооблигации ТНК-BP. Из более доходных инструментов мы рекомендуем обратить внимание на выпуск ЕвроХим 12. Публикация сильных финансовых показат елей ЕвроХима за первое полугодие 2007 г., на наш взгляд, будут способствовать сокращению спрэда ЕвроХим 12 – Распадская 12 с нынешних 50 б. п. до 10-20 б. п.

Стратегия валютного рынка

Курс доллара к евро продолжил падение до нового минимума, пробив уровень 1.44 и достигнув 1.4420. Мы ожидаем, что курс рубля останется стабильным по отношению к бивалютной корзине, следовательно, курс российской валюты к доллару существенно повысится – примерно до 24.70. В связи с предстоящим заседанием Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США 31 октября и ожиданиями очередного снижения ключевой ставки ФРС курс доллара к евро вполне может преодолеть отметку 1.45 к концу недели.

Ставки денежного рынка резко выросли в конце недели, что стало следствием двух факторов: крупных налоговых платежей и перечисления в бюджет средств, вырученных на аукционах по продаже активов ЮКОСа. К сегодняшнему утру остатки средств на депозитах сократились до 107.4 млрд руб. против 328.2 млрд руб. днем ранее. Теперь уровень остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах будет достаточно четко отражать ситуацию с рублевой ликвидностью. На наш взгляд, отток из банковской системы средств от продажи активов ЮКОСа не вызовет существенного ухудшения ситуации на денежном рынке, и с окончанием периода налоговых выплат и интенсивным поступлением в финансовую систему бюджетных средств ставки денежного рынка вернутся к уровню 3-5%. Кроме того, средства от аукционов активов ЮКОСа достаточно быстро вновь пополнят рублевую ликвидность через увеличение капитала институтов развития.

ВымпелКом планирует привлечь финансирование объемом USD4.5 млрд

Как сообщают агентство Интерфакс и российские СМИ со ссылкой на неназванные источники, ВымпелКом (Ba2/BB+) ведет переговоры о привлечении кредита объемом USD4.5 млрд, цели займа на раскрываются. Довольно сложно оценить возможное влияние этого шага на кредитное качество компании, не зная всех подробностей сделки, однако в настоящий момент мы считаем, что воздействие на котировки долговых инструментов ВымпелКома будет ограниченным. Привлечение ссуд приведет к расширению спрэдов CDS, однако рейтинг компании не пострадает, и первичного размещения значительного объема облигаций со значительным дисконтом к рыночным уровням не будет. В пятницу в еврооблигациях ВымпелКома происходили умеренные продажи, спрэд выпуска ВымпелКом 16 к среднерыночным свопам расширился на 5 б. п. Некоторые соображения:
• Большой объем требуемого финансирования предполагает наличие планов по слияниям и поглощениям. Следовательно, скорее всего, компания получит средства в виде краткосрочного синдицированного кредита – наиболее приемлемой для российских компаний форме финансирования крупных приобретений;
• По нашему мнению, ВымпелКом может привлечь указанный объем средств без ущерба для рейтингов, поскольку после заимствования соотношение Долг/EBITDA (без учета долговой нагрузки объекта приобретения) составит около 1.60-1.7.
• Возможно, ВымпелКом рассматривает возможность приобрести несколько менее крупных компаний, к примеру, в Юго-Восточной Азии. Тем не менее, кредит может быть направлен и на разрешение затянувшегося конфликта акционеров ВымпелКома с компанией Telenor – например, для выкупа доли Telenor в Golden Telecom (30%, USD1.2 млрд по рыночным ценам) или для выкупа акций украинской компании Киевстар (54%, около USD3.5-4.0 млрд).
• Также есть вероятность, что финансирование привлекается на уровне холдинга (т. е. компании Altimo, например, под залог акций ВымпелКома), что будет нейтральным для кредитного качества самого оператора.

Агентство Moody’s присвоило МОЭСК рейтинг Ba2, прогноз «позитивный»; решение уже учтено в котировках облигаций

Рейтинговое агентство Moody’s в пятницу присвоило МОЭСК рейтинг на уровне Ва2 с прогнозом «позитивный». В качестве основных позитивных факторов агентство отмечает монопольные позиции компании в распределительном сетевом бизнесе в Московском регионе, ее стратегическую значимость для региональной инфраструктуры и «значительный запас финансовой гибкости, позволяющий компании существенно увеличивать долг». Основными рисками, по мнению Moody’s, являются неопределенность, связанная с реструктуризацией российской энергетической отрасли, возможные задержки с введением новых правил формирования тарифов и масштабная инвестиционная программа, которая, как ожидается, будет в значительной части финансироваться за счет долговых источников. Позитивный прогноз отражает вероятное увеличение доли участия московских властей в структуре капитала компании в 2008 г., что повышает вероятность поддержки для МОЭСК.

МОЭСК стала первой распределительной сетевой компанией (РСК), которой был присвоен рейтинг от международного агентства. Мы полагаем, что оценка кредитного качества компании от Moody’s вполне обоснована – МОЭСК действительно является одной из сильнейших РСК с точки зрения кредитных характеристик. Однако мы отмечаем, что ожидаемая высокая потребность в привлечении долга для финансирования масштабной инвестиционной программы будет вести к росту долговой нагрузки сетевой компании. Еще один существенный риск для МОЭСК связан с запланированной структурой финансирования инвестиций: компания планирует финансировать значительную часть инвестпрограммы за счет платы за присоединение, однако этот поток платежей заметно отстает от первоначальных прогнозов. В то же время, возможности компании по уменьшению объема инвестиций относительно невысоки, поэтому мы ожидаем, что долг МОЭСК будет расти несколько быстрее, чем это было первоначально запланировано, однако этот риск в той или иной ме ре свойственен всем РСК.

Мы позитивно оцениваем кредитный профиль МОЭСК и считаем ее одной из сильнейших РСК, представленных на долговом рынке. Однако позитивные новости, связанные с присвоением компании рейтинга, уже практически полностью учтены в спрэдах облигаций МОЭСК. В настоящий момент рублевые облигации компании торгуются со спрэдом около 210 б. п. к ОФЗ (по сравнению с 170 б. п. в июне-июле). Мы ожидаем, что после сообщения о присвоении кредитного рейтинга спрэды обязательств МОЭСК сузятся на 10-20 б. п.

ЕвроХим: высокие результаты за первое полугодие по МСФО, облигации по-прежнему привлекательны

ЕвроХим в пятницу опубликовал финансовые результаты по МСФО за первое полугодие: динамика показателей компании соответствовала наметившейся в первом квартале тенденции. Выручка выросла на 30% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD1243 млн преимущественно из-за роста цен. Наибольший прирост выручки обеспечили экспортные продажи (выручка от них увеличилась на 39% по сравнению с первой половиной прошлого года до USD944 млн, 76% выручки за первое полугодие 2007 г.). Что касается структуры продукции, наибольший рост был отмечен в сегментах сложных удобрений (+46% по сравнению с первым полугодием прошлого года), железорудного концентрата (39%) и фосфатов, за исключением кормовых (34%). Выручка от основной продукции (продукты неорганического синтеза) выросла на 27% к аналогичному периоду 2006 г.; их доля в общей выручке снизилась на 2 п. п. до 44%. Доля сложных удобрений с большей добавленной стоимостью выросла до 4% (3% в январе-июне прошлого года). Себестоимость реализации увеличилась всего на 12% относительно сопоставимого периода прошлого года, что отчасти обусловлено сдерживанием роста затрат на электроэнергию (несмотря на повышение тарифов): расходы на электроэнергию выросли всего на 3% и составили USD72 млн благодаря программе оптимизации энергопотребления. Валовая рентабельность увеличилась на 7 п. п. до 56%. Показатель EBIT составил USD306 млн, а с учетом корректировки на единовременные статьи (в основном это продажа энергетических активов и привилегированных акций Сильвинита) – USD285 млн.

Долговая нагрузка компании Еврохим остается невысокой, а денежная позиция значительной (USD417 млн); скорее всего, эти средства компания намерена использовать для возможного приобретения активов. В качестве возможных объектов поглощения ранее указывался Одесский припортовый завод, если он все же будет приватизирован. По нашим прогнозам, конкурентная борьба за это предприятие будет серьезной, но мы считаем, что приобретение этой или какой-либо другой компании не представляет риска для кредитного качества ЕвроХима в ближайшей перспективе. С нашей точки зрения, выпуск еврооблигаций Еврохим 12 является недооцененным – его спрэд к обязательствам Распадская 12 составляет 50 б. п. Телеконференция компании ЕвроХим для инвесторов состоится сегодня в 16:00 по московскому времени.

Агентство S&P разъясняет причины понижения рейтинга Копейки

Агентство S&P опубликовало обоснование своего недавнего понижения рейтинга торговой сети Копейка – две недели назад агентство снизило рейтинг компании на четыре ступени до уровня CC, говоря о «высокой вероятности дефолта». Доходности рублевых облигаций Копейки за октябрь выросли на 400-500 б. п.; в настоящее время все три выпуска торгуются с доходностью на уровне 15.5-16.0% к погашению (оферте) во второй половине 2008 г. – первой половине 2009 г.

Тон нового пресс-релиза кажется нам менее жестким по сравнению с первоначальным комментарием:
• S&P упоминает высокие риски рефинансирования, однако не использует формулировку «дефолт».
• В качестве одного из аргументов, объясняющих существенное понижение рейтинга, агентство отмечает «несвоевременную и неполную» информацию о своей долговой нагрузке. Следует отметить, что «несвоевременную и неполную» информацию относительно долговой нагрузки компании и ее планов на будущее получали и инвесторы в ее долговые инструменты.
• По мнению рейтингового агентства, в случае с компанией Копейка риски рефинансирования велики, поскольку российские банки испытывают нехватку фондирования, а привлечение средств посредством продажи и последующей обратной аренды недвижимости, как планирует компания, еще предстоит осуществить. По данным сети Копейка, вся недвижимость в ее собственности не обременена залогом, и посредством продажи торговых площадей с обратной арендой планируется получить USD400 млн.

Долговые инструменты Копейки, безусловно, сейчас относятся к категории «падших ангелов». По нашему мнению, поддержку кредиту ритейлера оказывает намерение и возможность группы УралСиб предоставить рефинансирование существующего долга – этот фактор не был учтен агентством S&P при изменении рейтинга.

Компания JFC объявила о корпоративной реорганизации, рекомендуем предъявить облигации к выкупу

Компания JFC, один из крупнейших поставщиков фруктов в России, объявила в пятницу о корпоративной реорганизации, в результате которой транспортно-экспедиционная компания ЗАО «Карго Джей Эф Си» войдет в состав ЗАО «Группа Джей Эф Си», холдинговой компании и эмитента рублевых облигаций. Это уже вторая реорганизация в этом году – ранее в состав холдинговой компании вошло ЗАО «Бонанза Интернешнл», другая дочерняя компания. Руководство JFC заявляло о планах по упрощению корпоративной структуры более года назад, и ЗАО «Карго Джей Эф Си» было в числе дочерних компаний, упомянутых в этой связи.

Компания JFC имеет в обращении два выпуска рублевых облигаций, однако мы считаем, что держатели только одного из них, выпущенного ЗАО «Группа Джей Эф Си», получат право предъявить долговые инструменты к выкупу. Выпуск торгуется существенно ниже номинала (в течение последней недели в диапазоне 96-97 б. п.), что делает досрочное погашение по цене номинала привлекательной возможностью для держателей облигаций. Согласно пресс-релизу от 17 октября, опубликованному рейтинговым агентством S&P, компания JFC располагает кредитными линиями объемом USD92 млн, чего вполне достаточно для покрытия всей суммы выпуска (2 млрд руб.), при условии что другие кредиторы не имеют или не воспользуются правом потребовать досрочного погашения кредита, или что JFC удастся договориться с ними о продлении сроков.

X5 Retail Group завершает приобретение липецкой сети Корзинка

X5 Retail Group объявила о закрытии сделки по приобретению липецкой торговой сети Корзинка; стоимость приобретения составила USD115 млн, включая долг. Сделки по слиянию и поглощению являются очень важным фактором при анализе небольших российских розничных сетей, соответственно, озвученные параметры данной сделки достаточно интересны и для кредитных аналитиков. Сам факт завершения сделки представляется нейтральным для кредита Х5 Retail Group в связи с относительно небольшим размером; кредитное качество ритейлера в течение ближайшего года будет определяться другим важным корпоративным событием – приобретением (или отказом от приобретения) сети гипермаркетов Карусель.

Хотелось бы выделить следующие интересные моменты:
• Сделки по приобретению небольших региональных сетей крупными операторами по-прежнему совершаются с коэффициентом EV/EBITDA около 10.0;
• Куплена компания в перспективном, относительно богатом регионе;
• Приобретенная сеть использует достаточно большой процент собственных площадей (около 30%), на все арендованные площади договора аренды заключены на срок около 10 лет.
• Многоформатность приобретаемой компании не является препятствием для сети-покупателя, если таковая также осуществляет свои операции в разных торговых форматах.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: