Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[29.09.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Окончательное значение темпов роста ВВП США за второй квартал снизилось до 2,6%, дефлятор остался неизменным на уровне 3,3%. Основной причиной пересмотра оценок послужило ухудшение торгового баланса и снижение объемов запасов. Из интересных деталей стоит подчеркнуть падение объема инвестиций в ПО на 1,4%, чего не наблюдалось со времен последней рецессии.

По нашим оценкам, нынешний цикл повышения процентных ставок в США завершен; на предстоящем заседании ФРС США изменит вектор направления кредитно-денежной политики с «повышательного» на «нейтральный».

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В четверг официальный курс доллара снизился на 4,5 копейки и составил 26,7498 руб./доллар на фоне незначительного ослабления американской валюты на международных рынках. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 2,39 копеек. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $6,4 млрд. На рынке Forex торги происходили в узком диапазоне — $1,2690–1,2730 несмотря на негативную статистику по макроэкономике США.

На рынке МБК на фоне приближения окончания отчетного периода процентные ставки остаются на достаточно высоком уровне. По итогам дня MIACR составил 4,46% против 3,14% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия снизились, составив около 475 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным и составило 44,1 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» оставались на высоком уровне, составляя порядка 4,0– 4,5% годовых на фоне окончания отчетного периода. На валютных торгах сегодня мы не ожидаем существенных изменений.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В четверг на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой преобладал положительная динамика цен на фоне сохранения высокой активности инвесторов. Основные обороты вновь были зафиксированы по бумагам второго эшелона.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям несколько снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1237 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 113,557 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 26% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в облигациях второго т третьего эшелонов: ИРКУТ-3 (около 105 млн. руб., +0,07 п.п.), ОИК-1 (около 68,2 млн. руб., +0,07 п.п.), ЮТК-4 (около 50,6 млн. руб., +0,62 п.п.), ЭФКО-2 (около 40 млн. руб.,+-0,03 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно отметить облигации РЖД-6 (около 105,1 млн. руб., +0,11 п.п.) и РСХБ-2 (около 36,8 млн. руб., +0,07 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился и составил около 306 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 17% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 2,98 млрд. руб. в РПС. Относительно активные торги наблюдалась по облигациям: Коми-7 (около 132,87 млн. руб., +0,8 п.п.), Лен.область-2 (около 30,6 млн. руб., +0,07 п.п.), Москва-44 (около 3,75 млн. руб., -0,03 п.п.), Хабаровск-6 (около 2,7 млн. руб., +0,12 п.п.). По остальным выпускам объем сделок не превысил 11млн. руб.

Кроме того, вчера состоялось размещение 2-го выпуска облигаций Кировской области объемом 0,6 млрд. рублей и сроком обращения 3 года. Ставка первого купона была установлена в размере 8,45% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 8,72% годовых.

На рынке базовых активов коррекция продолжилась, несмотря на пересмотр в сторону понижения темпов роста ВВП США за 2 квартал текущего года. Доходность 10-и и 30-и летних UST выросла до уровня 4,60– 4,75% годовых соответственно. Вслед за американскими облигациями повышение доходности наблюдалось и по еврооблигациям РФ. Доходность 30-и летнего выпуска по котировкам покупки выросла до уровня порядка 5,76– 5,78% годовых.

Учитывая, сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки на прошедшем заседании ФРС США, рост вероятности ее снижения в среднесрочной перспективе, принимая во внимание эту ситуацию на международном рынке, мы ожидаем сохранение благоприятной конъюнктуры на рублевом долговом рынке в среднесрочной перспективе. Однако на предстоящей неделе негативное влияние на конъюнктуру вторичного рынка может оказать окончание отчетного периода и высокие ставки на рынке МБК. Кроме того, активизация эмитентов на первичном рынке (по итогам сентября объем размещений может составить около 70 млрд. руб., а зарегистрированный, но не размещенный объем корпоративных бумаг— более 130 млрд. руб.) также может стать сдерживающим фактором для дальнейшего роста котировок.

Сегодня состоится аукцион по размещению дебютного выпуска Метрострой-Инвест (1,5 млрд. руб., 1,5 года до оферты). Мы оцениваем справедливый уровень доходности в размере 9,52– 9,73% годовых (купон 9,3-9,5%) и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе.

Мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, ФСК-2), так и качественные бумаги второго эшелона (ГидроОГК-1, ЮТК 3 и 4, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Иркутская область-3, Магадан-1, Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1 и 3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4 – 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10 – 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20 – 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20 – 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 – 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2 – 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15 – 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0 – 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 – 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 – 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75 – 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130 – 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110 – 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2 – 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 – 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75 – 7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80 – 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 – 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).