Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций во вторник по-прежнему сдерживалась высокими ставками денежного рынка, торговые обороты оставались невысокими. Банк России, вновь предоставив участникам рынка средства под залог ценных бумаг в рекордных объемах, способствовал снижению ставок денежного рынка к концу дня до уровня 6.0%. Скорее всего, на этом уровне ставки сохранятся в течение ближайших дней. Быстрому восстановлению денежного рынка помешает необходимость банков рассчитываться с Банком России за выданные кредиты, а также продолжающийся (судя по динамике бивалютной корзины) отток спекулятивного капитала. В этих условиях восстановление котировок рублевых облигаций, вероятно, будет происходить медленными темпами.

Инвесторы, имеющие свободные денежные средства для инвестирования, могут использовать текущий период для пополнения портфелей облигаций очень привлекательными с точки зрения соотношения кредитное качество-доходность инструментами. При этом инвестиционные возможности на рынке рублевых облигаций после нескольких недель продаж представлены в изобилии практически во всех сегментах рынка. Из облигаций первого эшелона интересно выглядят облигации ФСК и АИЖК. В сегменте выпусков второго эшелона заметно расширились спрэды энергетических компаний и региональных операторов связи. Привлекательно также смотрятся выпуски Седьмого Континента и Карусели. В ближайшие дни мы опубликуем специальный отчет, в котором мы подробно рассмотрим основные инвестиционные возможности на рынке в нынешних условиях.

Логично задаться вопросом, а не будут ли котировки рублевых облигаций еще привлекательнее через пару недель на фоне продолжения агрессивных продаж? На наш взгляд, такое развитие ситуации все же не слишком вероятно. Продажи иностранных участников рынка, скорее всего, прошли свою самую активную фазу, и в ближайшие недели вряд ли будут оказывать ключевое влияние на динамику котировок. Таким образом, даже в случае дальнейшего ухудшения внешней конъюнктуры негативное влияние на рублевый рынок облигаций будет ограниченным. Одновременно с завершением налоговых платежей ситуация с ликвидностью должна начать медленно восстанавливаться, ожидается приток бюджетных средств, что окажет поддержку рынку. Таким образом, вероятность того, что рынок рублевых облигаций близок к своему дну, в настоящих условиях весьма высока.

Стратегия внешнего рынка

Наиболее доходные облигации во вторник вновь оказались под давлением после усиления неприятия рисков со стороны инвесторов. Спрэд EMBI+ расширился на 7 б. п. Наибольшее расширение показали сегменты с самой высокой доходностью – аргентинский и венесуэльский. Тем не менее, инвестиционная активность остается невысокой, так как неопределенность заставляет инвесторов проявлять осторожность. Индексы американского фондового рынка (которые служат своего рода флюгером, позволяющим понять настроения инвесторов) снизились во вторник наиболее значительно за последние три недели на фоне уменьшения потребительской уверенности и роста ожиданий того, что ухудшение ситуации на кредитных рынках негативно скажется на прибыли банков. Индикативный индекс S&P 500 снизился на 2.4%. КО США вновь оказались в выигрыше: доходность двухлетних обязательств снизилась почти на 14 б. п. до 4.07%. В настоящий момент фьючерсы на ставку ФРС показывают стопроц ентную вероятность снижения ставки, по крайней мере, на 25 б. п. на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США (18 сентября). При этом протокол последнего заседания также подтверждает высокую вероятность скорого ослабление денежно-кредитной политики. С одной стороны, ФРС признала наличие кризиса на кредитных рынках, который может ухудшить экономическую ситуацию. С другой стороны, регулятор по-прежнему озабочен возможной угрозой инфляции и вполне удовлетворен недавно опубликованными данными ИПЦ.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 оставались стабильными в течение дня на уровне 110.5. На фоне снижения доходностей КО США спрэд выпуска к казначейским обязательствам к концу дня расширился до 147 б. п. В корпоративном сегменте отмечались признаки восстановления, а основная активность была сосредоточена в квазисуверенных облигациях Газпрома. Новый 30-летний выпуск показал динамику лучше рынка, цена покупки достигла 102.0. Наблюдались также покупки по минимальной цене в выпусках ЛУКОЙЛ 17, ЛУКОЙЛ 22 и ВымпелКом 16. При этом инвесторы по-прежнему заинтересованы в сокращении позиций в выпусках банковского сектора – под давлением находились котировки облигаций Банка Русский Стандарт и Альфа-Банка. С учетом динамики основных мировых фондовых индексов сегодня настроения участников рынка, возможно, продолжат ухудшаться, и продавцы еврооблигаций могут активизироваться.

Стратегия валютного рынка

Похоже, что кризис ликвидности на российском денежном рынке достиг своего пика, и улучшение начнется уже сегодня-завтра. Ставки overnight снизились вчера до 6-7% с 8-9% в понедельник. Кроме того, объем однодневных аукционов РЕПО Банка России стабилизировался и сократился до 272 млрд руб. против 261 млрд руб. в понедельник. Банку России даже пришлось отменить ломбардный аукцион с двухнедельным сроком предоставления денежных средств. Судя по всему, участники рынка ожидают улучшения ситуации на денежном рынке и не считают нужным обращаться за рефинансированием по ставке двухнедельного ломбардного аукциона Банка России (7%).

Отток рублевой ликвидности продолжается. На наш взгляд, это связано с тем, что после первоначальной паники и волны продаж оставшиеся на рынке иностранные инвесторы используют укрепление рубля, чтобы уйти. Однако, как мы понимаем, российская валюта пользуется спросом со стороны экспортеров, и продажи не оказывают негативного влияния на курс рубля.

ХКФ Банк: финансовая отчетность за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Вчера ХКФ Банк опубликовал финансовые показатели за первое полугодие 2006 г. по международным стандартам учета. Мы положительно оцениваем представленные данные: после замедления роста кредитного портфеля в прошлом году с начала 2007 г. отмечается некоторое восстановление. Кроме того, похоже, что банку удалось остановить рост проблемных кредитов, что было самым слабым местом в финансовой отчетности ХКФ Банка в 2005-2006 гг. С другой стороны, рентабельность банка остается низкой: операционные издержки по-прежнему растут быстрее, чем кредитный портфель.

По нашему мнению, основные факторы, влияющие на кредитный профиль ХКФ Банка, не связаны с его финансовыми показателями: с одной стороны, банк пользуется существенной поддержкой со стороны акционеров, с другой – недавние изменения правил работы в секторе потребительского кредитования могли негативно сказаться на рентабельности этого сегмента в целом. В этой связи мы считаем, что опубликованная отчетность не окажет серьезного влияния на котировки облигаций ХКФ Банка. По итогам первого полугодия нам бы хотелось обратить внимание на ряд факторов.

Позитивные факторы:

•  Значительный рост объема кредитного портфеля (на 20.5% с начала года). Это хороший результат с учетом того, что первая половина года традиционно является неблагоприятной для потребительского кредитования (в январе-июне 2006 г. объем портфеля сокращался). Высокому показателю способствовал рост сегмента кредитных карт на 51%, на который приходится около 40% портфеля розничных кредитов.

•  Благодаря изменению структуры портфеля чистая процентная маржа увеличилась на 5 п. п.

•  ХКФ Банку удалось стабилизировать уровень невозвратных кредитов, что было основной проблемой банка в 2005-2006 гг. По состоянию на 30 июня доля проблемных кредитов в кредитном портфеле банка составляла 13.5% (против 14.2% на конец 2006 г.), и мы считаем, что данный уровень является вполне приемлемым для российского рынка беззалогового потребительского кредитования.

•  Вслед за ростом активов коэффициент достаточности капитала несколько снизился, однако остается приемлемым на уровне выше 20%.

Негативные факторы:

•  По-прежнему невысокая рентабельность из-за убытков по кредитному портфелю и роста операционных издержек. В первой половине 2007 г. значение ROAA составляло 1.9% – это слишком низкий показатель, принимая во внимание высокие риски в секторе потребительского кредитования.

Кроме того, вчера ХКФ Банк объявил о привлечении 5.3 млрд руб. посредством секьюритизации платежей по кредитным картам по ставке MosPrime+180 б. п. Как мы понимаем, облигации были полностью выкуплены организаторами выпуска, поэтому мы не рассматриваем данный ценовой уровень в качестве ориентира для стоимости будущих заимствований.

С нашей точки зрения, основная проблема для российского сектора потребительского кредитования связана с ожидаемым снижением процентной маржи после ужесточения требований к банкам, предоставляющим кредиты населению. На данный момент мы не можем определить, насколько может снизиться рентабельность, однако мы не думаем, что негативный эффект будет губительным для отрасли. Вчера агентство Reuters со ссылкой на руководство Банка Русский Стандарт, сообщило, что снижение чистой процентной маржи за 2007 г. ожидается на уровне 7 п. п. (до уровня 32%), что вполне приемлемо.

Мы считаем, что после недавней волны продаж в банковском секторе внешние и внутренние обязательства ХКФ-Банка и Банка Русский Стандарт (спрэды бумаг обоих банков расширились до 500-600 б. п.) выглядят довольно привлекательно для инвесторов как в длинном, так и в коротком сегменте дюрации. Один из основных рисков покупки этих бумаг, на наш взгляд, связан с возможными сложностями рефинансирования, так как оба банка в значительной степени зависят от привлечения средств на рынках капитала. Однако короткая дюрация кредитных портфелей и существенно более долгосрочый профиль обязательств, по нашему мнению, существенно снижают влияние рисков рефинансирования.

Группа Черкизово закрыла сделку по приобретению «Куриного царства»

Сегодня газета «Ведомости» сообщила, что Группа Черкизово закрыла сделку по покупке 100% акций компании «Куриное царство», о которой группа объявляла ранее в этом году. По данным издания, сумма сделки составляет USD143 млн. Кроме того, со ссылкой на неназванный источник, газета утверждает, что покупка была профинансирована в основном за счет поступлений от IPO. Скорее всего, компании все же пришлось привлекать дополнительные заемные средства, так как на конец 2006 г. Группа Черкизово располагала всего USD107 млн. Мы оценили «Куриное царство» в USD175-218 млн, и если наши предположения верны, это означает, что Группа Черкизово также взяла на себя задолженность компании в размере USD30-75 млн. Стоимость «Куриного царства» складывается из нашей оценки EBITDA компании в 2007 г. на уровне USD25-29 млн, таким образом, мы ожидаем, что консолидированная pro-forma EBITDA Черкизово за 2007 год составляет USD130-140 млн. С учетом прогр аммы инвестиций и объема требуемого оборотного капитала консолидированный долг компании на конец года, по нашим оценкам, превысит USD500 млн. Таким образом, соотношение pro-forma Чистый долг/EBITDA за 2007 г. окажется в диапазоне 3.5-4.0 (в конце прошлого года данный показатель был на уровне 3.4). По данным отчетности за 2007 г. по МСФО долговая нагрузка будет выше этого уровня, так как результаты от приобретения «Куриного царства» будут консолидированы менее чем за полгода. Мы полагаем, что после стабилизации ситуации на кредитных рынках долговые инструменты Группы Черкизово будут торговаться с более широкими спрэдами относительно сопоставимых компаний, чем раньше. Однако после первичного размещения акций чистый долг любой компании увеличивается по мере расходования полученных денежных средств, и мы убеждены, что рынок ожидал поглощения Группой Черкизово кого-либо из конкурентов. Таким образом, мы полагаем, что расширение спрэдов не будет значительным.

Банк Русский Стандарт сообщает о незначительном снижении рентабельности

Вчера агентство Reuters сообщило некоторые данные, полученные в ходе телеконференции с инвесторами, организованной Банком Русский Стандарт. Наиболее существенным моментом, на наш взгляд, является ожидаемое снижение процентной маржи после ужесточения требований к банкам в сфере потребительского кредитования.

По сообщению агентства Reuters, чистая процентная маржа в первой половине 2007 г. снизилась на 4 п. п. (до 35%), и руководство банка ожидает, что во второй половине этого года снижение составит еще около 3 п. п. Принимая во внимание высокое абсолютное значение показателя чистой процентной маржи, мы не думаем, что снижение будет чувствительным, однако оно все окажет негативное влияние на способность банка генерировать прибыль.

Банк Русский Стандарт планирует опубликовать аудированную отчетность за первое полугодие 2007 г. по международным стандартам учета в начале сентября, после чего мы представим подробный анализ финансового состояния банка.

Газпром сделал обязательное предложение миноритариям Мосэнерго о выкупе акций

Как сообщило вчера агентство Reuters, Газпром, владеющий 52%-ным пакетом Мосэнерго (из которых 10% принадлежат аффилированным структурам газовой монополии), выступил с офертой о выкупе акций миноритарных акционеров Мосэнерго. Антимонопольный комитет дал разрешение Газпрому на получение до 63% акций Мосэнерго. Остальные 37% акций принадлежат РАО ЕЭС, и половина из них причитается государству (в настоящее время рассматривается вопрос о регистрации госдоли в форме АДР и ГДР на Лондонской фондовой бирже в этого конце года).

Последним крупным приобретением Газпромом акций Мосэнерго, предоставившим юридические основания для обязательного предложения о выкупе акций, стало приобретение допэмиссии акций Мосэнерго по закрытой подписке, в результате которого Газпром получил 30%-ный пакет акций компании, позволивший газовой монополии получит контроль над Мосэнерго. Мы считаем, что фактор участия Газпрома уже учтен в кредитных спрэдах облигаций Мосэнерго, и увеличение доли газовой монополии не приведет к дальнейшему сужению спрэдов.

Открытые инвестиции приобретают канадскую строительную компанию

Компания Открытые инвестиции объявила вчера о намерении приобрести долю в капитале канадской строительной компании Viceroy Homes Limited (Viceroy). Сотрудничество с Viceroy, производителем каркасно-панельных систем, позволит, по мнению российской компании, получить доступ к «быстрым» технологиям каркасно-панельного деревянного домостроения. Технически, Открытые инвестиции сделают предложение о приобретении субординированных голосующих акций Viceroy Класса А по цене 4.25 канадских долларов за акцию, что примерно на 37% выше их рыночной цены (3.10 канадских долларов за акцию на момент закрытия торгов на Торонтской фондовой бирже 27 августа). Кроме одобрения сделки судом, необходимо также получить согласие акционеров. Как мы понимаем, основатель и глава компании г-н Линдал уже высказал свое одобрение сделки и будет просить других акционеров о поддержке. Компания Viceroy небольшая по размерам: рыночная стоимость акций Класса А н е превышает 50 млн канадских долларов, показатель EBITDA за 2006 финансовый год составлял всего 9 млн канадских долларов. Мы не считаем, что кредитные риски компании Открытые инвестиции значительно изменятся в связи с этой сделкой: компания располагает USD211 млн по данным на конец первого полугодия 2007 г., и ей необходимо развивать свой значительный земельный банк.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: