Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходность 10-летних UST вчера продолжила снижение и достигла 4.51% (-6бп). Причин несколько – вопервых, «плохо себя чувствует» американский рынок акций (Dow Jones -2.15%), где в лидерах падения – бумаги финансовых компаний. Во-вторых, статистика по ценам на недвижимость в США оказалась крайне слабой – снижение цен во 2-м квартале стало сильнейшим за последнее десятилетие. Индекс уверенности потребителей также снизился.

Кроме того, похоже, что участники рынка снова проникаются идеей о скором снижении FED RATE. В опубликованной стенограмме августовского заседания ФРС члены комитета четко высказываются в том смысле, что ухудшение ситуации на финансовых рынках является дополнительным негативным фактором, который может привести к замедлению экономического роста. Напомним, что на момент того заседания ФРС ипотечный кризис был еще не столь очевиден.

Активность в сегменте Emerging Markets по-прежнему очень низка. Котировки основных индикативных выпусков сползают вниз на минимальных оборотах. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 7бп до 234бп. Котировки российского выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.98%) достаточно стабильны. Сегодня утром выпуск стоит 110 ½ (+1/8), правда, спрэд к UST расширился до 147бп (+4бп). В корпоративном секторе котировок практически нет.

Сегодня не выходит какой-либо значимой статистики, и мы полагаем, что рынки останутся достаточно нервозными, а «бегство к качеству», вероятно, продолжится.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Рублевый долговой рынок по-прежнему испытывает серьезные проблемы с ликвидностью. Вчерашние налоговые выплаты уменьшили объем банковской ликвидности до 778.5 млрд. рублей (-66.8 млрд.). Сумма сделок РЕПО с ЦБ установила очередной рекорд (более 270 млрд. руб.). Принимая во внимание, что налоговые платежи августа завершились, мы ожидаем постепенного снижения объемов рефинансирования банков в ЦБ.

На валютном рынке стоимость бивалютной корзины выросла до 29.93 руб. (+6 коп.). Судя по комментариям наших валютных дилеров, спрос на доллары не ослабевает.

Объемы торгов как в госсекции, так и в корпоративном сегменте невелики. Причина все та же – наиболее качественные выпуски находятся в залоге. Во 2-3 эшелонах, если проходят хоть какие-либо сделки, цены сразу заметно снижаются – Мотовилихинские заводы-1 (-30бп; YTM 10.47%), Седьмой континент-2 (- 50бп; YTP 9.86%).

Новость о выдаче ордера на арест М.Гуцериева обрушила котировки выпуска Русснефть-1 (-3.2пп.; YTM 23.50%). Впрочем, объем торгов был минимальным.

В ходе оферты по облигациям розничной сети АЛПИ вчера было предъявлено к выкупу порядка 63% займа. Радует, что эмитент благополучно справился с исполнением своих обязательств в такие трудные времена. В рамках оферты по облигациям АПК Аркада сделок вообще не было, что скорее свидетельствует о «нерыночной» аллокации займа.

Банк Русский Стандарт (Ва2/ВВ-) провел телеконференцию с инвесторами

Вчера Банк Русский Стандарт провел телеконференцию, в ходе которой руководство сообщило о предварительных результатах за 1-е полугодие 2007 г., а также ответило на вопросы инвесторов. Комментарии и ответы менеджмента, а также присутствовавшего на телеконференции акционера банка (г- на Тарико) произвели на нас позитивное впечатление. Ниже представлены наши заметки об основных вопросах, затронутых в ходе презентации и сессии вопросов/ответов:

• Русский Стандарт видит большой потенциал дальнейшего роста российского рынка потребительского кредитования, как в части дальнейшего проникновения уже существующих кредитных продуктов, так и предложения новых услуг. Банк планирует удерживать лидерство в сегменте «карточных» кредитов (57% ссудного портфеля), а также сохранять или усиливать позиции в сегменте автокредитов (2-е место в России в абсолютных величинах, 14% ссудного портфеля).

• В 1-м полугодии 2007 г. банк заработал почти USD400 млн. чистой прибыли, при этом показатели процентной маржи и рентабельности выглядят чуть хуже, чем по итогам 2006 г. (цифры в таблице могут быть не полностью сопоставимы, т.к. данные за 2005-2006 гг. рассчитывались нами на основании отчетности в рублях, а данные за 1-е полугодие 2007 г. озвучивались менеджментом исходя из отчетности в USD). Показатели качества кредитного портфеля почти не изменились по сравнению с 2006 г. В дальнейшем банк ожидает сохранения тенденции снижения показателей рентабельности. Насколько мы поняли, основные причины – это усиление конкуренции, регулятивного давления и отказ от комиссий и штрафов.

• По поводу недавнего прессинга регуляторов в отношении банка было сказано, что все требования выполнены, все стороны удовлетворены. На наш вопрос о величине упущенной выгоды (потерь) в связи с отказом от комиссий и штрафов были названы цифры на уровне USD50-200 млн. в зависимости от горизонта оценки (1 год – несколько лет).

• В части возросших рисков рефинансирования на финансовых рынках менеджмент отметил, что планирует продолжать совершать сделки на рынках капитала (в августе закрыта синдикация на USD250 млн.), в т.ч. секьюритизации, но в долгосрочной перспективе банк намерен снизить долю внешних заимствований до 20-25% от пассивов. В 2007 г. банку предстоит погасить еврооблигации на USD300 млн., в 2008 г. объем погашения внешних займов составит USD765 млн. (еврооблигации, синдикация и ECP). Банк считает свой баланс очень устойчивым даже в стресс- сценарии, т.к. структура активов очень коротка, и приостановка выдачи кредитов позволит накопить очень большой объем ликвидности (более 80% портфеля погашается в пределах 12 месяцев). Правда, в случае замедления темпов роста, на наш взгляд, вероятно увеличение показателей просрочки.

• Банк на данный момент имеет избыточную капитализацию (Tier II ratio ЎЦ 23%), т.к. акционер оставляет прибыль на развитие банка, тем самым демонстрируя свою поддержку. Согласно комментариям акционера, в ближайшее время у него нет намерений приглашать в капитал сторонних инвесторов.

Мы сохраняем умеренно-позитивный взгляд на кредитный профиль Банка Русский Стандарт. Мы полагаем, что, благодаря высокой технологичности и качеству управления, банк сохранит лидирующие позиции в сегменте потребкредитования. Показатели рентабельности могут заметно ухудшиться, но, учитывая, что сейчас они находятся на уровне, в несколько раз превышающем средние по банковскому сектору, эти изменения не будут критичными для кредитоспособности и рейтингов банка. Короткая структура активов и сильные показатели капитализации обеспечивают высокий уровень устойчивости. В текущей рыночной конъюнктуре мы не даем рекомендаций по облигациям Русского Стандарта.

ХКФБ (Ba3/B+): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2007 г.

Вчера ХКФБ опубликовал неаудированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие. Показатели рентабельности банка улучшились, но в целом результаты произвели на нас нейтральное впечатление. В 1-м полугодии ХКФБ удалось увеличить чистую прибыль более чем в 3 раза (до 456 млн. руб.), что привело к увеличению рентабельности активов (ROAA) до 2.1%, а рентабельности капитала (ROAE) – до 8.9%. Это наилучшие показатели банка с начала 2006 г.

Рост кредитного портфеля за январь-июнь составил 21%, при этом формально уровень просроченной задолженности несколько снизился (до 13.5%). За этот же период банк списал более 2.5 млрд. руб. безнадежных кредитов (для сравнения, за 1-й квартал было списано всего 0.8 млрд. руб.). Если ли бы мы учитывали их в объеме просрочки, то ее доля в портфеле достигла бы 19.2%.

В соответствии со своей стратегией, ХКФБ продолжает изменять структуру кредитного портфеля в пользу револьверных карточных кредитов (менее рискованны и более доходны), доля которых почти сравнялась с долей традиционных POS-кредитов (46% против 51%, соответственно). Около 3% портфеля в первом полугодии составили ипотечные кредиты, выдача которых в ХКФБ стартовала в начале 2007 г. Чистая процентная маржа увеличилась более чем на 5% по сравнению с началом года.

Нас несколько смущает, что основной вклад в рост прибыли по итогам 1-го полугодия внесли штрафы, взимаемые с клиентов за нарушение условий договоров (495 млн. руб. против 82 млн. руб. за аналогичный период 2006 г.). Учитывая возросшее регулятивное давление на банки в части снижения или отмены комиссий и штрафов по потребкредитам, мы ставим под сомнение способность банка сохранить этот важный источник дохода в будущем.

Как мы уже неоднократно писали, основными «комфортными» факторами для кредиторов Банка по-прежнему остаются поддержка материнской группы PPF и высокие показатели адекватности капитала (TCAR 20.7% по итогам 1П2007 г.), которые, впрочем, в последнее время снижаются. Учитывая рыночную конъюнктуру, котировки облигаций ХКФБ вряд ли как-либо отреагируют на данные отчетности. В ходе назначенной на сегодня телеконференции ХКФБ любопытно будет узнать, помимо прочего, о прогрессе в формировании альянса с НОМОС-БАНКом.