Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[29.07.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

МРАЧНОЕ НАЧАЛО НЕДЕЛИ

Новая неделя на мировых рынках началась с негатива. В Германии был опубликован крайне слабый индекс потребительского доверия GfK, в США на выходных обанкротились еще два небольших банка, а вчера вечером инвестбанк Merrill Lynch объявил об очередных списаниях и привлечении средств посредством продажи акций на 8.5 млрд. долл. «Масла в огонь» подлил и чиновник МВФ Дж. Каруана, отметивший, что на рынке недвижимости «дна еще не видно». А вот заявления секретаря Казначейства Генри Поулсона о важности развития рынка облигаций, обеспеченных активами, и о том, что 4 крупнейших банка страны уже готовы в скором времени приступить к их выпуску, рынок предпочел проигнорировать. Неудивительно, что при таком новостном фоне по итогам дня фондовые индексы в США и Европе закрылись «в минусе» (DJI упал на 2.15%), а доходности US Treasuries снизились, «отыграв» весь пятничный рост. 10-летняя нота завершила день на отметке 4% (-10 бп), 2-летняя бумага – с доходностью 2.58% (-14бп). Сегодня в США будет опубликован индекс цен на недвижимость S&P/Case-Schiller, а также индекс потребительского доверия.

EMERGING MARKETS

В сегменте развивающихся рынков вчера было довольно тихо. Большинство бумаг завершили день без изменений или в легком «плюсе» (рост вслед за базовыми активами), но спрэд EMBI+ все равно расширился на внушительные 9бп до 285бп. Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.67%) в цене не изменился, спрэд к UST10 вырос до 166бп (+9бп).

В сегменте корпоративных обязательств активность также была близка к нулю, ни продавцов, ни покупателей нет, «bid-ask» спрэды широки. Ближе к вечеру мы видели разве что небольшой спрос на выпуски TMENRU. Несколько восстановился выпуск NAFTO 09 (YTM 19.15%) – вчера его цена достигала 89пп против 87пп несколькими днями ранее. У компании скоро истекает срок предоставления отчетности за 2007 год (последний день – 31 июля), и участники рынка, видимо, покупают выпуск с тем, чтобы проголосовать за перенесение даты или отмену ковенанта и получить за это некую премию.

СНОВА ОБ Н-ТРАНС

Нам удалось более подробно ознакомиться с предложением компании Н-Транс (Ba3), о котором мы упоминали вчера. Наши предположения оказались верны: компания предлагает отменить ковенанты о техническом дефолте в случае продажи акций своих «дочек», а также об обеспечении выпуска их акциями. Наше мнение не изменилось: для держателей TSPINV10 это неплохая возможность получить дополнительную прибыль. Проголосовать за решение нужно до 31 июля, премия составит 1 1/4пп.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

По сообщениям информационных агентств, вчера началось роад-шоу нового выпуска евробондов Транснефти (A2/BBB+). Информация о структуре и объеме выпуска пока довольно противоречива. Вчера же планами по размещению евробондов этой осенью поделился представитель Газпромбанка (A3/BBB-).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

РУБЛЕВАЯ ЛИКВИДНОСТЬ УТЕКАЕТ ОЧЕНЬ БЫСТРО

К сегодняшнему утру сумма остатков банков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась до 685 млрд. рублей (-76.3 млрд. рублей) – и это несмотря на то, что вчера банки в рамках операций прямого репо заняли порядка 175 млрд. рублей. Поэтому не удивительно, что ставки overnight вчера достигали 10%.

Честно говоря, мы ожидали, что объем прямого репо вырастет, но думали, что суммы будут в несколько раз меньше. Напомним, в конце 1-го квартала мы наблюдали аналогичную картину: более-менее легкое прохождение выплат квартального НДС и серьезный дефицит рублевых средств при перечислении налога на прибыль. Тогда объем прямого репо достигал 236 млрд. рублей, а ставки денежного рынка доходили до 12%. Однако в конце апреля банки держали на счетах в ЦБ лишь около 750 млрд. руб., сейчас же запас ликвидности превышал 1 трлн. рублей. Кроме того, нет и оттока капитала из страны – вчера ЦБ, по оценкам наших дилеров, купил еще порядка 1 млрд. долл., а стоимость бивалютной корзины практически не изменилась.

Почему же в этот раз отток ликвидности оказался значительнее, чем в прошлом квартале? Как одна из версий, это может быть связано с фактором сезонности – в некоторых отраслях (например, с/х, туризм, строительство) большая часть прибыли приходится именно на 2-3 кварталы. Мы полагаем, что проблема дефицита ликвидности будет решена достаточно скоро, главным образом, благодаря продолжающимся регулярным валютным интервенциям ЦБ. Не исключено, что уже сегодня ставки денежного рынка могут снизиться до 6-7%, однако, вероятно, как минимум на неделю или две участникам рынка придется забыть о ставках overnight на уровне 3-4%.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: СНИЖЕНИЕ ПРОДОЛЖАЕТСЯ

В понедельник никаких позитивных событий для долгового рынка не произошло. Напротив, судя по всему, «агрессивная» риторика вокруг Мечела будет только нарастать, что не добавляет оптимизма инвесторам; осложнили ситуацию резко выросшие ставки денежного рынка. Поэтому не удивительно, что котировки рублевых облигаций вчера продолжили снижаться «по всем фронтам». В лидерах падения, как наиболее ликвидный сектор, вновь оказались выпуски 1-го эшелона, потерявшие в цене еще около 20-30бп. Во 2-м эшелоне достаточно неожиданно примерно на 40бп просели цены Мосэнерго-1 (YTP 8.91%) и Мосэнерго-2 (YTP 9.07%). Не так давно примерно так же «упали» оба выпуска ТГК-10 – вполне вероятно, что какой-то крупный рыночный игрок сокращает позицию в энергетических бумагах. В целом же, облигации 2-го эшелона смотрятся достаточно стабильно.

РАЗМЕЩЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ ЖИЛСОЦИПОТЕКА-3

Сегодня состоится аукцион по выпуску Жилсоципотека-3 (1.5 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта). Ориентируясь на доходность обращающихся облигаций Жилсоципотеки и Желдорипотеки (другая важная дочка РЖД), мы полагаем, что новый выпуск интересен с доходностью от 15%.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску М.О.Р.Е.-Плаза-1 (YTP 17.39%) была объявлена новая годовая оферта с купоном на этот период в размере 15.5%.

Концерн «Тракторные Заводы» (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа Концерна «Тракторные Заводы» (КТЗ) объемом 5 млрд. руб. с офертой через год. Эмитентом облигаций выступает SPV концерна - «Промтрактор-Финанс» при поручительстве основных операционных компаний группы Промтрактор - ОАО «Промтрактор», ОАО «ЧАЗ» и ООО «Промтрактор- Промлит». На компании группы суммарно приходится около 45% консолидированной выручки концерна и 38% активов.

КТЗ – крупный промышленный холдинг, объединяющий активы в сферах тракторного, сельскохозяйственного, железнодорожного машиностроения, оборонной промышленности и металлургии, а также торгово-сервисные компании, специализированные конструкторские бюро и НИИ. Компании холдинга занимают лидирующие рыночные позиции в своих отраслях. Концерн выпускает промышленные машины (32% выручки в 2007 г.), ж/д продукцию (22%), с/х машины (21%) и т.д. Доля экспорта в структуре продаж составляет около 15%. Компании группы до сих пор не перешли на единую акцию, однако в ближайшее время КТЗ планирует завершить реструктуризацию. Основным бенефициаром КТЗ является президент концерна М.Болотин.

Главным отличием при маркетировании нового выпуска стал больший акцент на деятельности концерна в целом, нежели на отдельно взятой группе Промтрактор, как при предыдущих размещениях. Так, по словам представителей компании, в ближайшее время КТЗ завершит реструктуризацию и опубликует консолидированную аудированную отчетность по МСФО за 2007 г. (осень 2008 г.). Приоритетным проектом КТЗ на ближайшее время станет производство и ремонт вагонов. В конце 2008 г. вводится в эксплуатацию новый завод по производству грузовых вагонов в Чувашии. Также планируется строительство еще одного завода в Красноярске общей стоимостью не менее 5 млрд. руб. Все мощности будут объединены в недавно сформированной компании Промтрактор-Вагон. Ожидается, что крупнейшим покупателем вагонов выступит РЖД. Однако, насколько мы поняли, на данный момент контракты на поставку еще не заключены. Материалы к размещению также содержат данные управленческого баланса КТЗ за 2007 г. При этом, финансовый профиль концерна в целом выглядит несколько слабее, чем отдельно по группе Промтарктор, компании которой выступают поручителями по займу. Это, прежде всего, связано с вхождением в концерн низкорентабельных компаний, требующих больших инвестиций в развитие. Общий объем капвложений до 2012 г. составляет 26.4 млрд. руб., из которых около 7 млрд. руб. приходятся на 2008 г.

На наш взгляд, ключевыми сильными сторонами кредитного профиля КТЗ являются, прежде всего, высокая географическая и производственная диверсификация, сильные рыночные позиции в отрасли, производство высоко дефицитной железнодорожной техники, а также рост платежеспособности с\х предприятий, связанный с активной поддержкой сельскохозяйственной отрасли со стороны государства в последнее время. При этом, среди недостатков мы отмечаем до сих пор низкий уровень информационной прозрачности, усиление конкурентного давления со стороны иностранных производителей, укрепление рубля, а также высокие потребности в инвестициях и, как следствие, высокую долговую нагрузку (4.4х в терминах Долг/EBITDA на 2007 г.). Весной в информационных лентах проходило сообщение о возможном IPO концерна в ноябре 2008 г. Судя по тому, что мы "слышим на рынке", а также по поведению компании в последнее время (улучшения в части финансовой прозрачности), КТЗ действительно ведет серьезную подготовку к публичной equity-сделке. Конечно, в свете последних событий на российском рынке акций любое IPO может оказаться под вопросом, однако такая сделка могла бы в значительной мере помочь снизить кредитные риски концерна. Представители компании на встрече, посвященной размещению нового займа, были крайне осторожны в комментариях по данному вопросу.

Насколько мы понимаем, организаторы прогнозируют ставку купона по новому займу КТЗ на уровне 12% к годовой оферте. Обращающиеся на вторичном рынке более длинные облигации компаний концерна (Промтрактор-2, Курганмашзавод-1) торгуются сейчас около 11.9%. На наш взгляд, ориентиры организаторов займа выглядят не очень привлекательно. Недавно был размещен выпуск Росводоканала (тоже небанковский риск 2-го эшелона) с доходностью 12.36% к годовому пут-опциону. Однако в отличие от КТЗ, РВК имеет более высокие шансы попадания с Список репо ЦБ за счет наличия рейтингов.

Группа МИАН (NR): прежде чем паниковать, надо разобраться

Сегодня газета Коммерсантъ сообщила о том, что в отношении ЗАО «Московское инвестиционное агентство недвижимости» судом введена процедура наблюдения по иску некоего ЗАО «ИФК Гианея». Конечно же, мы считали и продолжаем считать облигации ГК МИАН достаточно рискованным инструментом. Причины очевидны: низкая финансовая прозрачность группы и повышенные риски неблагоприятных действий регуляторов (из-за истории с налоговыми претензиями и т.п.). Конечно же, введение процедуры наблюдения в отношении одного из юридических лиц группы – событие неприятное. В то же время, нам показалось, что сегодняшняя публикация в Коммерсанте несколько «сгущает краски». В связи с этим мы бы хотели сделать несколько уточнений, которые, по нашему мнению, помогут инвесторам сформировать более адекватное представление об уровне риска:

Во-первых, процедура наблюдения введена в отношении ЗАО МИАН – это всего лишь управляющая компания группы МИАН. Насколько мы понимаем, она де-юре не контролирует ключевые девелоперские активы группы и не является холдинговой компанией. Кроме того, ЗАО МИАН не выступало ни эмитентом, ни поручителем по единственному выпуску облигаций (МИАН-Девелопмент-1).

Во-вторых, введение процедуры наблюдения означает лишь то, что суд признал обоснованность иска ЗАО «ИФК Гианея» к ЗАО МИАН. Иначе говоря, суд признал то, что ЗАО МИАН более чем на 3 месяца просрочило выполнение обязательства на 1.4 млн. руб. Сумма очевидно крайне мала в масштабах такой компании, как МИАН.

В-третьих, необходимо помнить, что группа МИАН погасила основную сумму предъявленных к ней налоговых претензий, а облигации компании в течение последних месяцев торговались вблизи номинала (97.5-98.5% от номинала). По нашим представлениям, восстановление котировок до этих уровней с 60-70% от номинала в ноябре-декабре 2007 года происходило в том числе за счет покупок со стороны самого МИАНа и/или аффилированных с ним компаний.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: