Более благоприятная ценовая динамика рублевых облигаций привела к исчезновению премии внутреннего долга к внешнему. Так, у Газпрома премия рублевых обязательств к еврооблигациям, сохранявшаяся в апреле-мае на уровне 31-44 б. п., превратилась в дисконт 2-16 б. п.

Кривая NDF не претерпела существенных изменений, поэтому динамика валютной доходности рублевых облигаций определялась главным образом движением их цен.

Мы рекомендуем закрывать длинные позиции в рублевых облигациях Газпрома, поскольку их премия к еврооблигациям монополии снизилась на 40-60 б. п., и возможности арбитража исчерпаны.

Некоторая премия к внешним долговым обязательствам сохраняется лишь для рублевых выпусков Банк Русский Стандарт-5 и Импэксбанк-3. Однако низкая ликвидность этих облигаций затрудняет арбитраж.

По результатам анализа относительной стоимости прочие долговые обязательства представляются справедливо оцененными. По этой причине в данном отчете мы воздерживаемся от каких-либо конкретных рекомендаций.

Внутренний долговой рынок был менее чувствителен к негативным внешним факторам

Рублевые облигации демонстрируют более успешную ценовую динамику, чем еврооблигации. Так, за последний месяц индекс Ренессанс Капитала для корпоративных еврооблигаций снизился на 2.21%, тогда как аналогичный индекс для корпоративных и муниципальных рублевых облигаций – лишь на 0.67%.

Под влиянием негативных внешних факторов с 22 мая по 26 июня еврооблигации российских эмитентов потеряли в цене 0.7-3.1 п. п., а их доходность выросла на 40-80 б. п.

Внутренние долговые инструменты оказались менее чувствительными к ценовому падению на мировом рынке долга: рост валютной доходности большинства рублевых обязательств не превысил 35 б. п.

Кривая NDF не претерпела существенных изменений

По причине отсутствия существенных изменений в форме кривой NDF (стоимость хеджирования большинства бумаг изменилась в пределах 20 б. п.) динамика валютной доходности рублевых облигаций определялась главным образом движением их цен.

Исчезла премия рублевых обязательств к еврооблигациям

Стоимость рублевых облигаций Газпрома достигла справедливых уровней

Благодаря более благоприятной ценовой динамике внутренних обязательств премия рублевых облигаций Газпрома к еврооблигациям компании в размере 31-44 б. п., сохранявшаяся в апреле-мае 2006 г., превратилась в дисконт 2-16 б. п. Таким образом, после двухмесячного периода неэффективного ценообразования стоимость внутренних обязательств Газпрома достигла справедливых уровней относительно еврооблигаций.

Недооцененными остались лишь низколиквидные бумаги

В целом внутренние и внешние обязательства большинства российских эмитентов в настоящий момент представляются справедливо оцененными. Некоторая неэффективность в ценообразовании сохраняется лишь для низколиквидных рублевых облигаций. В частности, пятый выпуск Банка Русский Стандарт торгуется с премией в 70-90 б. п. к еврооблигациям с апреля 2006 г.

Ценовые уровни рублевых обязательств Импэксбанка также, на наш взгляд, нельзя назвать справедливыми. Так, третий выпуск рублевых обязательств банка торгуется с существенной премией (105 б. п.) к его еврооблигациям. Кроме того, неэффективность в ценообразовании сохраняется и для рублевых облигаций: несмотря на сравнимую дюрацию (0.81 лет для второго и 0.86 лет для третьего выпуска) разница между доходностями второго и третьего выпусков Импексбанка достигает 87 б. п.

Наши рекомендации

Мы рекомендуем закрывать длинные позиции в рублевых облигациях Газпрома, поскольку их премия к еврооблигациям, сохранявшаяся в апреле-мае на уровне 31-44 б. п., превратилась в дисконт 2-16 б. п. Некоторая премия к еврооблигациям сохраняется лишь для рублевых выпусков Банк Русский Стандарт-5 и Импэксбанк-3. Однако широкий спрэд между котировками спроса/предложения и низкая ликвидность облигаций затрудняет арбитраж по ним. По результатам анализа относительной стоимости прочие долговые обязательства представляются справедливо оцененными. По этой причине в данном отчете мы воздерживаемся от каких-либо конкретных рекомендаций.

комментарий