Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[29.05.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Рынки акций выросли на хорошей статистике

Статистика порадовала инвесторов… Макроэкономическая статистика, опубликованная вчера в США, в целом оказалась лучше ожиданий – результатом стал дневной рост по основным американским индексам в пределах 1,2–1,5%. Рост заказов на товары длительного пользования в США в апреле оказался рекордным с декабря 2007 г. и существенно превысил прогнозы, составив 1,9% против ожидавшегося значения 0,5%. Основными факторами улучшения динамики показателя стало восстановление спроса на автомобили и рост оборонных расходов. Рынок труда тоже порадовал – число первичных обращений по безработице за неделю, закончившуюся 24 мая, сократилось на 13 тыс. до 623 тыс. человек – ожидания экспертов были пессимистичнее и предполагали снижение лишь на 3 тыс. человек.

… но без ложки дегтя не обошлось. Тем не менее не все статданные давали повод для оптимизма. В частности, рост продаж новостроек в США в апреле оказался ниже прогнозов, составив 0,3%, тогда как ожидался рост на 1,1%. По информации Ассоциации ипотечных банков (Mortgage Bankers Association, MBA), доля кредитов, платежи по которым были просрочены хотя бы раз, достигла 9,12% от общего числа ипотечных кредитов – максимум с начала ведения соответствующих записей в 1972 г. Доля кредитов, по которым был начат процесс лишения прав собственности, достигла 1,37%, что тоже является рекордом. Это еще раз подтверждает наше мнение о том, что рынок недвижимости США остается в сложном положении, которое определяется высоким объемом предложения домов, отчужденным по ипотечным закладным. Также отметим, что, несмотря на замедление роста безработицы в США, количество получающих пособие американцев, достигло нового максимума – 6,788 млн человек. Тем не менее плачевная ситуация на рынке труда и недвижимости была ожидаемой, и поэтому не оказала влияния на настроения рынка акций. Сегодня ждем данных по ВВП США за I квартал.

Аукцион по UST: без премии не обошлось

За вчерашний день казначейские облигации США демонстрировали положительную ценовую динамику, несмотря на позитивные настроения на рынках акций. Доходность десятилетней ноты за день снизилась на 12 б.п. до YTM3,60%, при этом спред к двухлетним бумагам сузился до 266 б.п. На наш взгляд, после столь стремительного и продолжительного падения котировок длинные UST оказались в зоне перепроданности согласно индексу RSI, а значит, текущий рост котировок в большей степени вызван закрытием коротких позиций. Кроме того, часть инвесторов сокращала позиции в коротком сегменте кривой UST в пользу длинных нот.

На рынке UST закрытие коротких позиций

Завершение аукционов по размещению бумаг новых серий (на следующей неделе Минфин США берет паузу) позволило инвесторам вздохнуть с облегчением. Аукцион по семилетним бумагам в объеме 26 млрд долл. прошел довольно неплохо – спрос на бумаги превысил предложение в 2,26 (2,28 на прошлом аукционе по семилетним бумагам), нерезиденты выкупили 32,9% от объема эмиссии. Однако размещение без премии не обошлось – Минфин предложил порядка 2 б.п., при этом доходность составила YTM3,3% по цене отсечения.

Тишина в российском сегменте

Долги развивающихся стран вчера смотрелись весьма уверенно, поддерживаемые ростом на рынках акций и повышением у инвесторов аппетитов к риску. Тем не менее спред индекса EMBI+ за день расширился на 5 б.п. до 444 б.п., что главным образом отразило лучшую ценовую динамику базовых активов.

В российском сегменте торговый день выдался очень тихим. В начале дня выпуск Russia 30 котировался у отметки 99,50%, затем подрос до 99,69/99,75% от номинала. Пятилетние CDS на риск России стояли примерно на 5–10 б.п. выше предыдущего дня у отметки 320 б.п. Отметим, что последнее время ценовая динамика российского ориентира отражает движение котировок казначейских облигаций, поддерживая спед на уровне 400 б.п. В условиях высоких цен на нефть мы не ожидаем расширения суверенного спреда.

В корпоративном секторе торговая активность была близка к нулю. Отмечалось преобладание продавцов в выпусках ТНК-ВР, несмотря на повышение рейтинга эмитента днем ранее. Несколько подешевели выпуски Северстали (потеряв за день в цене около 25–50 б.п.). Лучше рынка смотрелись выпуски Вымпелкома, котировки которых подросли в среднем на 20-40 б.п., что, как мы полагаем, связано с опубликованной неплохой отчетностью эмитента за I квартал по US GAAP.

Внутренний рынок

Налоговые платежи и прошли спокойно

Плавное укрепление рубля. Вчера на валютном рынке не наблюдалось существенных изменений – объем сделок купли-продажи валюты оказался вполне скромным по меркам нескольких предыдущих торговых дней и составил 3,5 млрд долл., стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась на 7 копеек до 36,63 руб. По нашим наблюдениям, регулятор не принимал активного участия в торгах. Кстати говоря, объем ЗВР РФ за неделю завершившуюся 22 мая, вырос еще на 8,6 млрд долл., достигнув 400 млрд долл., что, по нашим оценкам, связано главным образом с покупками валюты Центробанком.

Налоговые платежи прошли незаметно. Платежи по налогу на прибыль, объем которых, по нашим оценкам, превысил 150 млрд руб., прошли практически незамеченными денежным рынком – ставки однодневных РЕПО и МБК остались на уровнях 8% и 7% годовых соответственно. Вчера стало известно, что первый аукцион ЦБ по беззалоговым кредитам сроком на год назначен на 8 июня.

ЦБ беспокоит укрепление рубля

Вчера председатель ЦБ сделал ряд заявлений относительно курсовой политики регулятора (подробнее см. в разделе «Экономика»). На наш взгляд, в условиях значительной неопределенности относительно развития мирового финансового кризиса в среднесрочной перспективе одной из основных целей курсовой политики ЦБ будет ускорение роста ЗВР РФ, что может быть достигнуто за счет сдерживания роста импорта, а значит, и укрепления рубля.

Рынок облигаций в поисках новых идей

На рынке рублевых облигаций по итогам торгов не сформировалось единой ценовой динамики. Такие факторы, как укрепление рубля (ввиду стабильно высоких цен на нефть) и снижение ключевых ставок ЦБ, уже нашли отражение в доходностях обращающихся бумаг. При этом ожидания размещений на «первичке» заставляют инвесторов проявлять осторожность при формировании позиций. В условиях комфортной ситуации на денежном рынке (как с точки зрения стоимости короткой ликвидности, так и ожиданий относительно обменного курса) оптимальной стратегией представляется нам участие в первичных размещениях.

В первом эшелоне несколько отыграли сданные ранее позиции бумаги Москвы, прибавившие в цене порядка 20–30 б.п. Выпуск РЖД-12 был размещен в полном объеме 15 млрд руб., спрос составил 36 млрд руб., а ставка купона была определена на уровне 14,9% годовых, что ниже первоначального ориентира.

Во втором эшелоне активность была невысокой, а ценовые изменения разнонаправленными. Позитивную динамику показали недавние выпуски МТС-4 (YTP16%) и ВБД-3 (YTP14,4%), однако рост цен оказался скромным: 10–20 б.п. Лучше рынка выглядели бумаги металлургического сектора ТМК-3 и ЧТПЗ-1, прибавившие в цене 70 б.п. и 1,5 п.п. соответственно. Фиксация прибыли была отмечена в выпусках ВБД-2 и ЧТПЗ-3.

Денежный рынок

Налог на прибыль не снизил ликвидность

Вчера компании выплатили налог на прибыль, однако эта выплата почти не повлияла на уровень ликвидности. Ставки МБК остались низкими. Однодневная ставка MosPrime выросла всего на 12 б.п. до 7,33%. Мы полагаем, что текущая ситуация сохранится до середины следующей недели, когда банки должны будут вернуть 384,5 млрд руб. ЦБ РФ со своих депозитов.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ сократились на 6,1 млрд руб. до 414 млрд руб., снизился и объем депозитов на 55,8 млрд руб. до 409,3 млрд руб. Объем операций репо с ЦБ РФ снизился на 3% по сравнению с предыдущей торговой сессией до 15,4 млрд руб., таким образом увеличение объема первого аукциона репо с 15 млрд долл. до 30 млрд долл. оказалось ненужным.

Вчера рубль открылся снижением курса на 15 копеек, однако в ходе сессии укрепился и завершил день на уровне 31,18 руб./долл. – всего на 4 копейки ниже предыдущего дня. Сегодня курс рубля поддержат высокие цены на нефть: цена на нефть Brent достигла 63 долл./барр., а также ослабление доллара относительно евро. Мы ожидаем, что курс национальной валюты снова превысит 31 руб./долл.

Макроэкономика

ЦБР не будет менять нынешний коридор стоимости бивалютной корзины

ЦБ обеспокоит укрепление рубля более чем до 30 руб./долл. Выступая вчера на пресс-конференции в рамках Международного банковского конгресса в Санкт-Петербурге, председатель ЦБ Сергей Игнатьев заявил, что денежные власти не видят оснований для изменения установленного в январе коридора обменного курса рубля к бивалютной корзине. «Я почти уверен, что границу 41 руб. мы не перейдем до конца года», сказал Игнатьев, добавив, что укрепление российской валюты к доллару еще на 2 рубля станет поводом для озабоченности ЦБ. Заявление Игнатьева подтверждает нашу точку зрения на курсовую политику Центробанка в нынешнем году: мы также считаем, что до конца года курс рубля к валютной корзине останется относительно стабильным, а по отношению к доллару, вероятно, будет колебаться в диапазоне 30–35 руб./долл.

Игнатьев: рост российской экономики возобновится в III квартале 2009 г. В противоположность пессимистическим прогнозам, с которыми один за другим выступали на текущей неделе представители властей, Игнатьев высказался в оптимистическом духе, заявив, что, по его мнению, российская экономика достигла поворотного пункта в I или II квартале 2009 г., а экономический рост возобновится в III квартале 2009 г. Однако, сказал Игнатьев, этот рост будет медленным и неустойчивым. Это высказывание также подтверждает нашу точку зрения: мы прогнозируем стабилизацию российской экономики в следующем квартале и возобновление роста на 3- 5% в год с IV квартала 2009 г.

Изменение структуры золотовалютных резервов не планируется. Игнатьев высказался также в поддержку его заместителя Сергея Улюкаева, заявившего на нынешней неделе, что ЦБ не планирует менять структуру международных резервов. Игнатьев и Улюкаев откликнулись на многочисленные сообщения СМИ о том, что ЦБ вскоре радикально изменит структуру резервов в пользу евро. Игнатьев считает, что для этого нет оснований, поскольку нынешняя структура резервов (55% долларов и 45% евро) вполне адекватна.

Корпоративные события

ВЫМПЕЛКОМ (BB+/BA2/NR) Эффективный контроль над затратами

Отчет за I квартал по US GAAP

Рост операционной рентабельности, убыток от курсовых разниц. Опубликованные вчера результаты Вымпелкома за I квартал 2009 г. по US GAAP свидетельствуют о том, что неблагоприятные макроэкономические условия не мешают компании добиваться высокой рентабельности и полчать солидный денежный поток. Показатели Вымпелкома превосходят показатели МТС за I квартал, как в плане нормы OIBDA: 48,1% у Вымпелкома (+4.1 п.п. к предыдущему кварталу) против 46% у МТС (-2.п.п. к предыдущему кварталу), так и по чистому операционному денежному потоку: у Вымплелкома в I квартале он снизился на 1,2% до 826 млн долл, в то время как у МТС снижение составило 3,2% - до 760 млн долл. Из-за потери 700 млн долл. на курсовых разницах чистый убыток Вымпелкома в I квартале составил 251 млн долл. В целом, мы оцениваем опубликованные результаты Вымпелкома как нейтральные для котировок еврооблигаций эмитента, которые по нашему мнению справедливо оценены рынком.

Улучшение контроля над затратами. На российском рынке трафик мобильной связи сократился у Вымпелкома на 11% с уровня IV квартала 2008 г. и составил 203 мин. в месяц, причиной чего стали сезонные факторы и некоторое снижение спроса, связанное со стремлением абонентов к экономии. Мобильный ARPU Вымпелкома в России упал на 28% с уровня предыдущего квартала до 9,0 долл./мес., в целом подтвердив ожидания рынка. У МТС динамика ARPU в I квартале была аналогичная (-27,4%). Приятной неожиданностью стало сокращение в отчетном периоде общих и административных расходов Вымпелкома на 15% с уровня предыдущего кварта в рублевом выражении до 18 млрд руб. (537 млн долл.), благодаря которому Вымпелкому удалось добиться высокой нормы OIBDA в России: 51% для мобильного и 30% для фиксированного бизнеса. В фиксированном бизнесе высокий результат объясняется и тем, что тарифы на услуги установлены в валюте при рублевых затратах. Также отметим, что в I квартале Вымпелком более динамично увеличивал численность абонентов, чем МТС: у Вымпелкома количество абонентов увеличилось на 1,7 млн. против 482 тыс. у МТС.

Крупные погашения приходятся на 1 кв. 2010 г. В I квартале объем чистого долга Вымпелкома сократился на 10,6% до 6,7 млрд долл. Объем погашений за отчетный период составил 530 млн долл. и доставил компании сложностей при уровне операционного денежного потока в размере 826 млн долл. Долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/OIBDA (за последние 12 месяцев) на отчетную дату составляла 1,4 против 1,5 на конец 2008 г. Во II–III кв. 2009 г. объем долговых обязательств Вымпелкома подлежащих погашению составляет 1,4 млрд долл., а в I кв. 2010 года эмитенту предстоит выплатить около 1 млрд долл. задолженности, включая выпуск еврооблигаций Vimpelcom 2010 (300 млн долл.).

Невысокие риски рефинансирования. В целом мы оцениваем риски рефинансирования краткосрочной задолженности Вымпелкома как невысокие: на 31 ымарта 2009 г. объем денежных средств на балансе компании составлял почти 1 млрд долл., при этом в отчетном периоде эмитент сумел продемонстрировать устойчивость своих денежных потоков в кризисных условиях. Отдельно отметим, что в марте Сбербанк открыл Вымпелкому кредитные линии общим объемом 500 млн долл. (пока компания ими не воспользовалась). Капитальные затраты эмитента в I квартале составили около 157 млн долл., при плане на текущий год. на уровне 12– 15% от выручки (1,1–1,4 млрд долл. согласно нашей оценке). По нашему мнению, компания сможет профинансировать основную часть запланированных капзатрат за счет средств, получаемых от операционной деятельности. Среди негативных аспектов кредитного профиля Вымпелкома вновь подчеркнем высокую подверженность эмитента валютным рискам (86% долгового портфеля номинировано в иностранной валюте), что привлекло к убыткам от курсовых разниц в течение двух последних отчетных периодов. Потенциальное размещение зарегистрированных рублевых облигаций Вымпелкома общим объемом 30 млрд руб. может несколько улучшить валютную структуру долгового портфеля эмитента.

На еврооблигациях в секторе идей не осталось, интерес на рублях. На текущих уровнях доходностей (YTM 8 – 12%) выпуски еврооблигаций Вымпелкома на наш взгляд уже не представляют особого интереса и справедливо оценены относительно бумаг МТС (YTM 7 – 9%). Премия к кривой МТС в размере 100 – 150 б.п. отражает более слабые кредитные коэффициента у Вымпелкома. Ранее рекомендованный нами к покупке среди бумаг сектора выпуск Sistema 11 (YTM 11,6%) уже также утратил свою привлекательность – за последний месяц его спред к кривой МТС сузился с 500 до приблизительно 200 б.п., что по нашему мнению адекватно отражает разницу в кредитном качестве между материнской и дочерней компаниями. В условиях снижения девальвационных ожиданий относительно курса рубля, больший интерес на наш взгляд сейчас представляют рублевые инструменты, в частности в телекоммуникационном секторе выделим недавно размещенный выпуск МТС-4 (YTP 16,02%).

X5 (S&P: BB-) Стабильные результаты на фоне ухудшения внешних условий

Опубликована отчетность по МСФО за I квартал 2009 г.

Снижение нормы EBITDA относительно IV квартала 2008 г. … Вчера X5 Retail Group первой среди розничных компаний опубликовала финансовые результаты по МСФО за I квартал 2009 г.. Выручка ритейлера на основе про-форма (включая показатели «Карусели» в I квартале 2008 и 2009 гг.) сократилась по итогам отчетного периода на 8% до 1,9 млрд долл., что объясняется негативным эффектом от обесценения рубля (на 36% за период). Рост выручки в рублевом выражении составил 28% Показатель EBITDA на основе отчета про-форма сократился на 7,4% до 163 млн долл, а чистый убыток, впрочем, неденежный и обусловленный преимущественно переоценкой долларовых кредитов (потери от валютной переоценки составили 163,8 млн долл.), по итогам периода составил 82 млн долл. Норма EBITDA составила 8,7%, оставшись на уровне I квартала 2008 г. и снизившись с 9,5% по итогам предыдущего квартала.

... обусловлено новой стратегией компании. Снижение рентабельности по EBITDA на 0,8 п.п. по сравнению с IV кварталом 2008 г. обусловлено новой стратегией Х5, предполагающей удержание самых низких на рынке цен. Стратегия может быть признана успешной, так как, по оценкам компании, позволяет ей увеличивать рыночную долю в крупных городах. Сопоставимые продажи (LFL) по всем магазинам группы в I квартале 2009 г. выросли на 13%: на 3% в результате увеличения покупательского потока и на 10% – за счет роста среднего чека. Самый высокий показатель роста покупательского потока на уровне 6% был достигнут в сегменте дискаунтеров. Несмотря на снижение цен, компании удалось избежать значительного ухудшения показателей рентабельности за счет контроля за расходами. Х5 намерена и дальше работать над повышением эффективности.

Снижение долга в абсолютном выражении. На 31 марта 2009 г. совокупный долг Х5 составил 1,86 млрд долл., сократившись на 9,5% с уровня начала года. Это стало результатом погашения 200 млн долл. краткосрочного долга, номинированного в долларах. Однако показатель Долг/EBITDA, отражающий долговую нагрузку компании, увеличился с 2,6 на конец 2008 г. до 2,9 на конец I квартала. Коэффициент Чистый долг/EBITDA за отчетный период увеличился более значительно: с 2,2 до 2,7. Это объясняется сокращением денежных средств на балансе, обусловленным отрицательной величиной денежных потоков, в том числе операционных, по итогам I квартала. Приблизительно половина (58%) задолженности Х5 приходится на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентная ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Несмотря на достаточно низкую ставку, валютный риск Х5 остается значительным.

Риски краткосрочной ликвидности минимальны. Краткосрочный долг Х5 составляет 23,6% от совокупной задолженности компании, или 440,7 млн долл. Весь долг номинирован в рублях, что полностью исключает валютный риск в 2009 г. Учитывая денежные средств на балансе, составлявшие на начало года 81 млн долл., а также неиспользованные кредитные линии в размере 297 млн долл., мы не думаем, что компания испытает серьезные проблемы с выплатой долга в нынешнем году, даже если продолжится сокращение операционного денежного потока. На 2009 г. компания за планировала расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (445 млн долл.), из которых, согласно отчетности, профинансировано 37,2 млн долл. Вполне вероятно, что одним из источников финансирования инвестиций станет новый облигационный заем.

Новый выпуск облигаций может быть привлекательным. Несколько дней назад СМИ опубликовали сообщение о том, что во второй декаде июня компания может разместить семилетний выпуск облигаций объемом 8 млрд руб. (256 млн долл.). Х5 пока не комментирует данную новость Объявленный организаторами ориентир по ставке купона составляет 18,5–19,5%, что предполагает доходность на уровне примерно 20% к оферте через два года. Находящийся в обращении первый выпуск Икс5 торгуется с доходностью YTP18,38% к оферте через год и не обладает высокой ликвидностью. Таким образом, доходность нового выпуска предполагает минимальную премию ко вторичному рынку (с учетом разницы в дюрации). Однако в настоящее время ощущается явный недостаток качественных бумаг первого-второго эшелонов. И даже если выпуск будет размещен по нижней границе заявленного диапазона, на наш взгляд, он будет обладать потенциалом роста на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: