Внутренний долговой рынок

Главное: сегодня снова день первичного рынка;
- Ключевой аукцион: АвтоВАЗ-04;
- Наши оценки Пермэнерго-01 и облигаций Свободный Сокол-03;
- Облигации СПК против Металлосервиса;
- ИжАвто: объявленный диапазон ставки (10,-10,5%) пока привлекателен.

Вторник станет очередным днем первичных размещений — сегодня пройдут аукционы по размещению 5 облигационных выпусков суммарным объемом 9,7 млрд. руб.

Ключевым событием сегодняшнего дня станет аукцион по размещению 4- го выпуска облигаций ОАО «АвтоВАЗ» объемом 5 млрд. руб. и сроком обращения 7 лет с 2-летней офертой. Организатор выпуска (ВТБ) оценивает справедливую доходность к погашению на уровне 8,16-8,42% годовых. В настоящее время на рынке обращается 3-й выпуск АвтоВАЗа с офертой исполнением в июне 2007 года и погашением в июне 2010 года. В связи с малой дюрацией выпуска текущее значение доходности к оферте неадекватно отражает реальную картину, поэтому для оценки среднего спрэда мы взяли более ранний период. Средний спрэд к кривой ОФЗ в последнем квартале 2006 года и в первые 2 месяца 2007 года составлял около 200 — 230 б.п. Ориентиры, заданные организатором, при текущих уровнях доходностей ОФЗ дают около 225 — 250 б.п., что незначительно выше рынка. В то же время исключительно благоприятная (для эмитентов) ситуация, сложившаяся сейчас на рынке, позволяет предположить, что аукцион может пройти с существенным дисконтом к ориентирам организатора, как и подавляющее большинство аукционов, проходивших последние 2 — 3 недели.

ОАО «Липецкий Металлургический Завод «Свободный Сокол» разместит выпуск облигаций 3-серии объемом 1,2 млрд. сроком на 4 года. Организатор займа (Банк Траст) прогнозирует доходность Свободного сокола на уровне 11,5%-11,9% к оферте через 1,5 года. Наша оценка справедливой доходности выпуска Свободный сокол-3 составляет 11,6-11,8% к 1,5-годовой оферте. Мы нейтрально относимся к данному аукциону, поскольку не ожидаем снижения доходности бумаги на вторичном рынке. Высокая долговая нагрузка будет оказывать давление на котировки ЛМЗ, в то время как спрос на третий эшелон остается крайне умеренным. (подробнее смотри «Монитор первичного рынка» от 28.05.2007)

Также состоится аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций ОАО «Пермэнерго». Облигации погашаются через 5 лет. Организатор выпуска (Агропромкредит) ориентирует рынок на доходность 8,99% к 3-летней оферте. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и покупать Пермэнерго с доходностью 8,60% — 8,80%. Несмотря на ожидаемый нами апсайд выпуска после завершения реформы, мы все же не советуем выставлять более агрессивные заявки. (подробнее смотри «Монитор первичного рынка» от 28.05.2007).

Вчера на рынке внутреннего долга наблюдалась умеренная активность участников торгов, суммарный оборот по торгам с негосударственными бумагами составил 10,7 млрд. руб. При этом четко выраженной динамики в движении котировок не сложилось. В корпоративном секторе лидером активности стал 2-й выпуск Кокса с офертой исполнением в марте 2010 года. По итогам дня его цена выросла на 0,5%, доходность снизилась на 21 б.п. до 8,35% годовых. Активно торговался выпуск Россельхозбанк-03, прибавивший 0,19%. Доходность к оферте в феврале 2010 года снизилась на 8 б.п. до 7,05% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора вчера снизилась на 0,01%, капитализация муниципального сектора выросла на 0,02%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,01%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,05%, капитализация муниципального сектора не изменилась, сектора госбумаг снизилась 0,02%.

Первичный рынок: СПК vs. Металлсервис

В ближайшие два дня на ММВБ будут размещаться сразу два металлургических трейдера. Сегодня пройдет размещение выпуска облигаций Сталепромышленной компании. Выпуск объемом 1 млрд. руб. имеет срок обращения 3 года и оферту через полтора года. Завтра будет размещаться компания Металлсервис, объем выпуска - 1,5 млрд. руб., срок обращения – 5 лет, оферта - через 1 год.

Обе компании являются игроками вторичного рынка металлопродукции - посредниками, которые закупают металлургическую продукцию у крупнейших российских комбинатов и перепродают своим клиентам. Доля собственного производства у компаний чрезвычайно мала.

СПК

Согласно данным информационного меморандума Группа СПК является крупнейшим независимым металлотрейдером на вторичном рынке металлов с долей в 6%. В 2006г. объем продаж Группы составил 751 млн. долл., в натуральном выражении - 1 млн. тонн. Большая часть продаж СПК приходится на Урало-Сибирский регион. Среди поставщиков СПК компании ММК, НЛМК, Mittal Steel, Евразхолдинг, ОМК, Мечел и другие. Основные потребители продукции СПК - строительные (45%) и промышленные (29%) компании.

Металлсервис

Металлсервис - следует в списке независимых металлотрейдеров сразу за СПК, доля рынка на вторичном рынке металла - 5,3%. Объем продаж в 2006г. - 514 млн. долл. или 0.93 млн. тонн. Основным рынком сбыта Компании являются Москва, Московская область и близлежащие регионы. Поставщики Металлсервиса - ММК, Евразхолдинг, Метзавод им. Серова, Уралтрубосталь, НСММЗ и другие.

Финансовые показатели

Для сравнения мы возьмем компанию Инпром - еще одного металлотрейдера, правда, уже представленного на рынке рублевого долга. Сопоставить показатели этих компаний довольно проблематично. Дело в том, что ни один из эмитентов не подготавливает отчетности по МСФО, тем более аудированной. Инпром предоставляет бухгалтерскую отчетность по ОАО «Инпром», СПК - основные показатели консолидированной отчетности Группы, Металлсервис - бухгалтерскую отчетность ОАО Металлсервис. Из показателей, представленных в таблице, легко заметить, что Инпром является самым агрессивным заемщиком из этой тройки. Долг/EBITDA сократился по сравнению с прошлым годом (11,8X по итогам 2005г.), однако остается на критическом уровне. Инпром имеет наилучшую рентабельность EBITDA и наибольший объем активов, однако чрезмерная долговая нагрузка нивелирует эти преимущества.

СПК vs. Металсервис

- СПК больше по объему выручки, первое место среди независимых металлотрейдеров по объему продаж
- СПК имеет лучшие коэффициенты долговой нагрузки и покрытия процентов
- Более высокая рентабельность EBITDA у Металлсервиса
- Разные регионы продаж продукции - Урало-Сибирский регион у СПК и ЦФО у Металлсервиса

Мы считаем, что кредитный профиль СПК выглядит несколько лучше Металлсервиса, однако не находим, что облигации Металсервиса должны размещаться с существенны спрэдом к СПК. По нашему мнению достаточный спрэд между бумагами составляет 50-75 б.п.

Позиционирование выпусков

Оценка доходности от организаторов:

- СПК -10.25-10.75% к оферте через 1,5 года
- Металлсервис - 10,8-11,2% к оферте через 1 год

В настоящий момент на ММВБ торгуются два выпуска компании Инпром. Доходность более длинного выпуска (дюрация - 1,3 года) Инпром-3 составляет 9%. Столь низкой доходности бумага обязана вовсе не хорошему кредитному качеству, которое должно было быть сопоставимо с Метзавдом им. Серова или Амурметаллом, доходность которых составляет 8,8-9,0%. Отсутствие спрэда к этим бумагам, несмотря на существенно худшее кредитное качество, связано с тем фактом, что бумаги Инпрома были включены в список «А» на ММВБ, что делает возможным приобретение данного выпуска частными управляющими компаниями, которые распоряжаются пенсионными накоплениями.

До включения в список «А», выпуск торговался на уровне 10,8-11,0% при дюрации в 0,7 года, который мы считаем более адекватным. Учитывая более слабые финансовые показатели Инпрома, СПК и Металлсервис должны размещаться с дисконтом к этому уровню. На наш взгляд, справедливая доходность СПК к оферте через 1,5 года составляет 10,40-10,60%. Металлсервис должен быть размещен с премией 50- 75 б.п. к СПК, то есть в диапазоне 10,90-11,15%.

Новости эмитентов долгового рынка

ИжАвто - прогнозы по ставке пока звучат привлекательно. Вчера стала известна дата начала размещения облигаций ОАО «ИжАвто». По информации МДМ-Банка, выступающего в качестве организатора выпуска, эмитент предложит бумаги на аукционе 14 июня 2006 г. Объем выпуска составит 2,0 млрд. руб. Срок обращения бумаг - 4 года, ставка купона определяется на 3 периода до оферты через 1,5 года. По предварительной информации организатора ставка купона может составить 10-10,5% годовых (10,25-10,78% годовых к 1,5 годовой оферте). Мы полагаем, что этот диапазон выглядит весьма привлекательно, учитывая прогресс предприятия в 2006 году, однако не питаем иллюзий относительно реальной ставки которая в итоге сложится на аукционе.

Акционеры

В настоящее время предприятие контролируется группой «СОК», оборот которой, по данным организатора, составляет порядка $3,3 млрд. Кредитный анализ группы «СОК» значительно затруднен из-за отсутствия у нее консолидированной отчетности. ОАО «ИжАвто» одно из ключевых предприятий российской автомобильной промышленности с более чем 40-летней историей. В настоящее время на заводе производятся как отечественные так и иностранные марки автомобилей: Иж, ВАЗ и KIA. В последнее время предприятие делает ставку на взаимоотношения с корейским концерном KIA. В 2005 году было запущено производство автомобилей KIA Spectra, а по итогам 2006 года было произведено 24,19 тыс. шт. В результате в 2006 году «ИжАвто» продемонстрировал стремительный прорыв и значительное улучшение финансового состояния за счет переориентации производства.

Финансовые результаты

Согласно отчетности по РСБУ выручка предприятия в долларовом выражении выросла в 2006 году на 129% до $668,6 млн. по сравнению с $292,3 млн. в 2005 году. Показатель EBITDA вырос до $52,6 в 8,4 раза, а чистая прибыль с $1,7 млн. до $10,1 млн. Таким образом, рентабельность по EBITDA выросла с 2,1% до 7,9%, рентабельность по чистой прибыли - с 0,6% до 1,5%. В тоже время, мы отмечаем увеличение отрицательного денежного потока от операционной деятельности с $22 млн. до $73,5 млн. Это вынуждает компанию финансировать операционную деятельность за счет увеличения объема долга.

Долговые показатели

В 2006 году совокупный долг компании вырос на $114,1 млн. до $261,7. В отношении к совокупным активам доля финансового долга выросла с 41% до 55%. Тем не менее, рост объемов производства и рентабельности положительно отразился на коэффициентах покрытия долга. В прошлом году соотношение долга к EBITDA снизилось до 5,0x c 23,6x в 2005 г. Покрытие EBITDA процентных платежей выросло с 0,39X до 3,9X в 2006 г. В структуре долга отношение долгосрочного к краткосрочному долгу составило 0,2x, что является довольно низким показателем, и вполне очевидно, что согласно объявленным целям займа 80% от привлеченных средств пойдет на рефинансирование займа.

Предыдущие выпуски

В настоящий момент ИжАвто не имеет обращающихся выпусков облигаций. Предыдущий выпуск объемом 1,2 млрд. руб. был погашен совсем недавно – 14 марта 2007 года. Ставка последнего купонного периода, определенная в начале марта 2006 г., составляла 10,7% годовых.

Позиционирование выпуска

В целом мы позитивно оцениваем перспективы компании и, полагаем, что ставка на сборку корейских автомобилей помогла поправить финансовое положение предприятия. Прогноз доходности организаторов (10,25-10,78%) мы считаем привлекательным, но с учетом высокого спроса на «брендовые» имена второго эшелона в последнее время, мы не питаем особых иллюзий относительно привлекательности ставки, которая в итоге сформируется по итогам аукциона. Более тщательный анализ эмитента и наш взгляд на выпуск облигаций «ИжАвто» мы представим в продукте «Монитор первичного рынка».

Внешние долговые рынки

US-Treasuries. На рынке us-treasuries торги вчера не проводились в связи с празднованием Дня Памяти в США. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,88% годовых (+1 б.п. по сравнению в закрытием пятницы), 5-летних — 4,82% годовых (+2 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,88% годовых (+2 б.п.), 30-летние — на уровне 5,02% годовых (+1 б.п.).

На текущей неделе события на рынке us-treasuries будут развиваться «по нарастающей»: минимальное количество макроданных в первой половине недели и целый ряд ключевой макростатистики в конце недели. Сегодня будут опубликованы данные по индексу потребительской уверенности за май этого года. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 112,313/112,438 с доходностью 5,79% годовых и спрэдом к UST-10 на уровне 91 б.п.