Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Реакция рынка на повышение ставок Банком России была предсказуемо негативной. Если в первой половине дня на торгах преобладали покупатели, то после объявления решения регулятора большинство участников рынка предпочли сокращать длинные позиции в облигациях. Однако вчерашние продажи нельзя назвать чересчур агрессивными. Инвесторы продавали выпуски с высокими котировками на покупку, но не стали закрывать позиции по более низким ценам. По итогам сессии максимальное снижение котировок произошло в инструментах первого эшелона с высокой дюрацией. В частности, котировки РЖД-6, Московская область-5, АИЖК-10 снизились на 0.1-0.2 п. п. В то же время, некоторые облигации в понедельник привлекли внимание покупателей. В частности, продолжили свой рост котировки ВТБ-5, укрепившись до 100.30. Тем не менее, доходность выпуска на уровне 8.60% предполагает существенную (свыше 200 б. п.) премию даже к новой ставке РЕПО. Премия выпуска к кривой доходности Газпрома-РЖД составляет около 160 б. п. Отметим, что годовые CDS на обязательства ВТБ торгуются только на 15 б. п. шире аналогичного показателя для Газпрома (115 против 129 б. п.).

Самая негативная реакции рынка, вероятно, ожидалась в сегменте государственных облигаций. Однако и здесь существенного падения котировок не произошло. Котировки коротких выпусков снизились в среднем на 0.1 п. п., а долгосрочных выпусков – на 0.2. п. п. (например, ОФЗ 46018). Повышенная устойчивость рынка ОФЗ объясняется неожиданной поддержкой, которую получил этот сегмент в середине дня. По многим облигациям выставлялись крупные заявки на покупку по довольно высоким ценам. По крайней мере, сейчас, на наш взгляд, мало экономических стимулов для того, чтобы доходности по ОФЗ оставались существенно ниже новой ставки РЕПО. Мы полагаем, что поддержка рынка ОФЗ в понедельник носила искусственный характер. Доходности ОФЗ, по нашей оценке, должны неизбежно скорректироваться. Возможно, это произойдет в ходе аукционов по продаже новых выпусков ОФЗ, ближайший из которых намечен на седьмое мая (на нем вниманию инвесторов будут представлены выпуски трех- и десятилетних ОФЗ общим номина льным объемом 15 млрд руб). Сейчас наиболее продуктивной торговой стратегией мы считаем продажу фьючерсов на ОФЗ. Например, интересной может стать продажа июньского фьючерса на выпуск ОФЗ 25061, доходность которого в понедельник задержалась на уровне 6.16%.

Решение Банка России повысить ставки оказалось очень некстати для Москомзайма, который сегодня намерен осуществить доразмещение выпусков Москва-46 (погашение – 25 июля 2009 г.) и Москва-45 (погашение – 27 июня 2012 г.) общим номинальным объемом около 7.4 млрд руб. Напомним, на аукционе девятого апреля выпуск Москва-46 пользовался спросом по доходности 7.03%. В текущих условиях эмитенту, вероятно, придется пойти на предоставление существенной премии для осуществления доразмещения. Мы полагаем, что обязательства могут стать интересными для инвесторов при доходности в районе 7.10-7.15%. Что касается пятилетних облигаций Москвы, то здесь в сложившихся условиях справедливой была бы доходность 7.40-7.50%. Логика рассуждений здесь проста: на последнем аукционе пятилетних государственных облигаций (ОФЗ 26200) выпуск был размещен с доходностью 6.68%, премия после повышения ставки Банка России к этому уровню должна составить не менее 20 б. п., а спрэд инструментов Москвы к кривой ОФ З – не менее 50 б. п. Естественно, успеху аукционов Москомзайма может способствовать новая инициатива эмитента о проведении РЕПО со своими облигациями. Сегодня впервые будет проводиться двухнедельное РЕПО в объеме 5 млрд руб. Однако все зависит от ставки РЕПО. По состоянию на начало вчерашнего дня рыночный уровень ставок на недельное РЕПО с облигациями Москвы находился в диапазоне 5.0-6.0%. Если Москомзайм предложит такой уровень ставок, то вполне вероятно, что эмитенту удастся разместить почти весь запланированный объем облигаций.

Сегодня рынок рублевых облигаций, вероятно, продолжит адаптироваться к новому уровню ставок РЕПО. Мы не исключаем продолжение продаж долговых инструментов, особенно с высокой дюрацией. Многое будет зависеть от того, насколько быстро ситуация с ликвидностью нормализуется после вчерашнего вечернего обострения. Мы рекомендуем инвесторам фокусироваться на долговых обязательствах второго эшелона с кредитным рейтингом B+ или выше, так как в этом сегменте премия к ставке РЕПО Банка России по-прежнему составляет 200-300 б. п., оставляя много возможностей для реализации стратегии carry trade.

Стратегия внешнего рынка

На развивающемся рынке облигаций продолжают преобладать позитивные настроения. Склонность к риску существенно выросла за последнее время, что привело к существенному сокращению кредитных спрэдов в большинстве сегментов рынка. Поводом для улучшения настроений участников рынка стали в целом неплохие финансовые показатели крупнейших финансовых институтов в первом квартале. Значительно меньший по сравнению с прогнозами объем списаний плохих долгов возродил ожидания скорого завершения кризиса на кредитных рынках. Во многом дальнейшие настроения участников рынка зависят от экономической статистики в США, которая будет представлена на этой неделе. На наш взгляд, важность публикуемых в ближайшую среду данных по динамике ВВП США в первом квартале сложно переоценить. Еще несколькими неделями ранее ожидалось, что 30 апреля будет окончательно оформлено вступление американской экономики в полосу рецессии. Однако в настоящее время прогноз ы участников рынка по динамике ВВП США в первом квартале составляют +0.4%, т.е. пока рецессия откладывается. Трудно представить, насколько негативной будет реакция рынка, если этот показатель все же будет отрицательным в первом квартале. Доходности КО США в понедельник снизились (на 5-7 б. п.), корректируясь после стремительного роста на прошлой неделе. В преддверии намеченного на 30 апреля объявления результатов заседания Комитента по операциям на открытых рынках ФРС США фьючерсы на ставку предсказывают 80%-ую вероятность ее снижения на очередные 25 б. п. (до 2.00%).

Совокупный доход EMBI+ вырос в понедельник на 0.12%, а спрэд индекса к КО США расширился на 3 б. п. Во многом расширение спрэдов произошло на фоне динамики хуже рынка венесуэльского сегмента. Венесуэла в понедельник завершила размещение еврооблигаций с погашением в 2023 и 2028 гг. объемом USD4 млрд. Новые выпуски облигаций первоначально распределяются среди венесуэльских импортеров продукции (курс доллара при покупке еврооблигаций для импортеров существенно ниже, чем на «сером» рынке в Венесуэле) и только потом попадают международным инвесторам.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в понедельник вновь не изменились, оставшись на уровне 115.0 при спрэде к КО США 149 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций в последнее время наиболее активно торгуются недавно размещенные выпуски еврооблигаций Evraz Group и ВымпелКома. Кроме того, присутствует спрос на инструменты нефтегазового сектора (Газпром, ЛУКОЙЛ, ТНК). Котировки пятилетних еврооблигаций ВымпелКома по итогам дня закрылись на уровне 100.25 (доходность – 8.31%). На наш взгляд, именно этот выпуск облигаций является наиболее дешевым на кривой доходности эмитента. В текущих условиях справедливый уровень доходности ВымпелКом 13 видится на отметке 8.00% (цена 101.5). Мы рекомендуем ВымпелКом 13 к покупке.

Продолжается уверенное сокращение спрэдов на рынке CDS. Пятилетние CDS на Россию в понедельник сузились до 97-99 б. п. Аналогичный показатель для Газпрома сократился на 10 б. п. (188-190 б. п.). CDS на ВТБ продолжают сужаться еще более высокими темпами. В понедельник пятилетние CDS на ВТБ упали сразу на 35 б. п., а за последние две недели этот показатель сузился сразу на 100 б. п. Вполне вероятно, что резкое сужение CDS на ВТБ будет способствовать росту спроса на еврооблигации этого эмитента. Существенного оживления котировок соответствующих еврооблигаций на фоне повышения рейтингов Синека и АК БАРСа вслед за повышением рейтинга Республики Татарстан не произошло. Котировки на продажу выпуска Синек 12 подросли до 100.5. При этом цена на покупку осталась на уровне 98.5. Низкой ликвидностью отличаются и обязательства банка АК БАРС. Мы рекомендуем инвесторам по возможности фиксировать прибыль в этих выпусках. Отличной альтернативой выпуску Синек 12 является, на наш взгляд, вып уск Evraz 13. Выпуск же Альфа Банк 12 смотрится предпочтительнее по сравнению с АК БАРС 10.

Стратегия валютного рынка

Главным событием на внутреннем рынке, определившим настроения инвесторов в понедельник, стало несколько неожиданное решение Банка России повысить ставки по кредитам и депозитам на 25 б. п. (в том числе и ключевую однодневную ставку РЕПО), не дожидаясь окончания апрельского налогового периода. Наши подробные комментарии к последним действиям регулятора читайте в специальном отчете от 28 апреля Банк России снова повышает ставки по депозитам и РЕПО.

До повышения ставки РЕПО ситуация на денежном рынке оставалась очень комфортной, а ставки денежного рынка составляли 4.0-4.5%, несмотря на проходившие в понедельник платежи налога на прибыль. Ставки недельного РЕПО под ОФЗ в начале торговой сессии находились на уровне 4.75-5.00%, а под долговые инструменты Газпрома и Москвы – около 6.0%. С повышением ставки ситуация на денежном рынке резко изменилась, ставки резко выросли, и банки начали занимать средства в Банке России. В ходе двух первых аукционов прямого РЕПО Банка России участники рынка заняли у регулятора около 85 млрд руб. По всей видимости, уже после окончания второго аукциона РЕПО крупный участник рынка столкнулся со сложностями при формировании позиции по ликвидности, что, вероятно, стало следствием ошибки. В результате, впервые за долгое время Банк России предоставил рефинансирование по «дорогой» (8.25%) фиксированной ставке однодневного РЕПО в объеме 25 млрд руб. В конце дня ставки денежного рынка достигали 10.0 %. Еще раз повторимся, что мы не склонны объяснять их резкий рост вчерашним решением регулятора по ставкам. Скорее всего, такой всплеск активности был спровоцирован ошибкой в управлении ликвидностью. Если наше предположение верно, то, скорее всего, сегодня ситуация на денежном рынке будет более спокойной и ставки вернутся на уровень 6-7%.

Ставки NDF по итогам дня также выросли. Годовая ставка NDF установилась на отметке 5.95%, что в среднем на 20 б. п. превышает уровень закрытия в пятницу. Обороты на валютных торгах рубль-доллар в понедельник оставались значительными (около USD7 млрд), а объем покупок Банка России мог составить около USD2.0-2.5 млрд. На наш взгляд, в ближайшее время Банк России вполне может задействовать еще один инструмент в борьбе с инфляцией и укрепить рубль к бивалютной корзине. В понедельник курс рубля к корзине не изменился и составил 29.61.

Размещение Банка НФК: сильные кредитные характеристики, но непривлекательный ориентир доходности

Банк Национальная факторинговая компания (НФК: S&P - B-/прогноз «позитивный», Moody’s - B2/прогноз «стабильный») размещает сегодня выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. с офертой через один год. В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль эмитента, однако ориентир доходности на уровне около 13.00%, с нашей точки зрения, не является привлекательным. Мы считаем кредитные характеристики основного конкурента компании ФК Еврокоммерц вполне сопоставимыми с кредитным профилем НФК, а дисконт НФК по доходности к долговым инструментам ФК Еврокоммерц в размере 400 б. п. - необоснованным. С нашей точки зрения, облигации банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, с доходностью 12.00-12.50% также выглядят более интересно в сравнении с инструментами НФК (доходность 13.00%), поскольку они принимаются Банком России для операций РЕПО (а рейтинги НФК пока не соответствуют требованиям регулятора). Мы бы хотели под черкнуть следующие основные плюсы для кредитного профиля НФК:

  • высокая рентабельность факторингового бизнеса в России – эффективная доходность по факторинговому портфелю составляет около 21% (согласно отчетности компании по МСФО);

  • чрезвычайно высокий коэффициент достаточности капитала (29% для капитала первого уровня на конец 2007 г. достаточно для покрытия даже неожиданных кредитных потерь);

  • относительно высокая прибыльность (рентабельность активов составляет 3.5% на конец 2007 г., несмотря на консервативную структуру активов, - 30% активов в наличных денежных средствах и межбанковских кредитах по данным на конец 2007 г.);

  • качество активов сохраняется на весьма высоком уровне: согласно аудированной отчетности за 2007 г., факторинговые активы, признанные проблемными, составляют всего 3.8% от портфеля (против 3.3% в 2006 г.);

  • ожидаемая поддержка со стороны материнской компании - Группы УралСиб, которая является единственным владельцем НФК.

В качестве недостатков мы бы хотели отметить такие факты:
  • стагнация бизнеса в 2007 г.: факторинговые активы увеличились всего на 17%, чистый доход остался на прежнем уровне по сравнению с 2006 г.; в 2007 г. НФК уступила значительную часть рынка двум крупнейшим игрокам – Еврокоммерцу и Промсвязьбанку;

  • относительно высокая зависимость от фондирования, поступающего от связанных сторон (36% обязательств).

Факторинговая бизнес-модель в России имеет много общего с бизнес-моделями банков, специализирующихся на потребительском кредитовании: 1) высокодоходные активы (хотя кредитные потери в факторинге, согласно отчетности, существенно ниже); 2) финансовые институты на 100% зависят от «оптового» фондирования; 3) краткосрочные активы с низкой концентрацией на одного заемщика, которые подходят для секъюритизации даже в сложных рыночных условиях (НФК разместила обеспеченные ноты в декабре 2007 г.).

Основное структурное различие между компанией Еврокоммерц и НФК заключается в их юридическом статусе. НФК работает на основании банковской лицензии, а ФК Еврокоммерц – это просто компания, специализирующаяся на факторинге, которая не попадает под регулирование Банка России. До сих пор компании не предъявлялось крупных претензий, которые бы заставили ее получить лицензию на банковскую деятельность, поэтому мы не считаем наличие такой лицензии у НФК существенным кредитным преимуществом.

С нашей точки зрения, причинами крайне высокого уровня доходности облигаций компании Еврокоммерц являются ликвидационная продажа ее бумаг хедж-фондами в декабре 2007 г. в связи со сложными рыночными условиями и амбициозные планы расширения, желание и возможность предлагать значительные премии (поскольку эмитенту удается рост стоимости фондирования на клиентов). Мы положительно оцениваем кредитный профиль обеих факторинговых компаний и не видим причин, по которым облигации НФК должны торговаться с дисконтом по доходности к бумагам компании Еврокоммерц в размере 400 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: