Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[29.04.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

День первичного рынка

Большая часть активности рублевого долгового рынка будет сосредоточена на первичном рынке, где сегодня эмитенты разместят выпуски общим объемом 23.9 млн руб.: Газэнергосеть-2, ЧТПЗ-3, Новые торговые системы, Балтинвестбанк, МБРР-3, НФК-2 (всего 5 корпоративных выпусков плюс два выпуска Москвы). Мы сомневаемся, что все эти размещения соберут достаточный объем рыночного спроса. Мы выделяем выпуск Газэнергосети как наиболее достойный внимания.

Реакцией игроков рынка на вчерашнее повышение ставки ЦБ стало незамедлительное превращение уверенных покупателей в продавцов. Реакция могла быть и более бурной, однако стоит отметить, что, учитывая высокую предсказуемость предстоящих аукционов ЦБ, эффект был весьма заметным. Во-первых, выпуски ОФЗ начали проседать в цене: длинные выпуски ОФЗ-46020, ОФЗ-46014, ОФЗ-46022 потеряли 30-50 б. п., падение в коротких выпусках было ограниченным. Продажи наблюдались в выпусках МосОбл-6 и МосОбл-7, котировки которых по итогам дня снизились соответственно на 25 и 90 б. п. Реакция в секторе корпоративных облигаций была менее ярко выраженной, продажи были сосредоточены в коротких выпусках 1-го эшелона: ВТБ-5 (-5 б. п.), Газпром-4 (-22 б. п.), ГидроОГК (-25 б. п.), Россельхозбанк (-5 б. п.), РЖД-3 (-20 б. п.) ФСК-2 (10 б. п.), ФСК-3 (-15 б. п.), ФСК-4 (-25 б. п.).

Продажи проходили также в выпуске ВБД-3, который в последнее время торговался на довольно низком уровне – 8.6 %.

Высокая активность в выпуске Жилсоципотека-2 (оборот – 1.8 млрд руб.) была вызвана исполнением оферты. Похоже, что эмитент выкупил у инвесторов большую часть выпуска, а затем перепродал бумагу обратно в рынок по цене 99 %, что соответствует доходности к годовой оферте в 14.63 %.

Негативные настроения на рынке рублевого долга также поддерживались неблагоприятной конъюнктурой на МБК, вызванной прошедшими вчера налоговыми платежами (налог на прибыль) российских компаний. Объем сделок по прямому РЕПО на аукционах ЦБ вчера составил 85 млрд руб., и, хотя данный показатель был далек от рекордного значения в 300 млрд руб. осенью прошлого года, он является локальным максимумом с конца марта. Ставки overnight выросли до 5-6 %. С началом нового месяца и снижением деловой активности мы ожидаем восстановления на денежном рынке.

Внешние рынки

Вчера UST сократились в доходности, в то время как инвесторы предвкушали результаты двухдневного заседания FOMC, которое начинается сегодня. Наиболее вероятным действиям ФРС считается снижение ставки на 25 б. п., впрочем, ожидается, что ФРС так или иначе даст понять, что данное снижение станет одним из последних. Среди важнейших сигналов, которые могут взбудоражить рынок UST сегодня, – выход индекса потребительского доверия и финансовая отчетность Дойче Банка за 1-й квартал 2008 г. Между тем, рынок российских еврооблигаций остается весьма стабильным: вчера большинство выпусков закрылось в плюсе. Спрэд между Россия’30 и UST 10 остается ниже 150 б. п., при этом спрэды российских CDS продолжают сокращаться.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Размещение Москвы

Сегодня Москомзайм проведет размещение двух своих выпусков – Москва-45 и Москва-46 на общую сумму 7.4 млрд руб. Основным станет размещение выпуска Москва-45, где инвесторам будет предложено 5 млрд руб. В феврале, когда Москомзайм размещал выпуск Москва-45, он предложил премию в доходности в размере 40 б. п. к кривой Москвы, однако, поскольку настроения на рынке в то время были намного хуже, бумага пользовалась слабым спросом, и Москомзайму удалось разместить бумаг всего лишь на 1 млрд руб. из запланированных 5 млрд руб.

В силу низкого объема в обращении Москва-45 неликвиден (bid/ask спрэд в среднем составляет 170 б. п.), в последнее время бумага торговалась в диапазоне 6.72-7.23 %. Мы считаем, что выпуск Москва-45 привлекателен выше 7.25 %, поскольку эта ставка предоставляет около 100 б. п. к кривой доходности ОФЗ (которая, похоже, станет новой реальностью для ликвидных облигационных выпусков Москвы) плюс дополнительную премию в размере 25 б. п. Тем не менее, нам довольно сложно сказать, в течение какого времени данный уровень будет оставаться адекватным, если ЦБ продолжит повышать ставки.

Дело в том, что, как и сектор ОФЗ, который, насколько нам известно, в меньшей степени отображает рыночные тенденции, кривая доходности Москвы также содержит очень тонкую прослойку доходности к обновленным ставкам РЕПО (6.5 %). Так, очень скоро стратегия инвестирования в кривую Москвы и использование механизма рефинансирования в ЦБ могут оказаться невыгодными.

Сегодня также пройдет размещение выпуска Москва-46 объемом 2.4 млрд руб., который является лучшей альтернативой, на наш взгляд, благодаря своей довольно высокой доходности и низкой дюрации. В прошлый раз Москомзайм заинтересовал инвесторов, предложив солидную премию. Поэтому мы рекомендуем размещать заявки не ниже 7% в расчете на желание Москомзайма восстановить активность на рынке московского долга.

Облигации Газэнергосеть 02: комментарий к размещению

Выпуск облигаций второй серии ОАО «Газэнергосеть» (далее – компания, ГЭС или ГЭС-2 в отношении размещаемого выпуска) – одно из интереснейших на сегодня размещений с точки зрения инвесторов.

Организатор выпуска – Раффайзенбанк – ориентирует рынок на ставку купона 10.5-11.0 % годовых на срок до 1.5-годовой оферты. Газнергосеть уже известна инвесторам на внутреннем рынке. В прошлом году компания на волне притока ликвидности и повышенного интереса нерезидентов успешно разместила дебютный выпуск со ставкой 8.0 % годовых на срок 5 лет (доходность к погашению – 8.16 %). Напомним, что организаторы (в т. ч. Райффайзенбанк) ориентировали рынок на доходность 9.25-9.50 %. Мы не исключаем, что немалую роль в агрессивном снижении доходности сыграло участие нерезидентов.

В результате дебютный выпуск ГЭС сегодня малоликвиден. За 3 квартала (по состоянию на 12.04.2008) совокупный оборот с облигациями в режиме основных торгов и РПС на ММВБ составил порядка 38 млн руб. Последняя индикативная доходность выпуска находится на уровне 8.2 % годовых до погашения в июне 2012 г. Текущая конъюнктура, видимо, ограничивает участие иностранцев в размещении рублевых облигаций. Именно с этим связано наличие солидной премии к индикативной доходности. Нам нравится текущий? уровень доходности (10.8-11.3 %, соответствующий ставке купона 10.5- 11.0 %), и мы рекомендуем принимать участие в аукционе данного выпуска. Дополнительным плюсом выпуска является наличие «квази-ковенанта», предоставляющего инвесторам право предъявить облигации к выкупу в случае, если доля Группы «Газпром» в капитале эмитента снизится ниже 50 %. В настоящее время Газпром опосредованно контролирует компанию через свои дочерние структуры, прежде всего ОАО «Межрегионгаз». Газэнергосеть является эксклюзивным трейдером Газпрома по сжиженному углеводородному газу. Доля Газэнергосети на российском рынке СУГ составляет около 27 %. Компания также торгует нефтепродуктами, производимыми заводами Газпрома, их доля в общем объеме продаж составляет 55 %. Компания использует бренд «Газпром», под которым работают АЗС компании. Средства от размещения облигаций Газэнергосеть планирует направить на финансирование инвестиционной программы (в т. ч. приобретение и модернизация АЗС).

В настоящее время в распоряжении компании находятся 18 газонаполнительных станций, 12 газонаполнительных пунктов, 49 автогазозаправочных станций, 4 нефтебазы и 29 АЗС. Нам нравится не слишком «перекошенный» с точки зрения долговой нагрузки кредитный профиль компании. В инвестиционном меморандуме компания представила довольно умеренные прогнозы по росту долговой нагрузки, которая начнет снижаться с 2008 г.

СТРАТЕГИЯ

ЦБ держит слово: Москва и 1-й эшелон под ударом

Вчера Банк России предпринял очередной шаг по ужесточению денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции и замедления динамики денежного предложения. ЦБ повысил практически все базовые ставки, в т.ч. ставку рефинансирования и ставку однодневного РЕПО (подробнее см. табл.).

Напомним, что первое повышение ставок ЦБ в начале февраля было воспринято как демонстрационное, и как готовность ЦБ использовать механизм ставок для борьбы с инфляцией. Сегодня уже можно констатировать начало цикла повышения ставок. Это несет угрозу котировкам облигаций ОФЗ, Москвы и корпоративных эмитентов первого эшелона, доходности которых в значительной степени привязаны к доходностям денежного рынка. Повышение ставок было ожидаемым событием, но, на наш взгляд, не в полной мере учитывалось инвесторами. Последние заявления представителей ЦБ (А. Улюкаев) относительно повышения ставок в первом полугодии рынок услышал на прошлой неделе. Тогда мы предположили, что, воспользовавшись здоровой конъюнктурой, ЦБ повысит ставки уже в первой или второй декаде мая. На наш взгляд, повышение ставок на денежном рынке стало возможным только благодаря стабильности денежного рынка в апреле. Вопреки негативным ожиданиям, банковская система довольно спокойно прошла масштабные квартальные выплаты НДС на фоне все еще слабой конъюнктуры внешних рынков. Этот фактор фактически развязал руки Банку России. Повышение ставки рефинансирования играет в большей степени фискальную роль и слабо влияет на конъюнктуру внутреннего долгового и денежного рынка. Гораздо более чувствительным является повышение ставки однодневного РЕПО, по которой кредитные организации могут получить финансирование под залог инструментов, включенных в ломбардный список.

Какой реакции ждать от долгового рынка?

Мы ожидаем, что меры ЦБ вызовут продажи в госсекторе и первом эшелоне эмитентов корпоративных облигаций, на который в целом приходится большая часть ломбардного списка ЦБ. В идеале «основной удар» должен был прийтись на сектор ОФЗ, где маржа тает на глазах. Рост ставок ЦБ и практически неизменный уровень доходности в 6.50-7.25%, на котором находятся среднесрочные и долгосрочные выпуски ОФЗ, снижает разницу в ставках до предела. В то же время мы не исключаем, что реакция в госсекторе будет ограниченной в силу высокой зарегулированности этого сектора.

Первый эшелон, в котором лишь недавно появились покупки на длинном конце кривой, может пострадать в большей мере, поскольку, в отличие от ОФЗ, blue chips более чувствительны к подобным сигналам. В то же время, мы считаем, что постепенное снижение ставок и фактор неопределенности в отношении того, как скоро цикл повышений ставок будет окончен, защитят значительную? часть выпусков от агрессивных продаж. Другие потенциальные пострадавшие – муниципальные и субфедеральные облигации, например, выпуски Москвы, большая часть бондов которой торгуется с доходностью не выше 7 %. Здесь мы ожидаем снижения появившейся в последнее время активности и расширения bid/ask спрэдов. Высокодоходные бумаги ломбардного списка в этом смысле более безопасны, поскольку предлагают большую маржу при реповании в ЦБ (БРС, УРСА Банк, ХКФ Банк).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: