Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[29.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Американский рынок казначейских облигаций вчера демонстрировал волатильность. Доходности US Treasuries начали снижаться после выхода слабых данных по заказам на товары длительного пользования. Однако выступление Б.Бернанке, в котором глава ФРС высказал обеспокоенность инфляцией, заставило рынок развернуться «на 180 градусов». В итоге доходность 10-летних UST к концу дня выросла на 2бп до 4.62%. Сегодня нас ждут данные по ВВП и рынку труда США.

На рынке облигаций Emerging Markets пока сохраняется «status quo» - такие факторы, как рост доходности UST, эскалация напряженности на Ближнем Восток, и высокие цены на нефть, уравновешивают друг друга. Спрэд EMBI+ вчера остался без изменений - 169бп.

Интересно, что вчера в выпуске Russia 30 (YTM 5.64%) произошла амортизация (выплачено 0.5% от номинала), а купон вырос с 5.00% до 7.50%. Котировки выпуска вчера на это не отреагировали, спрэд к UST по итогам дня сузился до 102бп. В корпоративном сегменте отметим рост цен нового HCFB 10 до 100 3/8 (YTM 9.35%), а также резкое снижение котировок еврооблигаций украинского Концерна Стирол (CONSTI 09 92.00-94.00; YTM 13.6%) в ответ на downgrade от Fitch.

Рынок рублевых облигаций

В начале вчерашнего дня мы наблюдали неагрессивную фиксацию прибыли в ОФЗ и выпусках первого эшелона. Однако, после того, как стало понятно, что запас ликвидности позволил банковской системе пройти налоговые платежи без заметного роста ставок, котировки этих выпусков вернулись на исходные позиции.

Мы обратили внимание на спрос в АИЖК-7 (YTM 7.67%) и АИЖК-8 (YTM 7.67%) - их котировки выросли примерно на 10бп. Мы полагаем, что эти выпуски все еще выглядят привлекательно на фоне более длинных облигаций АИЖК-9 (7.65%). В облигациях ФСК вчера, напротив, доминировали продавцы. Сейчас выпуски ФСК 2-й, 3-й, 4-й и 5-й серий торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ на уровне 110бп, в то время как среднее историческое значение спрэда, по нашим оценкам, составляет около 95-100бп.

Во 2-м эшелоне примерно на 20бп выросли котировки Иркут-3 (YTM 7.61%). Возможно, поводом стали агрессивные ориентиры по выпуску ГСС, размещение которого намечено на сегодня (см. наш вчерашний комментарий). Кроме того, спросом пользовался выпуск Карусель-1 (+15бп; YTP 8.81%). Даже с учетом высокой вероятности поглощения сети со стороны Х5, на наш взгляд, этот выпуск уже несколько «перекуплен». Восстановил свои позиции НПО Сатурн-1 (+36бп; YTM 8.62%).

Спрос на вчерашнем аукционе по размещению облигаций Кировского завода превысил предложение почти в 2 раза, ставка купона была установлена на уровне 9.20% (YTP 9.41%), что ниже ориентиров организатора (купон 9.25%-9.45%). К концу дня на форвардном рынке цена выпуска выросла до 100.20- 100.40. Мы не видим потенциала дальнейшего сужения спрэдов в этом выпуске (см. наши комментарии от 27 марта).

Сегодня на вторичные торги выходят выпуски Русь-Банк-2 и Финансбанк-1, а Банк России проведет размещение ОБР-1 в объеме 140 млрд. рублей. Похоже, что на этот раз Сбербанк уже сможет поучаствовать в этом аукционе своей «IPOшной» ликвидностью.

Магнит (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы компаний «Магнит» объемом 5 млрд. руб. сроком на 5 лет с 3-летним колл-опционом по номиналу. Эмитентом облигаций выступает SPV группы - ООО «Магнит Финанс». Поручителями являются ЗАО «Тандер» (контролирует основные оптовые и розничные операции, владеет большей частью недвижимости группы) и ОАО «Магнит» (холдинговая компания).

Достаточно очевидно, что Магнит представляет собой сравнительно сильного заемщика. Это одна из крупнейших в России продуктовых розничных сетей, реализующая достаточно «умную» стратегию (динамичный рост без массированных капвложений, сопровождающийся увеличением операционной рентабельности), имеющая доступ на рынок акционерного капитала (капитализация сейчас - около USD3 млрд., листинг) и сохраняющая умеренно-консервативные показатели долговой нагрузки. На наш взгляд, самыми интересными для обсуждения являются следующие вопросы: 1) как с точки зрения кредитного качества соотносятся между собой Магнит и Х5 и 2) «сколько стоит» колл-опцион. На наш взгляд, Магнит чуть уступает Х5 по уровню кредитного качества. У Х5 есть два важных преимущества - это наличие кредитных рейтингов (В1/ВВ-), и заметно более сильные акционеры. Единственным преимуществом Магнита является «визуально» более низкая долговая нагрузка. На наш взгляд, это временное преимущество может практически исчезнуть уже к концу 2007 г. В текущем году Магнит запланировал инвестиции в объеме USD400-500 млн. (в первую очередь в развитие гипермаркетов), что, по нашим оценкам, потребует привлечения USD300-350 млн. капитала. Будут ли это только займы, или Магнит проведет допэмиссию акций, мы не знаем. По нашим оценкам, в 2007 г. показатель Долг/EBITDA Магнита вырастет до 1.8-2.5х, т.е. будет приближаться к уровням Х5. Справедливую премию за разницу в кредитном качестве Магнита и Х5 мы оцениваем на уровне 20бп.

Что касается стоимости колл-опциона для Магнита, то, по нашим оценкам, она должна составлять около 15- 20бп по доходности. Облигации Х5 с погашением в декабре 2010 г. в настоящее время торгуются с доходностью 8.50% (CCS+240бп). Возможно, спрэды Х5 чуть шире «справедливых», что связано с «навесом» планируемых к размещению облигаций компании общим объемом 25 млрд. руб. Так или иначе, 5-летние облигации сейчас стоили бы Х5 примерно 8.70%-8.75%. Учитывая разницу в кредитном качестве Магнита и Х5, а также присутствие в структуре займа колл-опциона, справедливую доходность по новому выпуску Магнита мы оцениваем на уровне 9.0-9.1%.

В сегменте облигаций розничных компаний мы не рекомендуем инвесторам переплачивать за «оптическую» разницу в кредитном качестве. Компании с низкой долговой нагрузкой неизбежно увеличивают ее, т.к. в погоне за максимизацией стоимости акционеры стараются в полной мере использовать возможности финансового рычага. Поэтому мы рекомендуем инвесторам придерживаться высокодоходных выпусков облигаций компаний 2-3 эшелона (например: Монетка, АЛПИ, Матрица, Виктория, Копейка, ДИКСИ, проч.). Агрессивный аппетит к поглощениям в этом сегменте, который демонстрируют крупнейшие российские и иностранные операторы, снижает риск дефолта даже для компаний с высокой долговой нагрузкой, т.к. в случае возникновения финансовых затруднений розничная сеть с высокой вероятностью будет просто приобретена более сильным игроком. Для других сегментов розницы эти рассуждения справедливы в меньшей степени.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: