Российский долговой рынок

Вчера мы наблюдали очередную волну избытка ликвидности, поддерживаемую не только выплеснувшимися средствами Сбербанка, но и высокой активностью ЦБ на Forex (объем сделок на ММВБ по покупке долларов с расчетом «завтра» составил 4.2 млрд. долл.) В результате, в условиях чрезвычайно комфортных ставок МБК в пределах 2%, вызывающие опасения ежеквартальные выплаты по налогу на прибыль остались малозаметным фоном, а торговая активность, главным образом, в корпоративном сегменте поражала ажиотажным спросом – общий объем сделок в среду превысил 15.4 млрд. руб. При этом наибольший интерес инвесторы проявляли к выпускам второго-третьего эшелона, что подтолкнуло вверх котировки многих выпусков. При этом на фоне общего ценового роста в пределах 5 б.п. – 15 б.п. Можно отметить бумаги Карусели и пятый выпуск УРСА- Банка, подорожавшие соответственно на 25 б.п. и 20 б.п.

Что касается голубых фишек, то, несмотря на наличие оборотов, какого-либо существенного роста котировок отмечено не было. Несколько лучше остальных среди blue chips вчера оказались выпуски ФСК-2 (+ 2 б.п.), Лукойл-4 (4 б.п.), АИЖК-7 (+12 б.п.). «Утихли страсти» и в госбумагах. После массовых закупок инвесторы все больше настроены на то, чтобы зафиксировать свои прибыли, в результате этого котировки самых длинных выпусков 46020 и 46018 снизились вчера на 8 б.п. и 4 б.п. соответственно. Ажиотаж в корпоративных бумагах позволил Группе «Кировский завод» разместиться с достаточно агрессивной, на наш взгляд, доходностью на уровне 9.41% годовых на 1.5 года, что лишает данный выпуск ценового апсайда при выходе на вторичный рынок.

Можно ожидаем, что сегодня эйфория высокой ликвидности, которая установилась на рынке с начала недели, вполне может нарушиться. Уже утром денежный рынок несколько озадачил инвесторов ставками МБК на уровне 5% - 6% и снижением остатков на счетах на 102 млрд. руб. до 748.5 млрд. руб. Исходя из этого, мы не исключаем, что сегодня часть инвесторов может начать фиксировать заработанные ранее прибыли, в первую очередь это может коснуться первого эшелона и ОФЗ. В большинстве же своем участники рынка скорее всего займут «выжидательную позицию» до очередных всплесков ликвидности, которые могут быть в начале следующей недели в преддверии второго аукциона по активам ЮКОСа, запланированного на 4 апреля. Кроме того, в пользу стратегии «ожидания» говорят приходящиеся на эту неделю публикации американских показателей инфляции, которые могут эхом отразиться на более чувствительных длинных ОФЗ и blue chips. В свете этого мы отмечаем, что более комфортными при текущих условиях будут инвестиции во втором-третьем эшелоне.

Кредитный комментарий

ВБД

Вчера ВБД опубликовал финансовые данные по тогам 2006 г., которые мы оцениваем весьма позитивно. Компания не только отразила высокие темпы роста, обусловленные ростом объема продаж в физическом выражении (на 10.5%) и повышением средней цены реализации во всех сегментах, но и обеспечила при этом контроль операционных затрат и сокращение себестоимости производства.

На фоне 26.4% роста выручки EBITDA увеличилась на 54.7% до $218 млн., чистая прибыль выросла в три раза до $95.4 млн. Рентабельность по EBITDA повысилась до 12.4%, по чистой прибыли – до 5.4%. Рост чистой прибыли был обусловлен повышением валовой рентабельности, сокращением общих и административных расходов, а также снижением финансовых расходов на 32% по сравнению с прошлым годом.

Долговая нагрузка выросла на 46% по сравнению с прошлым годом до $406.8 млн. Тем не менее, более значительный рост операционных потоков и повышение рентабельности позволили сохранить показатель Долг/EBITDA на уровне 2005 г. – 1.9х против 2.0х соответственно. При этом улучшилось процентное покрытие до 9.8х с 3.7х в 2005 г., обусловленное также сокращением финансовых расходов.

За последний месяц средняя доходность второго выпуска ВБД составила 8.16% при среднем спрэде 195 б.п., который, на наш взгляд, справедливо отражает высокое кредитное качество компании. Скупка региональных заводов на территории РФ, а также запланированное усиление позиций в странах СНГ не должны существенно увеличить долговую нагрузку компании по результатам текущего года, учитывая способность компании генерировать значительные денежные потоки.

Сеть Аптек 36.6

Сеть Аптек 36.6 вчера представила предварительные операционные данные за 2006 г. Мы оцениваем результаты как достаточно неоднозначные. Компания продолжает расти впечатляющими темпами и двукратно увеличивается в размере уже второй год подряд, но с другой стороны, этот рост финансируется значительным увеличением кредитного плеча. Консолидированная выручка выросла на 72% до $525 млн. Основной вклад в рост консолидированного показателя внесла динамика розничного сегмента, продажи в котором возросли на 89.5% до $385 млн. Продажи Верофарма увеличились на 27.2% до $101 млн. Количество аптек увеличилось практически вдвое до 838 с 445 в 2005 г. Росту продаж способствовало не только увеличение совокупной торговой площади сети, но и увеличение среднего чека. Причем наиболее существенно увеличился размер среднего чека в регионах (+51%) по сравнению с 28% в московских аптеках. Компания в течение второго года подряд сохраняет практически двукратные темпы роста сети, которые, тем не менее, весьма негативно влияют на рентабельность в связи с постоянным ростом операционных затрат.

Консолидированный долг по итогам года составил $252 млн., увеличившись по сравнению с прошлым годом в 1.3 раза, что было связано с приобретением в 2006 г. 18 аптечных сетей. Исходя из нашего прогнозного показателя EBITDA по итогам 2006 г. на уровне $20 млн. (причем на 100% генерируемого Верофармом), соотношение Долг/EBITDA составило 12.6х против 5.5х в 2005 г., что, с нашей точки зрения, является «запредельным» показателем даже для столь быстро растущей сети.

На вчерашнее закрытие торгов доходность облигаций Сети аптек 36.6 составила 10.31% к оферте в 2008 г. при спрэде 440 б.п. Учитывая столь существенный рост долговой нагрузки, мы не исключаем возможности расширения спрэда по облигациям компании на 20-40 б.п.

Топ-Книга

Выручка ТОП-Книги в 2006 г. составила $214 млн.(+42,6%) Чистая прибыль в долларовом выражении выросла на 41.4% до $5.8 млн. (в рублевом – на 35.6% до 158.5 млн. руб.). В итоге чистая рентабельность практически осталась без изменений (2.7%). В ближайшие три года планируется увеличение объема продаж до $400 млн, и расширение розничной сети до 1 тыс. магазинов по сравнению с 400 магазинами на текущий момент. На развитие сети в текущем году будут направлен облигационный заем, размещенный в конце прошлого года в объеме 1.5 млрд. руб.

Доходность второго выпуска ТОП-Книги составляет 10.7% к оферте в 2008 г. при спрэде к ОФЗ в 490 б.п. На наш взгляд, облигации компании являются привлекательными для покупки для инвесторов, ориентированных на среднесрочную перспективу. Текущий спрэд справедливо отражает соотношение риск-доходность. При этом хорошая динамика развития и рациональная финансовая политика должны в конечном итоге позитивно повлиять на доходность выпуска.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на инансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.