Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на внутреннем рынке во вторник не изменился. Инвесторы продолжают сокращать позиции в обязательствах первого эшелона. Наибольшее давление оказывается на котировки облигаций с невысокой дюрацией. В этих выпусках продажи в основном исходят от иностранных участников рынка. Стимулом для закрытия длинных позиций может быть стремление этих инвесторов зафиксировать валютную прибыль, так как за последние недели на фоне ослабления курса доллара на валютном рынке рубль заметно укрепился к американской валюте. За последнее время заметно выросли доходности выпусков ФСК-3, ФСК-5, ВТБ-24-1, ВТБ-4, ВТБ-5, РСХБ-4. Например, доходность выпуска ВТБ-4 во вторник увеличилась до 8.23%, что резко контрастирует с доходностью размещенного накануне выпуска годовых LPN ВТБ в объеме 30 млрд руб. (7.25%).

Реакция рынка на сообщение Банка России об установлении ставки по однодневным ломбардным кредитам на уровне 8.0% была сдержанной, и агрессивных продаж рублевых облигаций отмечено не было. Главная опасность последних действий регулятора заключается в том, что теоретически возрастают шансы на повышение ставки и по однодневным кредитам под залог ценных бумаг, входящих в Ломбардный список Банка России, которая в настоящее время составляет около 6.0%. Такое развитие ситуации вызовет резкую отрицательную переоценку, в первую очередь в сегменте наиболее чувствительных к изменению ставки РЕПО облигаций первого эшелона и ОФЗ. Прогнозировать изменение ставки РЕПО Банка России во времени довольно сложно, здесь требуются дальнейшие разъяснения со стороны регулятора. В настоящий момент мы придерживаемся точки зрения, что Банк России не будет повышать ставку РЕПО в ближайшие месяцы (см. «Стратегию валютного рынка»). Однако с учетом установившихся высоких ставок денежного рынка ос нований для покупки выпусков ОФЗ и первого эшелона становится совсем мало. На наш взгляд, целесообразно использовать любое улучшение ситуации на рынке как возможность зафиксировать прибыль в этом сегменте. Сыграть на понижение в настоящее время можно, только открывая короткие позиции по фьючерсам на ОФЗ, что, вероятно, является оптимальной инвестиционной стратегией в текущих условиях.

В сегменте более доходных выпусков облигаций наблюдаются покупки. Спросом пользуются инструменты Карусель Финанс-1, ТехноНИКОЛЬ-Финанс-1, Еврокоммерц-3. На фоне публикации позитивных финансовых результатов эмитента активизировались покупки в выпуске Дикси-Финанс-1. Длинные позиции в этом сегменте открывают в основном управляющие компании. Это может быть связано в том числе с идущей подготовкой нескольких крупных выпусков CDO.

Во вторник состоялось размещение облигаций Итера Финанс-1 в объеме 5 млрд руб. Доходность новых облигаций к оферте (через полтора года года) составила 10.67%, т. е. была установлена по верхней границе заявленного ранее организатором диапазона доходности. Премия к сопоставимому по дюрации и кредитному качеству выпуску НК Альянс-1 (доходность около 10%) составила около 50-60 б. п. Интересно отметить, что в середине июня доходность облигаций НК Альянс опускалась до 8.33%. Можно сделать вывод, что для успешного размещения долговых обязательств наиболее финансово устойчивым эмитентам третьего эшелона необходимо предоставлять премию не менее 200 б. п. к предкризисным ценовым уровням.

Покупательская активность вчера была отмечена и в выпуске ТКК-10-1. По итогам дня котировки этих бумаг выросли с 98.80 до 99.20. Предложения о продаже данных облигаций в настоящее время выставляются инвесторами на уровне 99.50. Во вторник ТГК-10 опубликовала оферту на приобретение своих облигаций, в соответствии с которой держатели бумаг имеют право в период с 29 ноября по 29 декабря уведомить компанию о желании продать их по номиналу. После этого компания в трехмесячный срок после направления такого уведомления будет выкупать эти бумаги у держателей. Мы акцентируем внимание на том факте, что процедура с публикацией оферты не является стандартным или самым распространенным механизмом предоставления кредиторам права на досрочное погашение своих требований. Обычно данная процедура реализуется с использованием уведомлений, рассылаемых через депозитарий. В данном случае существует некоторая неопределенность относительно даты, на которую фиксируется список кредиторов, которым н аправляются уведомления. При этом мы отмечаем, что механизм ограничения списка кредиторов, имеющих право на досрочное предъявление обязательств к погашению, по некой дате отсечения не предусмотрен ни Гражданским кодексом, ни законом об акционерных обществах.

Насколько мы понимаем, в случае ТГК-10 оферта адресована всем держателям облигаций компании вне зависимости от того, владели они этими бумагами на дату принятия решения о реорганизации или нет. По нашему мнению, такой механизм намного прозрачнее и в большей степени соответствует нормам российского корпоративного права. Однако мы еще раз обращаем внимание на тот факт, что держатели облигаций других генерирующих компаний, в отношении которых недавно были приняты решения о реорганизации не могут автоматически рассчитывать на такое же развитие событий. Пока ни одна из оставшихся ОГК и ТГК не опубликовала подобных оферт, и мы полагаем, что процедура досрочного погашения их обязательств будет проводиться по более тяжелому и формальному пути с «отсечением» списка кредиторов на определенную дату.

Стратегия внешнего рынка

На рынке американских казначейских обязательств в последние дни отмечается высокая волатильность котировок. Во вторник доходности КО США практически полностью отыграли падение на 15-20 б. п., произошедшее накануне на фоне опасений об очередных крупных потерях финансовых институтов от операций с обеспеченными ценными бумагами. Некоторое ослабление неприятия риска произошло после достижения договоренности между правительством Абу-Даби и Citigroup о продаже последней 4.9% своих акций за USD7.5 млрд. В течение дня рост индексов S&P 500 и Dow Jones превысил 1.5%, а доходности КО США увеличились на 11-18 б. п. Вместе с тем, высокая волатильность КО США может сохраниться. Сегодня и завтра должны быть представлены данные по продаже домов в октябре. Кроме того, многие банки еще не опубликовали финансовые результаты за третий квартал, и череда негативных новостей может продолжиться. Вышедший во вторник индекс уверенности потребителей оказался существенно хуже прогнозов, что также не добавляет оптимизма участникам рынка.

В отличие от базовых активов, волатильность валютных облигаций развивающегося рынка вчера была существенно ниже. Котировки высокодоходных обязательств в большинстве своем не успели отреагировать ни на значительной падение доходностей КО США, отмеченное в понедельник, ни на их рост во вторник. Как следствие, спрэд EMBI+ сократился сразу на 15 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в течение дня торговался на уровне 113.0, сократив спрэд к КО США к концу торговой сессии до 168 б. п. Пятилетние CDS на обязательства России во вторник торговались по 115-117 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций сохраняются широкие спрэды между котировками на покупку и продажу.

Во второй половине вчерашнего дня агентство Reuters сообщило, что в покупке доли в компании ТНК-BP заинтересована Газпромнефть, нефтяное подразделение Газпрома. Таким образом, циркулирующие в последнее время слухи о возможной продаже Газпрому доли российских акционеров ТНК-BP получают новое подтверждение. При этом, пожалуй, впервые это делает потенциальный покупатель. В связи с этим наметившееся сужение спрэдов между еврооблигациями ТНК-BP и Газпрома (см. рис.) может продолжиться. Отметим, что за последние полтора месяца спрэд ТНК-BP 17 – Газпром 16 сократился почти на 30 б. п., но сохраняет потенциал сужения еще как минимум на 100 б. п. Аналогично, в случае если вышеуказанная сделка осуществится, может сузиться и спрэд между выпусками ТНК-BP и ЛУКОЙЛа. Слабым местом такой стратегии является сравнительно длинный горизонт инвестирования, который может составить до шести месяцев. С другой стороны, эта торговая стратегия подвержена минимальным рискам нестабильности вне шней конъюнктуры. При этом вероятность отрицательного результата при ее реализации существенно ниже вероятности положительного эффекта.

Стратегия валютного рынка

Банк России с сегодняшнего дня ввел фиксированную процентную ставку для ломбардных кредитов на срок один календарный день на уровне 8%. Сама мера вряд ли окажет какое-либо влияние на денежно-кредитную политику, поскольку банки, как правило, рефинансируются через аукционы однодневного РЕПО, ставка по которым ниже – 6.05%. Например, вчера объем аукционов РЕПО Банка России составил 200 млрд руб., а объем ломбардных аукционов – немногим выше 1 млрд руб. Тем не менее, инвесторам следует обратить внимание на решение регулятора по следующим причинам. Во-первых, роль валютного рынка как источника финансирования уменьшается, а значимость процентной ставки как инструмента монетарной политики Банка России возрастает, что отражает стабильный рост объема аукционов РЕПО, и это может стать первым признаком перехода к менее оппортунистической денежно-кредитной политике. Во-вторых, такой шаг указывает на то, что хотя борьба с инфляцией не яв ляется приоритетной задачей для монетарных властей, Банк России хочет показать участникам рынка, что сдаваться не намерен. За повышением ломбардной ставки может последовать увеличение ставки РЕПО, в результате чего ликвидность для российских банков подорожает.

Мы считаем, что данное решение является компромиссом между попытками сдерживать инфляцию посредством денежно-кредитной политики и стремлением сохранить стабильность банковской системы в условиях кризиса ликвидности. По нашему мнению, сейчас Банк России сосредоточится на защите банковской системы, поэтому реального ужесточения денежно-кредитной политики не произойдет и ставка РЕПО повышена не будет. Банк России принимал активные меры для улучшения ситуации в банковском секторе, и для нас очевидно, что регулятор не будет рисковать возможной дестабилизацией финансовой системы.

С сегодняшнего дня Банк России начинает принимать российские корпоративные и банковские еврооблигации в качестве обеспечения по однодневным сделкам РЕПО. Напомним, что российские суверенные валютные облигации уже используются в операциях РЕПО. Чаще всего участники рынка используют для получения рефинансирования выпуск Россия 30. За последние несколько дней средний объем аукционов прямого РЕПО под залог этого инструмента достигал 7-10 млрд руб.

Соответствующий список бумаг будет опубликован сегодня. Вполне вероятно, что условия рефинансирования и критерии для принятия долговых инструментов в качестве обеспечения будут сопоставимы с условиями для рублевых облигаций (кредитный рейтинг эмитента не ниже B+/B1). В сегменте корпоративных еврооблигаций, совокупный объем которого составляет USD94 млрд, около 90% долговых инструментов удовлетворяют этому требованию. Доля резидентов среди держателей российских еврооблигаций оценивается на уровне 15-20% (USD12.5-17.0 млрд). Таким образом, в случае необходимости дополнительный приток ликвидности может составить 300-400 млрд руб. Однако на самом деле объем бумаг, используемых для получения рефинансирования, может оказаться в разы меньше. Поскольку большинство этих выпусков не могут быть зарегистрированы на ММВБ, расчеты будут проводиться через Национальный депозитарный центр, депозитарно-расчетную систему, созданную ММВБ и имеющую счета в Euroclear и Clearstream. Однако схема пока до конца не разработана, и Банк России и Федеральная служба по финансовым рынкам должны разрешить еще многие вопросы.

ДИКСИ Групп: результаты за третий квартал 2007 г.

Компания ДИКСИ Групп представила неаудированную финансовую отчетность за девять месяцев 2007 г. по международным стандартам. Выручка сети увеличилась на 42%, основными факторами роста стали расширение торговых площадей на 35% и повышение на 20.8% выручки LfL в долларовом выражении. Показатели LfL в этом году возросли благодаря реконструкции старых магазинов, улучшению и расширению ассортимента. За девять месяцев 2007 г. выручка LfL в рублевом выражении выросла на 14.2% (рост трафика LfL на 7.1%, средней суммы чека – на 7.1%); выручка по итогам года прогнозируется на уровне USD1.4 млрд. Валовая рентабельность увеличилась на 3.4 п. п. благодаря усовершенствованию ассортимента и эффекту масштаба, однако повышение эффективности было нивелировано увеличением общих, коммерческих и административных расходов на 3.4 п. п. Показатель EBITDA вырос на 60% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а операционная рентабельност ь компании достигла вполне приемлемых уровней для дискаунтера – за девять месяцев 2007 г. рентабельность EBITDA увеличилась до 4.5% против 4.0% за девять месяцев 2006 г. , а чистая выручка практически утроилась.

За третий квартал долг компании вырос на USD50 млн до USD207 млн. Следует отметить, что совокупный долг существенно снизился в течение года, после того как часть поступлений от первичного размещения акций была использована для выкупа долей миноритарных акционеров в ходе оферты. В настоящее время соотношение Чистый долг/EBITDA составляет около 2.5, что значительно ниже показателя на момент размещения облигаций (6.0). Находящийся в обращении выпуск объемом 3 млрд руб. погашается в марте 2011 г., что означает, что у компании нет проблем, связанных с рефинансированием публичного долга, в отличие от многих других розничных сетей. В конце октября ДИКСИ Групп получила кредитную линию объемом 1.5 млрд руб. в HSBC (размер предоставленной кредитной линии составляет около трети ее совокупного долга); привлечение долгосрочного финансирования в значительном объеме, естественно, положительно для ликвидности компании.

В прошлом ДИКСИ Групп имела достаточно серьезные операционные проблемы, однако на сегодняшний день ее финансовое положение можно считать вполне удовлетворительным – компании удалось выйти из довольно сложной ситуации и сократить долговую нагрузку. Оператор не испытывает проблем с рефинансированием, а это, с нашей точки зрения, является основным фактором при оценке облигаций российских розничных сетей в настоящий момент. При спрэде к кривой доходности ОФЗ на уровне 630 б. п. и спрэде к кривой облигаций Магнита в 270 б. п. рублевый выпуск обязательств ДИКСИ Групп выглядит достаточно привлекательно, однако в условиях волатильности на рынке этот инструмент сложно назвать безопасным из-за низкой ставки купона и длинной дюрации. Мы ожидаем, что спрэд облигаций компании к кривой доходности Магнита будет сужаться, после того как ситуация на внутреннем долговом рынке начнет нормализовываться.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: