НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) может разместить 10-летние евробонды на сумму 0,5–1 млрд долл.; индикативный ориентир по ставке находится в диапазоне 7,0–7,25% годовых (Интерфакс). По нашей оценке индикативный ориентир адекватно отражает кредитное качество эмитента, предполагая дисконт в размере 5–10 б.п. к кривой доходностей TNK-BP. Тот факт, что эмитент увеличил объем предлагаемых инвесторам бумаг при их длинной дюрации, свидетельствует о высоком спросе на новый выпуск. Обращающиеся евробонды ЛУКОЙЛа выглядят лучше рынка на фоне общей коррекции. В сравнении с GEM нефтегазовые бумаги российских компаний продолжают выглядеть недооцененными.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Смешанные настроения на рынках акций

На рынках акций развитых стран во вторник царили смешанные настроения, и динамика основных индексов США и Европы оказалась разнонаправленной. Тенденция к фиксации прибыли, которая наблюдалась еще накануне, вчера сохранилась. Новостной фон в течение дня оставался противоречивым. Так, индекс цен на недвижимость рассчитываемый по 20 крупнейшим городам США (S&P Case Shiller) в августе снизился на 11,3% по сравнению с уровнем годичной давности, при том что аналитики ожидали его более существенного падения – на 11,9%. В то же время индекс потребительской уверенности Conference Board в октябре показал неожиданное для участников рынка снижение – уже второй месяц подряд. Основная проблема, беспокоящая американских потребителей, остается все той же – сложная ситуация на рынке труда.

Доллар продолжил укрепление

Из прочих событий вчерашнего дня отметим продолжившееся укрепление доллара на Forex – в течение дня курс американской валюты к европейской доходил до отметки 1,478 против 1,49 утром во вторник. Поддержку доллару отчасти оказали высказывания главы Минфина США Тимоти Гайтнера, заявившего вчера, что американская валюта еще долго будет сохранять за собой статус резервной валюты. Однако мы полагаем, что в настоящий момент укрепление доллара в большей степени определяется техническими факторами и «спекуляциями» в преддверии заседания ФРС, которое состоится на следующей неделе. Хотя понятно, что вероятность ужесточения денежно-кредитной политики США в настоящий момент близка к нулю, ФРС, вполне возможно, подаст рынкам более четкие сигнал о том, когда наступит конец периоду дешевой долларовой ликвидности, и в этом отношении нельзя исключать сюрпризов. Отдельно отметим, что цена фьючерсов на нефть по итогам вчерашнего дня подросла, невзирая на укрепление доллара, после публикации данных о сокращении запасов топлива в США.

Рекордный спрос на двухлетние UST

На рынке казначейских облигаций ценовое снижение вчера сменилось ростом – доходность десятилетней ноты за день опустилась на 8 б.п. до YTM3,46%. Увеличению спроса на UST способствовали как внушающие оптимизма показатели индекса потребительской уверенности в США, так и отличные результаты прошедшего аукциона по двухлетним нотам объемом 44 млрд долл., отразившего рекордно высокий уровень спроса – bidtocover составил 3,63. Высокий спрос на короткие UST закономерно отражает низкие инфляционные ожидания в долларовой зоне на краткосрочную перспективу, поэтому более показательными с точки спроса на казначейские ноты обещают стать сегодняшний аукцион по пятилетним бумагам на 41 млрд долл. и аукцион по семилетним бумагам на 31 млрд долл. в четверг.

Фиксация прибыли в сегменте GEM

Ценовое снижение в российских бумагах вчера продолжилось, что в целом отражало ситуацию на рынке долгов развивающихся стран – спред EMBI+ во вторник расширился на 17 б.п. до 320 б.п. Снижение рынков акций в последние дни послужило стимулом к фиксации прибыли в долговых бумагах GEM. Отметим, что вчерашнее изменение рейтинговым агентством Fitch прогноза по рейтингу Турции на уровне «BB-» со «стабильного» на «позитивный» также не повлияло на негативную ценовую динамику в суверенных бумагах страны.

Котировки Russia’30 за предыдущий день снизились примерно на 40 б.п. до 110,3% от номинала, суверенный спред расширился на 18 б.п. до 238 б.п. В корпоративном сегменте выдался очередной вялый торговый день, и наиболее ликвидные бумаги двигались за суверенными выпусками, подешевев котировок которых составило в среднем 30–50 б.п. Падение котировок нефти сегодня утром, а также снижение большинства азиатских фондовых индексов не создает предпосылок для ценового роста в российских бумагах в среду.

Внутренний рынок

Рубль отступил вслед за нефтью

Ход торгов на валютном рынке вчера определялся настроениями на рынках сырьевых. Снижение котировок нефти на 2,5% до 77 долл./барр. привело к увеличению стоимости бивалютной корзины ЦБ на 0,45% до 35,56 руб. При этом доллар укрепился по отношению к рублю на 15 копеек до 29,15 руб./долл. Вчера активность участников торгов была не менее низкой, чем накануне, и объем сделок купли-продажи составил 5,5 млрд долл. По нашим наблюдениям, ЦБ не принимал активного участия в торгах. Дальнейшая динамика курса рубля будет определяться глубиной развивающейся коррекции на рынках акций, а также степенью ее влияния на сырьевые рынки. Мы предполагаем, что сильной коррекции товарных рынков удастся избежать благодаря инфляционному фактору.

Рублевые облигации: от консолидации к коррекции

Вчера рынку рублевых облигаций передались общие негативные настроения, царившее на внешних рынках акций и бондов. Корпоративные бумаги первого эшелона и выпуски ОФЗ потеряли в цене порядка 50 б.п. В частности, хуже рынка выглядели выпуски МГор-62 (-35 б.п.) и МГор-56 (-60 б.п.), также в минусе закрылись облигации Газпром-11 (-30 б.п.) и Газпром-13 (-15 б.п.). В госсекторе продавцы были наиболее активны в выпусках ОФЗ 26202, ОФЗ 25068 и ОФЗ 25067, подешевевших на 60 б.п. Доходность бумаг ОФЗ 25069, доразмещение которых в размере 10 млрд руб. запланировано на сегодня, составила YTM8,79%. Видимо, Минфин ограничится лишь небольшим объемом реализованных бумаг выпуска.

Последствия агрессивных размещений

Во втором эшелоне ценовая динамика была в целом негативной: большинство ликвидных выпусков подешевело на 50–60 б.п. Пятилетние выпуски Сибметинвеста («дочки» Евраза) вышли на вторичные торги по цене на 13 б.п. ниже номинала с доходностью выше YTP14,05%, что указывает на ухудшение рыночной конъюнктуры и завышенную оценку выпуска в момент размещения. Порядка 30 б.п. потеряли в цене БО ЮТК-4 (YTP11,85%), ценовая оценка которых в ходе недавнего размещения представлялась нам несколько завышенной. Продавцы были активны также в выпусках АФК Система-2 (YTP12,49%), МТС-4 (YTW10,7%), БО СеверСталь-1 (YTP12,2%).

Мы склонны считать, что недавнего ажиотажа на рынке облигаций, когда цены росли на 1 п.п. за день, уже не будет. Эмитентам вновь придется предоставлять инвесторам премию к рынку, размер которой будет зависеть от объема выпуска. Тем не менее мы считаем текущую коррекцию краткосрочным явлением.

Новости с «первички»

Книга заявок по выпуску Трансаэро объемом 3 млрд руб. была закрыта со ставкой купона на уровне 16,95% годовых к годовой оферте. По сообщению Интерфакса, спрос лишь на 13% превысил предложение, что свидетельствует о низком интересе инвесторов к кредитному риску эмитента в частности и к третьему эшелона в целом.

Верхняя граница ставки купона биржевых облигаций УРСИ, которые зарегистрированы на сумму 10 млрд руб., была определена на уровне 11–11,5% годовых к погашению через три года. На наш взгляд, бумаги УРСИ с доходностью около YTW11,5–12% будут пользоваться спросом, учитывая, что кредитный рейтинг эмитента находится на уровне «B+».

Корпоративные события

ТНК-ВР (BB+/BAA2/BBB-). Долг еще уменьшился

Результаты 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке нефти отразилась на финансовом результате. Вчера ТНК-ВР International представила инвесторам презентацию и пресс-релиз с операционными результатами, финансовые показатели по US GAAP за III квартал, а также провела телефонную конференцию. Публикация полной версии отчетности ожидается на следующей неделе, тем не менее представленной информации вполне достаточно, чтобы сформировать мнение о кредитном профиле эмитента по состоянию на отчетную дату. В III квартале ТНК-ВР увеличила добычу нефти и газа на 1,3% относительно II квартала, а за 9 месяцев 2009 г. рост добычи составил 3% относительно уровня годичной давности. Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке нефти (средняя цена Urals в III квартале была на 17% выше, чем во втором) способствовала квартальному росту выручки и EBITDA эмитента на 26% и 20% соответственно (см. таблицу). Тем не менее показатели отчета о прибылях и убытках выглядят довольно слабо в сопоставлении с данными за 9 месяцев 2008 г. (снижение выручки и EBITDA на 44% и 39% соответственно), что неудивительно, учитывая, что средняя цена Urals в отчетный период 2009 г. была на 48% ниже, чем годом ранее. Повышение рентабельности EBITDA эмитента на 2 п.п. по итогам 9 месяцев 2009 г. относительно того же периода 2008 г. было обеспеченно преимущественно сокращением операционных и прочих затрат эмитента в данном периоде на 19%.

Долг продолжил сокращаться. Чистый долг ТНК-ВР в III квартале сократился на 11,5% до 5,1 млрд долл. (сокращение чистого долга с конца 2008 г. составило почти 18%). Долговая нагрузка эмитента в терминах Чистый долг/EBITDA не изменилась по сравнению со II кварталом, сохранившись на уровне 0,9. Денежная позиция в III квартале увеличилась на 9% до внушительных 1,9 млрд долл. Отдельно отметим, что операционный денежный поток эмитента по итогам 9 месяцев 2009 г. (4,6 млрд). более чем вдвое превзошел объем органических капвложений (2,1 млрд долл.). Таким образом, кредитоспособность ТНК-ВР остается на очень высоком уровне, что вкупе со взвешенной финансовой политикой компании находит адекватное отражение в рейтингах эмитента инвестиционной категории по версии Moody’s и Fitch. По нашему мнению, выпуски еврооблигаций ТНК-ВР в настоящий момент сейчас справедливо оценены рынком, предлагая премию к кривой Газпрома на уровне 50–70 б.п., что отражает разницу в кредитных рейтингах эмитентов.

ДИКСИ (NR). Ритейлер пока отстает от конкурентов

Опубликованы операционные результаты за 9 месяцев 2009 г.

Показатели растут... Вчера Дикси последней из конкурентов опубликовала операционные показатели за девять месяцев 2009 г, динамика которых оказалась хуже, чем у других представителей отрасли. Выручка компании увеличилась на 5,9% в рублевом выражении до 36,6 млрд руб., а сопоставимые продажи (LFL) снизились на 0,83%, при этом поток покупателей сократился на 3,6%, а средний чек вырос на 2,87%. Худшую динамику среди форматов, в которых работает компания, показали дискаунтеры «ДИКСИ», сопоставимые продажи которых снизились на 1,92%. Супермаркеты и гипермаркеты, напротив, показали положительные результаты.

… но медленнее, чем у конкурентов. Показанные Дикси результаты оказались заметно хуже, чем у Магнита и Х5 Retail Group, увеличивших рублевую выручку на 31% и 26% соответственно, а сопоставимые продажи на 7,28% и 8% соответственно. Отметим, однако, что отставание наблюдалось преимущественно в I и II кварталах, когда Дикси испытывала проблемы с логистикой. В III квартале компания завершила перевод всех операций на новую информационную систему, что позволило ей повысить эффективность логистических операций. В итоге динамика начала улучшаться: компании удалось увеличить выручку на 11,2% относительно III квартала 2008 г.

Обращаем внимание инвесторов на облигации Дикси. Облигации Дикси-1 (YTM18.6% к погашению 17 марта 2011 г.) предлагают наибольшую доходность среди реально торгующихся выпусков ритейлеров. Как и бумаги Магнит-2 (YTM12,2% к погашению 23 марта 2012 г.), они не включены в список РЕПО ЦБ. Магнит, несомненно, превосходит Дикси по кредитному качеству (по итогам I полугодия долговая нагрузка Дикси в терминах Долг/EBITDA составляла 3,0 против 1,1 у Магнита). Однако спред в размере более чем 650 б.п. с учетом разницы в дюрации между бумагами мы считаем неоправданно широким и рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Дикси-1 как недооцененный в секторе ритейла.