Первичный рынок

ММК: оценка справедливой доходности

Вчера организаторы размещения рублевых облигаций ММК обнародовали условия выпуска: 5 млрд руб., срок -3 года, оферта – 1 год. Ориентир по ставке купона – 10.25-10.75 %.

По кредитному качеству ММК значительно уступает Газпром нефти и ЛУКОЙЛу (разница в рейтингах достигает 3-4 ступеней в пользу нефтяных компаний), смотрится немного хуже игроков сотового рынка «первой тройки» (разница в рейтингах – 1 ступень), но несколько хуже Северстали, которая по итогам 2009 г. с большой долей вероятности нарушит ковенанты по еврооблигациям (впрочем, это не относится к рублевым облигациям).

Очевидно, что ММК может разместиться ниже Северстали (по доходности), но никак не ниже Газпром нефти и ЛУКОЙЛа, которые торгуются с премией 60-100 б.п. над кривой ОФЗ.

Мы считаем, что минимальный уровень доходности по облигациям ММК не может быть ниже 200 б.п. над кривой ЛУКОЙЛа, в то же время дисконт к биржевым облигациям Северстали оправдан. Мы считаем, что он может составить не более 80 б.п. И уж тем более оправдан дисконт к коротким бумагам Мечел-2, которые с учетом их неломбардного статуса выглядят и вовсе переоценными и едва ли являются хорошей базой для сравнения.

Мы думаем, что низкая долговая нагрузка ММК в моменте позволила бы компании разместиться ниже 11 % (по доходности) при 1-летней оферте. Таким образом, минимальный уровень доходности для ММК при дюрации в 0.8 года может достичь 10.60-10.75 %. Лишь при благоприятной конъюнктуре на момент размещения облигаций ММК выпуск теоретически может лечь на кривую ВымпелКом-МТС, образованную бумагами с дюрацией больше 1 года, что дает нам YTP в 10.20-10.30 %.

Оговоримся, что указанные нами уровни по доходности не предполагают заметного потенциала роста облигаций ММК и при относительно благоприятной конъюнктуре, которая наблюдалась на рынках внутреннего долга до начала коррекции вчера-сегодня.

Внутренний рынок

Коррекция на долговом рынке

После двухдневного раздумья рублевый долговой рынок все же решил отступить с завоеванных позиций. Снижение прошло по всему фронту рублевых бондов на повышенных оборотах, составивших более 18 млрд руб. Ликвидные выпуски потеряли за день 30-70 б.п.

Наблюдающееся снижение пока выглядит как закономерная коррекция после продолжительного осеннего ралли. Поэтому мы рекомендуем присматриваться к наиболее надежным ликвидным выпускам, серьезно просевшим после распродаж. Неплохими претендентами на покупку выглядят выпуски Москвы, потерявшие в ходе вчерашних торгов более других голубых фишек. Выпуски Москва-56, 61 и 62 подешевели на 80-130 б.п., теперь их можно купить с доходностями 9.5-9.8 %.

Волна продаж накрыла облигации АИЖК, которые на невысоких оборотах потеряли за день 2.5-3.25 п.п. Мы связываем существенное снижение котировок АИЖК с длиной выпусков, погашение которых состоится в 2016-2018 гг. Теперь АИЖК-7 с погашением через 7 лет, предоставляет держателям 11.59 % годовых, выпуски АИЖК-8 и АИЖК-10 – 11.15-11.32 %.

Завидную устойчивость к негативу вчера продемонстрировали облигации операторов фиксированной связи: выпуски СЗТ-5 и Дальсвязь БО-5 прибавили 30-60 б.п.

Глобальные рынки

ЛУКОЙЛ обнародовал предварительный прайсинг по евробондам

Лукойл проводит пре-маркетинг 5- и 10-летних еврооблигаций на $ 0.5-1 млрд. Роуд-шоу продлится до 28 октября, ориентир по ставке — 7-7.25 % годовых. О данных ценовых ориентирах мы узнали из Reuters.

Еврооблигации Lukoil' 17 (6.56 %) и Lukoil' 22 (7.01 %) уже продолжительное время торгуются с заметным дисконтом к кривой евробондов Газпрома. Сейчас он достигает 30-50 б.п. В этой связи указанные ориентиры (очевидно, по 10-летней бумаге) выглядят вполне справедливо относительно уже обращающихся облигаций компании, однако с точки зрения relative value более привлекательными выглядят еврооблигации Газпрома или ТНК-ВP (см. более подробно кредитный комментарий ниже).

Корпоративные новости

Ренессанс Капитал погасил кредит перед акционером

По данным Коммерсанта, «Ренессанс Капитал» погасил кредит на $ 50 млн перед своим акционером — группой «ОНЭКСИМ» Михаила Прохорова. По данным самой компании, ее общий долг перед другими кредиторами составляет около $ 275 млн, из которых $ 225 млн — это обязательства перед держателями еврооблигаций RenCap’ 11.

Мы крайне высоко оцениваем кредитоспособность инвестбанка «Ренессанс Капитал» и имеющего с ним общих акционеров розничного банка «Ренессанс Кредит». Мы считаем, что с приходом в акционеры Группы «ОНЭКСИМ» доступ к заемным средствам не является для банков проблемой. Кроме того, публично освещаемое в деловых СМИ улучшение положения инвестбанковского бизнеса Ренессанс Капитала само по себе является важным фактором поддержки индивидуального кредитного качества компании.

Мы практически не проводим различий в оценке кредитного качества инвестбанка и розничного банка одноименной группы, так как для нас самый главный фактор оценки – это принадлежность институтов к банковскому сектору и исключительная важность недопущения репутационных рисков, которые неизбежно возникли бы в случае дефолта. Для инвестиционного бизнеса, в который вовлечен Ренессанс Капитал, такие риски просто недопустимы, так как грозят разрушением бизнеса вообще.

В этой связи мы уверены, что еврооблигации CB RenCap’ 10 розничного банка остаются хорошей торговой идеей, несмотря на низкую ликвидность. Насколько мы можем судить по котировкам в Bloomberg, бонд сейчас реально можно купить по 95 % от номинала, хотя индикативные котировки на продажу стоят в районе 65 % (примерно столько стоил инструмент 3 месяца назад). Уровень в 95 % дает эффективную доходность под 18 % годовых, которую мы считаем очень привлекательной.

Мы убеждены, что и сегодняшняя новость и официальный пресс-релиз по итогам выкупа остатков короткого RenCap’ 09 (погашение – 17 ноября) должны «задрать» котировки выше. Наши торговые рекомендации распространяются и на самый длинный евробонд Группы «Ренессанс Капитал» с погашением в 2011 г., который относится к инвестбанку. YTM RenCap’ 11 превышает 14.5 % исходя из текущих оферов.

Кстати, еврооблигации Русского Стандарта с погашением в мае 2011 г. стоят меньше 90 % от номинала и дают доходность почти в 20 %. Мы тоже рекомендуем их к покупке.

ТНК-BP увеличила издержки, но сократила долг в 3 кв. 2009 г.

Вчера ТНК-BP International представила результаты по стандартам US GAAP за 3-й квартал 2009 г. и провела телеконференцию, посвященную этим результатам. Мы уделяем этой отчетности внимание, так как показатели TNK-BP International тесно связаны с показателями Холдинга ТНК-ВР, которые компания представит в ноябре.

Краткие выводы из анализа отчетности выглядят не слишком позитивно. Несмотря на улучшение конъюнктуры рынка и значительный рост выручки, менеджменту компании не удалось удержать рост операционных и административных расходов. Увеличение операционных и административных расходов компании в 3-м квартале 2009 г. в рублевом выражении составило 9.6 % (при инфляции ниже 1 %), хотя транспортные расходы выросли на 5.4 % в рублевом выражении, что вполне согласуется с увеличением тарифов Транснефти. Об улучшении конъюнктуры рынка говорит тот факт, что маржа переработки компании в 3-м квартале 2009 г. превысила $ 9 на баррель ($ 4 на баррель во 2-м квартале 2009 г.).

Денежный поток компании от операционной деятельности в 3-м квартале 2009 г. практически не изменился по сравнению с предыдущим кварталом и составил $ 1.7 млрд. При инвестициях в $ 831 млн свободный денежный поток TNK-BP International в 3-м квартале снизился на 22 % и составил всего $ 869 млн (во 2-м квартале – $ 1 121 млн).

Самым позитивным моментом в отчетности для нас стала динамика чистого долга. Чистый долг компании сократился на $ 800 млн и по состоянию на 30.09.09 года составил $ 5.1 млрд., что заметно меньше величины EBITDA.

C кредитной точки зрения представленная отчетность близка к нейтральной. Еврооблигации ТНК-ВP (преимущественно с погашением в 2016 и 2018 гг.) стоит рассматривать больше как хорошую альтернативу инструментам ЛУКОЙЛа, так как при почти идентичных рейтингах премия в 80 б.п. выглядит несколько завышенной. С точки зрения relative value долговым инструментам ТНК-ВP мы бы предпочли бумаги Газпрома.

Дикси: ожидаемо слабые операционные результаты за 9М 2009

Вчера Дикси представила операционные результаты за 9 месяцев 2009 г. Сопоставимые продажи по итогам 9 месяцев 2009 г. снизились на 4.5 % (в руб.) (в 1-м полугодии снижение составило 2.2 %). Негативная динамика LFL-продаж преимущественно обусловлена замедлением роста среднего чека (до 1.7 %). Напомним, что в 3-м квартале Дикси значительно снизила цены на часть ассортимента, чтобы снова привлечь покупателей, потерянных в результате недопоставок товаров в магазины из-за проблем в логистике в 1-м полугодии этого года. Действительно, по нашим оценкам, в 3-м квартале темпы снижения трафика замедлились до 3-4 % с 9 % во 2-м квартале.

Слабые данные по сопоставимым продажам за 9 месяцев были ожидаемы, учитывая, что восстановление трафика займет некоторое время, в то время как снижение цен заметно сразу. Мы более-менее позитивны в отношении бизнес-модели Дикси в условиях снижения потребительских расходов и считаем риски рефинансирования компании невысокими. Мы подтверждаем нашу рекомендацию «покупать» по не используемым в операциях прямого РЕПО с ЦБ РФ облигациям Дикси с YTM 18.6 %.

Система-Галс платит с опозданием и получает рейтинг дефолтного уровня

Как сообщило агентство Finam, Система-Галс вчера произвела выплату купонного дохода по облигациям 1 и 2-й серий на общую сумму 344 млн. руб. По условиям эмиссии выплата купонного дохода по дебютным облигациям должна была быть произведена 13 октября 2009 года, по облигациям 2-й серии - 20 октября 2009 года.

Вчера же Fitch понизило рейтинг Системы-Галс c «В-» до уровня «ССС», оставив рейтинг в списке Rating Watch «Негативный». Агентство отмечает высокие риски компании как отдельно взятой структуры (сохраняющиеся слабые продажи, аномально высокая долговая нагрузка в 71.7х в терминах Чистый долг/EBITDA, невозможность обслуживать процентные выплаты), а также неопределенные ожидания в плане материнской поддержки от ВТБ. Аналитики Fitch обращают особое внимание, что прошло уже больше полугода с момента продажи ВТБ пакета акций Системы-Галс, но банк не спешит воспользоваться опционом на доведение этой доли до контрольной.

Даже в своем нынешнем статусе, который некоторые поспешили счесть за квази-риск ВТБ, компания выглядит откровенно слабым заемщиком с очень высокими рисками рефинансирования. Для нас также очевидно, что в ходе сделки по продаже 19.5 % акций девелоперской компании ВТБ в обмен на списание долга Системы перед банком, АФК «Система» самоустранилась от долговых проблем «дочки», хотя формально все еще ее контролирует. В этом нас убеждает та относительная легкость, с которой проходят сделки по привлечению долгового капитала и кредитов на нужды как самой АФК, так и ее ключевых «дочек».

Дефолтные бумаги эмитента неликвидны. Последние сделки явно технического характера прошли по обоим выпускам 21 октября 2009 г. по цене 60 % от номинала. Мы рекомендуем инвесторам избегать данный кредитный риск Системы-Галс, особенно в условиях неясности стратегии акционеров в отношении актива.

Холдинг МРСК: первые финансы по МСФО. Бонды «дочек» еще интересны

Вчера Холдинг МРСК опубликовал первую в своей истории консолидированную отчетность за 2008 и 2007 гг.

Общая выручка холдинга в 2008 г. выросла на 23.6 % до 397.8 млрд руб. Расходы компании увеличились на 23.8 %. Основную долю в себестоимости продукции занимают затраты на передачу энергии, которые выросли по сравнению с уровнем предыдущего года на 53.6 %. Рентабельность компании по EBITDA составила 16.7 %.

Чистый долг компании увеличился за прошлый год на 51 млрд руб. до 123 млрд руб. В относительном выражении он выглядит неопасно: Долг/EBITDA – меньше 1.9х, Долг/EBIT – чуть выше 2.3х.

Большинство дочерних компаний холдинга пока не публиковали результаты своей деятельности по МСФО, поэтому его отчетность помогает понять тенденции развития всей отрасли в целом. Рост расходов компании в 2008 г. примерно соответствует увеличению выручки, что подтверждает стабильное финансовое положение отрасли.

Если говорить об отдельных межрегиональных сетевых компаниях то, мы увидим следующую картину. Нормализованная кривая компаний МРСК (без учета Кубани и МРСК Юга), образованную выпусками Ленэнерго, Тюменьэнерго, МОЭСК, имеет доходности 11.9 – 12.9 % на горизонте 0.5-2 года.

По данным последних доступных отчетов по РСБУ, Тюменьэнерго имеет Долг/EBIT в 1.4х, Ленэнерго – в 1.3х, МОЭСК – в 2.3х. А вот МРСК Юга имеет Долг/EBIT в 9.2х, а у Кубаньэнерго вообще отрицательная EBIT, но, тем не менее, долгое время они были неоправданно дешевы, торгуясь со спрэдом в 350-450 б.п. над указанной выше кривой.

После новости о консолидации компаний МРСК Холдинга (см. более подробно ежедневный обзор от 23 октября 2009 г.) доходности Кубаньэнерго и МРСК Юга пошли на снижение. По ценам закрытия вчерашнего дня 2-летние облигации МРСК Юга уже давали 15 % годовых (-80 б.п за 3 торговых дня), что соответствует спрэду в 250 б.п. Кубаньэнерго сократила YTP еще радикальнее – сразу на 200 б.п. за 3 дня до 14 % годовых. При благоприятных рыночных тенденциях потенциал сокращения доходностей мы оцениваем в дополнительные 80-100 б.п.

ФАС одобрил покупку Патэрсона Х5 Retail Group

Ведомости сегодня пишут о том, что ФАС одобрила ходатайство X5 Retail Group о покупке 100 % торговой сети «Патэрсон» без наложения дополнительных ограничений, касающихся бизнеса сети в Санкт-Петербурге. По данным антимонопольного комитета, в результате увеличения общего товарооборота в Санкт-Петербурге доля Х5 на этом рынке составила 30.9 %, а с учетом магазинов Патэрсона она не превысит 35 %, допустимых действующим антимонопольным законодательством.

Пока мы не склонны менять нашего консервативного подхода к возможной покупке Патэрсона более крупным игроком. А наше мнение в отношении очень высоких перспектив реструктуризации долга Патэрсона становится все более и более категоричным: мы очень удивимся, если перед покупкой актива, которая, скорее всего, имела бы неденежную форму, Х5 Retail Group позволит «вывести» из него почти 2 млрд руб. наличности.

Мы однозначно предостерегаем инвесторов от покупки облигаций Патэрсона по цене 94-95 % от номинала из-за рисков реструктуризации по погашению через 2 месяца.