Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[28.10.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Рост Treasuries на азиатской сессии на фоне расследования, связанного с GM, был поддержан во второй половине дня публикацией макроэкономической статистики. Запасы товаров длительного пользования в сентябре снизились на 2.1%, притом что участниками рынка прогнозировалось снижение на 1.5%. Заказы, исключая транспортные средства, упали на 1% при ожиданиях роста на 0.8%. Таким образом, после значительного проседания бумаг у рынка появился повод для коррекции, который был с успехом реализован. По итогам дня доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.35%, доходность 10-летних – на 4 б.п. до 4.55%.

Тем не менее, слабость рынка в преддверии очередного повышения ставки продолжает ощущаться, и мы полагаем, что рост доходностей имеет все шансы возобновиться. Ключевым событием сегодняшнего дня, впрочем, как и всей недели, станет публикация ВВП за третий квартал: ожидается, что в июле-сентябре экономика США выросла на 3.6% (предыдущее значение 3.3%). При этом внимание инвесторов, испытывающих сильное инфляционное беспокойство, будет приковано к ценовой составляющей ВВП: согласно предварительным оценкам, ее рост в третьем квартале составил 2.8% (предыдущее значение 2.6%).

Развивающиеся рынки. Новые неприятности в корпоративном секторе США и ожидания дальнейшего роста ставки привели к возобновлению продаж на развивающихся рынках. Бразилия-40 снизилась на 40 б.п. до 118.6% (YTM 8.18%), а спрэд EMBIG Brazil расширился на 8 б.п. Спрэды Венесуэлы и Мексики выросли на 4 б.п., в то время как спрэд турецких бумаг вырос на 8 б.п. В результате спрэд EMBIG расширился на 6 б.п. до 252 б.п.

Российский сегмент. Вопреки зародившимся в среду ожиданиям, поддержка в лице Moody’s оказалась недолгой, и общее настроение развивающихся рынков передалось российскому сегменту. Россия-30 снизилась на 63 б.п. до 110.187-110.489% (YTM 5.78%), а спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился до 123 б.п. Судя по всему, ожидания, что российские бумаги будут вести себя лучше развивающихся рынков и спрэд сможет стабилизироваться в диапазоне 110-120 б.п., откладываются до лучших времен, и высокая волатильность в ближайшее время сохранится.

В корпоративном секторе аутсайдерами стали бумаги Северстали-14, снизившиеся на 87 б.п. до 107-107.885% (YTM 7.98%). Кроме того, хуже остальных евробондов выглядели Газпром-10 (-44 б.п., 115-115.75%, YTM 4.18%) и Сибнефть-07 (-37 б.п., 106.25-106.983%, YTM 5.75%). Тем не менее, мы продолжаем считать, что спрэд кривой Сибнефти к кривой Газпрома сохраняет инвестиционный потенциал, и может быть удачной идеей в ситуации, когда существуют высокие риски продолжения падения бумаг. По этой же причине мы сохраняем рекомендацию по покупке спрэда Вымелкома-09 к МТС (55 б.п. к кривой МТС).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На вторичном сегменте рынка рублевого долга – без изменений: на фоне локального дефицита рублей на денежном рынке активность в рублевых облигациях остается ниже среднего, а какая-либо четкая динамика цен отсутствует. Небольшой рост цен можно было наблюдать в ОФЗ 46014 (+24 б.п.), выпусках Мособласти (5 серия прибавила 15 б.п.), облигациях Газпрома-6 (+10 б.п.). Кроме того, покупки прошли по облигациям Джей-Эф-Си 2 (9.68% годовых к оферте), по всей видимости, при поддержке недавно полученного кредитного рейтинга от S&P на уровне «B-». Аналогичный рейтинг имеет Копейка, чьи бумаги схожей с JFC 2 дюрации торгуются с доходностью 7.95% годовых. В то же время стоит отметить, что с точки зрения различий в кредитном качестве (в частности, в масштабах бизнеса и долговой нагрузки после недавнего размещения JFC кредитных нот на 60 млн. долл.) существующая премия в целом представляется оправданной.

Однако главные действия вчера разворачивались на первичном рынке, где ВТБ размещал свой новый рекордный по объемам выпуск. Благодаря внушительному составу синдиката, куда помимо самого ВТБ вошло еще 16 банков, удалось разместить весь объем по под доходность 6.35% годовых – уровень, обозначенный перед размещением организатором и явно заниженный учитывая текущую рыночную ситуацию (мы оценивали нижнюю границу справедливой доходности на уровне 6.5% годовых).

Сегодняшний торговый день, по всей видимости, пройдет «в общем ключе» с остальной неделей – т.е. при довольно низкой активности инвесторов: сегодня банки проводят платежи по налогу на прибыль, что будет держать денежный рынок в напряжении. Кроме того, во второй половине дня негатива на рынке может прибавить динамика базовых активов после опубликования данных по ВВП США.

Сегодня на ММВБ с дебютным выпуском трехлетних облигаций на сумму 1 млрд. руб. выходит ОАО «Управляющая компания Текстильного холдинга «Яковлевский». Настроение инвесторов в отношении данного выпуска во многом находится под влиянием результатов аукциона по облигациям Альянса «Русский Текстиль», «по следам» которого проходит размещение.

Помимо общей специализации (производство тканей из хлопка) эмитенты выбрали схожие приоритеты своего развития: инвестиции в сегмент производства готовых изделий, характеризующихся высокой добавленной стоимостью.

В настоящее время ТХ Яковлевский уступает АРТ по масштабам: в его составе объединены только пять производственных предприятий, специализирующихся на производстве хлопчатобумажных и смесовых тканей. Вместе с тем, активы холдинга позволяют охватить все стадии производственного процесса от импорта хлопка до изготовления и дистрибуции готовых изделий домашнего текстиля. В настоящее время ТХ «Яковлевский» контролирует около 60% рынка технического текстиля, на его долю приходится 25% рынка домашнего текстиля и около 3% рынка постельного белья.

Помимо схожих отраслевых рисков ТХ «Яковлевский», как и Русский Текстиль не отличается высоким уровнем прозрачности финансовых потоков. Отчетность отельных предприятий в составе холдинга не является показательной и адекватное представление о финансовом положении можно составить лишь на основе консолидированной управленческой отчетности. Согласно данной отчетности, эмитент демонстрирует стабильный рост операционных показателей. Выручка от реализации по итогам 6 мес. 2005 г. составила более 1.6 млрд. руб., на 13% превысив аналогичный показатель прошлого года, прибыль от продаж была на уровне 137.6 млн. руб. (+8%).

Главной проблемой в финансах эмитента, впрочем, как и у Русского Текстиля является высокий уровень долговой нагрузки. Уровень долга в активах «Яковлевского» составляет около 49% (у Русского Текстиля 41%), однако принимая во внимание что порядка 70% привлеченных средств будет направлено на рефинансирование задолженности, можно говорить, что в целом долговая нагрузка вырастет не существенно. При этом текущая норма прибыли от продаж, которая в настоящее время находится на уровне 9%, тогда как у Русского Текстиля она составляет 6%, обеспечивает более качественное, чем у Русского Текстиля покрытие долга. Таким образом, по нашему мнению, потенциал собственных ресурсов для финансирования инвестиционной программы у ТХ «Яковлевский» несколько выше, чем у Русского текстиля, что в некоторой степени нивелирует риски усиления долгового бремени и может обеспечить облигациям Яковлевского дисконт к бумагам Русского Текстиля на уровне порядка 20-40 б.п.

Принимая во внимание, что близкие по дюрации облигации Русского Текстиля-1 торгуются на уровне 11.99% годовых к погашению в сентябре 2006 г., справедливую доходность облигаций ТХ Яковлевский мы оцениваем на уровне 11.6% - 11.8%. Вместе с тем, дебютный характер выпуска требует премии за первичное размещение на уровне не менее 20 б. п. Таким образом, мы полагаем, что по итогам размещения доходность облигаций Яковлевского составит 11.8% - 12% к годовой оферте.