Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[28.09.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

√руппа –ольф (——/—аа1/NR) – S&P в п€тницу понизило рейтинги холдинговой компании «√руппа –ольф» сразу на три ступени – с «———+» до «——» с прогнозом «негативный». »сход€ из своих критериев рейтинговое агентство расценило «вынужденное» предложение эмитента держател€м евробонда Rolf’10 о его выкупе или обмене на новые бумаги (подробнее см. FI Daily от 25.09.09) как эквивалент дефолта. ѕо нашему мнению, веро€тность того, что –ольф успешно договоритс€ с кредиторами и завершит сделку с Mitsubishi, достаточно высока. ¬ п€тницу котировки Rolf’10 выросли более чем на 9 п.п., превысив 74% от номинала. — учетом того, что максимальна€ предложенна€ эмитентом цена выкупа бонда в рамках реструктуризации ограничена уровнем 80% от номинала, подобный рост котировок может говорить как о желании р€да инвесторов участвовать в обмене выпуска на новые бумаги, так и о выкупе бумаг эмитентом.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 500 б.п. —реди таких облигаций – –∆ƒ-19, –∆ƒ-10, ћ√ор-62, ћ√ор-63, а также ƒальсв€зь-5, —«“-6, ћ“—-5, –ус—т-8, Ћ  ”ралсиб-2.

- ћеньшей волатильности на глобальных рынках будут подвержены еврооблигации невысокой дюрации, торгующиес€ с широким спредом к суверенной кривой (более 600 б.п.), в частности Russian Standard Bank’10, а также субординированные выпуски јльфа-Ѕанка и Ѕанка ћосквы.

- ¬ыпуски URSA’10E и URSA’11 выгл€д€т привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей ћƒћ-банка.

- –екомендуем увеличивать позиции в еврооблигаци€х ≈враза на снижении их котировок в результате ухудшени€ кредитных рейтингов.

¬нешний рынок

’олодный душ макростатистики —Ўј

–ынки акций развитых стран завершили прошлую неделю снижением, ставшим прежде всего результатом неожиданного сокращени€ объема заказов на товары длительного пользовани€ в —Ўј по итогам августа –инвесторы ожидали роста показател€. ƒанные с американского рынка жиль€ также были не слишком утешительными – несмотр€ на рост относительно предыдущего мес€ца, продажи новостроек в августе не дот€нули до уровн€ консенсус-прогноза. Ѕолее значительное, чем ожидали участники рынка, сент€брьское повышение индекса потребительской уверенности в —Ўј, не смогло переломить негативные настроени€ на мировых торговых площадках – сегодн€ утром азиатские рынки продолжают движение вниз, а фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в отрицательной зоне. ѕоскольку в понедельник в —Ўј и еврозоне не публикуютс€ важные макроэкономические данные, не исключено, что падение на мировых рынках акций может продолжитьс€ в течение всего сегодн€шнего дн€.

ƒлинные UST покупают, короткие продают

—прос на безрисковые активы в п€тницу заметно вырос, и доходность дес€тилетней ноты за день снизилась сразу на 6 б.п. до YTM3,31 б.п. ¬ коротком конце кривой UST, напротив, наблюдалс€ рост доходностей, что привело к дневному сужению спреда 10Y UST – 2Y UST на 10 б.п. до 233 б.п. ѕродажи в коротких казначейских бумагах последовали за высказывани€ми члена правлени€ ‘–—  евина ¬орша, недвусмысленно намекнувшего, что ‘–— может начать повышать процентные ставки, еще до того как необходимость в этом станет очевидной. ¬ таком случае логично, что длинные казначейские бумаги, в которые закладываютс€ долгосрочные прогнозы по инфл€ции, €вл€ютс€ дл€ инвесторов более защитными инструментами.

ƒолги GEM продолжают корректироватьс€

¬ конце прошлой недели на рынках долгов развивающихс€ стран продолжилась ценова€ коррекци€. ѕри этом хуже рынка выгл€дели суверенные облигации “урции, подешевевшие в среднем на 1,3 п.п. —уверенные еврооблигации Russia’30 опустились в цене на 40 б.п. до 107,3% от номинала, а суверенный спред расширилс€ до 300 б.п., что св€зано также со снижением доходностей базовых активов. Ќа фоне в целом неблагопри€тной конъюнктуры на рынках рисковых активов мы ожидаем продолжени€ коррекции, котора€ может привести к снижению цен еще на 1–2%.

÷енова€ коррекци€ на рынке суверенных бумаг отразилась на корпоративном секторе снижением торговой активности. Ќаиболее ликвидные выпуски √азпрома просели в цене весьма умеренно – на 20–40 б.п. ¬ сегменте квазисуверенных банков негативна€ ценова€ динамика наблюдалась в длинных выпусках RAB’18 (-21 б.п.) и RAB’17 (-25 б.п.). «а пределами квазисуверенного сегмента торгова€ активность была низкой. »сключение составили лишь бумаги Rolf’10, подорожавшие более чем на 9 п.п. (подробнее см. «Ќовости вкратце») в св€зи с сообщением о реструктуризации бумаг.

¬нутренний рынок

 орзина ÷Ѕ осталась на уровне 36,48 руб.

¬алютный рынок завершил неделю без каких-либо сюрпризов – рубль котировалс€ в сравнительно узком диапазоне по отношению к бивалютной корзины ÷Ѕ: 36, 40–36,50 руб. јктивность участников была повышенной, о чем свидетельствует общий объем сделок купли-продажи, превысивший 4,55 млрд долл. —прос на рубли был по-прежнему св€зан с уплатой налогов, в то врем€ как цены нефть еще достаточно высоки, чтобы стимулировать инвесторов к увеличению валютных позиций.

“очечные продажи во втором эшелоне

ѕовышенные ставки денежного рынка (ставки однодневного –≈ѕќ превышали 8% годовых) не способствовали возвращению покупателей на рынок рублевых облигаций, однако и активных продаж не наблюдалось. ћы рассматриваем текущую коррекцию как краткосрочное €вление, св€занное с навесом «первички» и напр€женностью на денежном рынке. Ўирокий спред к ставкам –≈ѕќ (более 400 б.п.) будет способствовать дальнейшему ценовому росту прежде всего выпусков, включенных в список –≈ѕќ ÷Ѕ.

“орговл€ в бумагах первого эшелона была весьма в€лой, выпуcки остались на достигнутых ранее ценовых уровн€х. ¬о втором эшелоне отмечены точечные продажи в выпусках ’ ‘Ѕ-6 (-90 б.п.), “√ 1-2 (-75 б.п.), ћ–—  ёга-2 (-22 б.п.), ј‘  —истема-2 (-16 б.п.). ÷еновым снижением закрылись также бумаги ћечел-4 (-15 б.п.), что, по-видимому, стало реакцией на начало размещени€ нового выпуска эмитента. ¬ плюсе завершили день телекоммуникационные бумаги —«“-6 (+31 б.п.)

√азпром-13 – ценность в длине

ћы обращаем внимание инвесторов на выпуск √азпром-13, котирующийс€ на уровне 103,70% от номинала, что соответствует доходности YTP8,11% к оферте 29 июн€ 2010 г. и YTM11,83% к погашению 26 июн€ 2012 г. Ётот выпуск выгл€дит недооцененным, поскольку котируетс€ с дисконтом в размере лишь около 9 б.п. к бумагам √азпромнефть-3 (YTP11,92% к оферте 23 июл€ 2013 г.), эмитент которых находитс€ под контролем √азпрома. Ќа наш взгл€д, с учетом разницы в кредитном качестве эмитентов дисконт должен составл€ть не менее 25 б.п. ƒиспропорци€ возникла по той причине, что многие инвесторы оценивают выпуск √азпром-13 к оферте, а не к погашению.

 роме того, бумаги √азпром-13 обладают весьма привлекательным свойством: в случае снижени€ доходностей цена растет как у трехлетней бумаги, а при их увеличении падает, как у однолетней облигации. ѕо этой причине мы считаем бумаги √азпром-13 одними из наиболее привлекательных среди корпоративных выпусков первого эшелона.

» снова «первичка»: ћечел

ћечел объ€вил о начале сбора за€вок по размещению выпуска ћечел-5 номиналом 5 млрд руб., по которым планируетс€ установить трехлетнюю оферту. ќриентир доходности находитс€ на уровне YTP16–17%. ¬ насто€щий момент наиболее длинный выпуск эмитента ћечел-4 торгуетс€ с доходностью YTP15,96% к оферте 20 июл€ 2012 г. “аким образом, эмитент намерен предложить инвесторам премию пор€дка 4–104 б.п. к рынку.  ак показывает пример јкрона, в насто€щий момент высокий спрос распространилс€ даже на выпуски за пределами списка –≈ѕќ ÷Ѕ, поэтому не исключено, что ћечелу удастс€ разместитьс€ ближе к нижней границе указанного ориентира.

“ребовани€ по докапитализации см€гчены

—тоимость докапитализации ниже ставок на рынке облигаций…

¬ окончательной редакции постановлени€ правительства ћинфин см€гчил требовани€ по докапитализации банков, отменив норму, согласно которой банки должны были выдавать предпри€ти€м кредиты на сумму, эквивалентную полученной госпомощи, по ставке не выше ставки рефинансировани€ (10,5%) плюс 3 п.п.. ƒокапитализаци€ банков будет проходить в форме обмена привилегированных акций на ќ‘«, причем дивидендна€ доходность будет равна ставке купона ќ‘« + 3 п.п. “аким образом, реальные денежные средства обойдутс€ банку в 3 п.п. + ставка –≈ѕќ ÷Ѕ, котора€ варьируетс€ в зависимости от срока –≈ѕќ, то есть докапитализа€ будет стоить банку 10,7–12,5% годовых.

…что может стимулировать банки к выкупу своих еврооблигаций.

ѕолученна€ ставка представл€етс€ привлекательной практически дл€ всех категорий банков, учитыва€ текущие уровни доходностей на рынке облигаций. ¬ частности, данна€ схема позвол€ет банкам снизить стоимость валютных об€зательств до 0,7–2,5% годовых (за счет текущих ставок по валютным форвардным контрактам, превышающих 10% по долларам и 12% по евро сроком на год). ¬ в€зи с этим мы считаем, что среди обращающихс€ еврооблигаций в иностранной валюте более привлекательны выпуски банков, чем нефинансовых эмитентов.

 орпоративные событи€

–ј—ѕјƒ— јя (-/B1/B+). ’удшее позади

–езультаты за I полугодие 2009 г.

ќјќ «–аспадска€», второй по величине производитель коксующегос€ угл€ в –оссии, в прошлую п€тницу опубликовало отчетность за I полугодие 2009 г. ¬ двух словах – кризис собрал внушительную дань, но благодар€ высокой рентабельности бизнеса компани€ заплатила еЄ и продолжает генерировать денежные потоки.

ќсновные моменты:

- ќбъемы добычи в реальном выражении сильно не пострадали.  омпани€ произвела пор€дка 4,2 млн т коксующихс€ углей – по сравнению с 5,1 млн т в I полугодии 2008 г. и 4,3 млн т во II полугодии. ѕлан добычи на 2009 г. превышает показатель прошлого года на 10% и составл€ет пор€дка 10,3 млн т, т.е. на второе полугодие текущего года приходитс€ пор€дка 6 млн т.

- ќсновна€ проблема заключалась в ценах. ƒостигнув пика в III квартале 2008 г., когда экспортна€ цена на концентрат коксующегос€ угл€ составл€ла почти 230 долл. за тонну (примерно в 3 раза выше среднегодовой цены за 2007 г.) , в IV кв. 2008 – I кв. 2009 г. цены упали до 40-50 долл. за тонну и оставались на таком уровне до августа – сент€бр€, когда мы увидели отскок до уровн€ примерно в 100 долл. за тонну.

- »з-за падени€ цен чиста€ выручка от продаж –аспадской сократилась до 147,7 млн долл. – по сравнению с 606,6 млн долл. в I полугодии 2008 г. “ем не менее, высока€ эффективность добывающих активов –аспадской позволила компании достичь показател€ EBITDA в 63 млн долл., при снижении рентабельности по EBITDA с практически 70% в I полугодии 2008 г. до 42,7% во II полугодии 2009. ќперационный денежный поток за указанный период составил 63,5 млн долл., свободный денежный поток осталс€ положительным и составил 12,2 млн долл. по сравнению с 159,3 млн в I полугодии 2008 г.

- ¬ажным в полученных результатах представл€етс€ тот факт, что, несмотр€ на серьезное ценовое давление, компани€ сохранила положительное сальдо денежного потока.

- Ѕлагодар€ внушительному размеру EBITDA, долговые показатели –аспадской не дают повода дл€ опасений. —оотношение «чистый долг/EBITDA» увеличилось с 0,43 в 2008 г. до 2,3 в июле 2009, но, принима€ во внимание сегодн€шнюю ситуацию в экономике, остаетс€ вполне приемлемым.

- ≈ще больше хорошего можно сказать о ликвидности компании. ƒол€ краткосрочной задолженности –аспадской невелика (11,9%), а значение коэффициента текущей ликвидности на июль 2009 г. составило 3,6. ќгорчает тот факт, что более половины дебиторской задолженности –аспадской приходитс€ на ≈враз, при том что ≈враз приобрел лишь пор€дка 14% добытого компанией угл€. ќчевидно, что наличие аффилированности между ≈вразом и –аспадской дает первому преимущества и позвол€ет отсрочивать платежи за полученный уголь. ќднако, даже если мы вычтем половину дебиторской задолженности из оборотных активов –аспадской, значение коэффициента составит пор€дка 2,5, что все равно €вл€етс€ вполне здоровым показателем.

-  роме того, в июле 2009 объем денежных средств на балансе компании составл€л 63,5 млн долл., а срочные банковские депозиты – 86,7 млн долл., что перекрывает ее краткосрочный долг в 3,5 раза. Ѕудущее выгл€дит более радужным. ѕо нашему мнению, I полугодие 2009 г. можно рассматривать как наиболее т€желое дл€ –аспадской за последние несколько лет.  ак уже говорилось выше, объем добычи во II полугодии 2009, веро€тно, увеличитс€, а цены вырастут примерно вдвое по сравнению с II полугодием 2009 г. »з этого можно прогнозировать рост объема выручки от продаж во II полугодии 2009 года до 400 млн долл., что позволит годовым продажам достичь пор€дка 550 млн долл. ѕрогноз значени€ рентабельности по EBITDA в 50% за 2009 финансовый год кажетс€ нам вполне обоснованным; принима€ во внимание наш прогноз по объему продаж, годовое значение EBITDA может составить пор€дка 225 млн долл.  омпани€ не упоминала о новых планах расширени€ бизнеса, и, принима€ во внимание положительное сальдо денежных потоков, можно прогнозировать, что размер общего долга компании до конца 2009 г. будет оставатьс€ на текущем уровне в 350 млн. долл. “аким образом, наш прогноз по значению соотношени€ долг/EBITDA на конец года составл€ет 1,5.

 редитные рейтинги –аспадской на насто€щий момент – «B1» от Moody’s и «B+» от Fitch. Moody’s понизило рейтинг компании в феврале 2009 г. на одну ступень, в основном по причине стремительного ухудшени€ экономической ситуации в I квартале 2009 г. и высокой концентрации продаж небольшому количестве крупных металлургических компаний (ћћ , ≈враз и др.). —ейчас, когда металлургический сектор начинает восстанавливатьс€, и принима€ во внимание потенциал дл€ улучшени€ кредитных показателей во II полугодии 2009 г., мы считаем вполне веро€тным, что Moody’s возвратит –аспадской рейтинг «Ba3» в I полугодии 2010 г.

¬ насто€щее врем€ единственный выпуск облигаций компании, RASPAD’12 объемом 300 млн долл., торгуетс€ с доходностью на уровне 8,4% к погашению в мае 2012 года.  орректно расположенный в сравнении с сопоставимыми компани€ми с более высокой долговой нагрузкой, такими как —еверсталь и ≈враз, он выгл€дит несколько переоцененным в сравнении с EUCHEM’12 (рейтинги эмитента BB/-/BB, доходность к погашению 9,3%). ƒолговые показатели ≈вро’има вполне сопоставимы с показател€ми –аспадской; хот€ рентабельность ≈вро’има не так высока, это компенсируетс€ в целом более благопри€тной ситуацией на рынке удобрений, чем в добывающей и металлургической промышленности. Ќе углубл€€сь далее в это сопоставление, хотим лишь отметить: на рынке евробондов существует бумага эмитента с более высокими кредитными рейтингами и предлагающа€ более высокую доходность, чем –аспадска€, при практически идентичной дюрации – это EUCHEM’12.

—¬я«№-ЅјЌ  (MOODY’S: B2)

Moody’s повышает рейтинг банка до «¬2»

–ейтинг повышен сразу на три ступени. ¬ п€тницу рейтинговое агентство Moody’s повысило рейтинг —в€зь-Ѕанка сразу на три ступени: с «—аа2» до «¬2», сохранив прогноз изменени€ рейтинга «стабильным». ќбосновыва€ свои действи€, агентство указывает на поддержку банка его основным акционером – ¬ЁЅом (владеет 99,3% акций —в€зь-Ѕанка), который подтвердил намерение сохран€ть на своем балансе акции банка как минимум в среднесрочной перспективе. ƒанное решение было ожидаемым, так как ¬ЁЅ неоднократно оказывал банку поддержку: с апрел€ внес в его капитал суммарно 90 млрд руб., что позволило существенно улучшить ликвидность и достаточность капитала. “еперь рейтинг банка соответствует кредитным рейтингам ћЅ––, — Ѕ-Ѕанка и –усь-Ѕанка и на одну ступень отстает от рейтинга Ѕанка –усский —тандарт и ÷ентр»нвеста.

Moody’s считает финансовую позицию банка стабильной. ¬ливание в капитал в размере 70 млрд руб., произведенное ¬ЁЅом в апреле, было практически полностью потрачено на покрытие потерь по кредитам. —огласно отчетности —в€зь-банка по –—Ѕ”, на конец I полугоди€ резервы на возможные потери составили 60,8 млрд руб., а достаточность капитала – 24%. ќтчетность банка по международным стандартам недоступна, однако Moody’s указывает, что на долю проблемных кредитов в отчетном периоде приходилось около 20% кредитного портфел€. ¬ начале сент€бр€ ¬ЁЅ внес в капитал —в€зь-Ѕанка дополнительные 20 млрд руб., что позволило последнему укрепить капитализацию.

≈динственный наход€щийс€ в обращении выпуск облигаций —в€зьЅанк-1 объемом 2 млрд руб. был практически полностью выкуплен по оферте в апреле нынешнего года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: