НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Группа Рольф (СС/Саа1/NR) – S&P в пятницу понизило рейтинги холдинговой компании «Группа Рольф» сразу на три ступени – с «ССС+» до «СС» с прогнозом «негативный». Исходя из своих критериев рейтинговое агентство расценило «вынужденное» предложение эмитента держателям евробонда Rolf’10 о его выкупе или обмене на новые бумаги (подробнее см. FI Daily от 25.09.09) как эквивалент дефолта. По нашему мнению, вероятность того, что Рольф успешно договорится с кредиторами и завершит сделку с Mitsubishi, достаточно высока. В пятницу котировки Rolf’10 выросли более чем на 9 п.п., превысив 74% от номинала. С учетом того, что максимальная предложенная эмитентом цена выкупа бонда в рамках реструктуризации ограничена уровнем 80% от номинала, подобный рост котировок может говорить как о желании ряда инвесторов участвовать в обмене выпуска на новые бумаги, так и о выкупе бумаг эмитентом.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 500 б.п. Среди таких облигаций – РЖД-19, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, МТС-5, РусСт-8, ЛК Уралсиб-2.

- Меньшей волатильности на глобальных рынках будут подвержены еврооблигации невысокой дюрации, торгующиеся с широким спредом к суверенной кривой (более 600 б.п.), в частности Russian Standard Bank’10, а также субординированные выпуски Альфа-Банка и Банка Москвы.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях Евраза на снижении их котировок в результате ухудшения кредитных рейтингов.

Внешний рынок

Холодный душ макростатистики США

Рынки акций развитых стран завершили прошлую неделю снижением, ставшим прежде всего результатом неожиданного сокращения объема заказов на товары длительного пользования в США по итогам августа –инвесторы ожидали роста показателя. Данные с американского рынка жилья также были не слишком утешительными – несмотря на рост относительно предыдущего месяца, продажи новостроек в августе не дотянули до уровня консенсус-прогноза. Более значительное, чем ожидали участники рынка, сентябрьское повышение индекса потребительской уверенности в США, не смогло переломить негативные настроения на мировых торговых площадках – сегодня утром азиатские рынки продолжают движение вниз, а фьючерсы на американские индексы торгуются в отрицательной зоне. Поскольку в понедельник в США и еврозоне не публикуются важные макроэкономические данные, не исключено, что падение на мировых рынках акций может продолжиться в течение всего сегодняшнего дня.

Длинные UST покупают, короткие продают

Спрос на безрисковые активы в пятницу заметно вырос, и доходность десятилетней ноты за день снизилась сразу на 6 б.п. до YTM3,31 б.п. В коротком конце кривой UST, напротив, наблюдался рост доходностей, что привело к дневному сужению спреда 10Y UST – 2Y UST на 10 б.п. до 233 б.п. Продажи в коротких казначейских бумагах последовали за высказываниями члена правления ФРС Кевина Ворша, недвусмысленно намекнувшего, что ФРС может начать повышать процентные ставки, еще до того как необходимость в этом станет очевидной. В таком случае логично, что длинные казначейские бумаги, в которые закладываются долгосрочные прогнозы по инфляции, являются для инвесторов более защитными инструментами.

Долги GEM продолжают корректироваться

В конце прошлой недели на рынках долгов развивающихся стран продолжилась ценовая коррекция. При этом хуже рынка выглядели суверенные облигации Турции, подешевевшие в среднем на 1,3 п.п. Суверенные еврооблигации Russia’30 опустились в цене на 40 б.п. до 107,3% от номинала, а суверенный спред расширился до 300 б.п., что связано также со снижением доходностей базовых активов. На фоне в целом неблагоприятной конъюнктуры на рынках рисковых активов мы ожидаем продолжения коррекции, которая может привести к снижению цен еще на 1–2%.

Ценовая коррекция на рынке суверенных бумаг отразилась на корпоративном секторе снижением торговой активности. Наиболее ликвидные выпуски Газпрома просели в цене весьма умеренно – на 20–40 б.п. В сегменте квазисуверенных банков негативная ценовая динамика наблюдалась в длинных выпусках RAB’18 (-21 б.п.) и RAB’17 (-25 б.п.). За пределами квазисуверенного сегмента торговая активность была низкой. Исключение составили лишь бумаги Rolf’10, подорожавшие более чем на 9 п.п. (подробнее см. «Новости вкратце») в связи с сообщением о реструктуризации бумаг.

Внутренний рынок

Корзина ЦБ осталась на уровне 36,48 руб.

Валютный рынок завершил неделю без каких-либо сюрпризов – рубль котировался в сравнительно узком диапазоне по отношению к бивалютной корзины ЦБ: 36, 40–36,50 руб. Активность участников была повышенной, о чем свидетельствует общий объем сделок купли-продажи, превысивший 4,55 млрд долл. Спрос на рубли был по-прежнему связан с уплатой налогов, в то время как цены нефть еще достаточно высоки, чтобы стимулировать инвесторов к увеличению валютных позиций.

Точечные продажи во втором эшелоне

Повышенные ставки денежного рынка (ставки однодневного РЕПО превышали 8% годовых) не способствовали возвращению покупателей на рынок рублевых облигаций, однако и активных продаж не наблюдалось. Мы рассматриваем текущую коррекцию как краткосрочное явление, связанное с навесом «первички» и напряженностью на денежном рынке. Широкий спред к ставкам РЕПО (более 400 б.п.) будет способствовать дальнейшему ценовому росту прежде всего выпусков, включенных в список РЕПО ЦБ.

Торговля в бумагах первого эшелона была весьма вялой, выпуcки остались на достигнутых ранее ценовых уровнях. Во втором эшелоне отмечены точечные продажи в выпусках ХКФБ-6 (-90 б.п.), ТГК1-2 (-75 б.п.), МРСК Юга-2 (-22 б.п.), АФК Система-2 (-16 б.п.). Ценовым снижением закрылись также бумаги Мечел-4 (-15 б.п.), что, по-видимому, стало реакцией на начало размещения нового выпуска эмитента. В плюсе завершили день телекоммуникационные бумаги СЗТ-6 (+31 б.п.)

Газпром-13 – ценность в длине

Мы обращаем внимание инвесторов на выпуск Газпром-13, котирующийся на уровне 103,70% от номинала, что соответствует доходности YTP8,11% к оферте 29 июня 2010 г. и YTM11,83% к погашению 26 июня 2012 г. Этот выпуск выглядит недооцененным, поскольку котируется с дисконтом в размере лишь около 9 б.п. к бумагам Газпромнефть-3 (YTP11,92% к оферте 23 июля 2013 г.), эмитент которых находится под контролем Газпрома. На наш взгляд, с учетом разницы в кредитном качестве эмитентов дисконт должен составлять не менее 25 б.п. Диспропорция возникла по той причине, что многие инвесторы оценивают выпуск Газпром-13 к оферте, а не к погашению.

Кроме того, бумаги Газпром-13 обладают весьма привлекательным свойством: в случае снижения доходностей цена растет как у трехлетней бумаги, а при их увеличении падает, как у однолетней облигации. По этой причине мы считаем бумаги Газпром-13 одними из наиболее привлекательных среди корпоративных выпусков первого эшелона.

И снова «первичка»: Мечел

Мечел объявил о начале сбора заявок по размещению выпуска Мечел-5 номиналом 5 млрд руб., по которым планируется установить трехлетнюю оферту. Ориентир доходности находится на уровне YTP16–17%. В настоящий момент наиболее длинный выпуск эмитента Мечел-4 торгуется с доходностью YTP15,96% к оферте 20 июля 2012 г. Таким образом, эмитент намерен предложить инвесторам премию порядка 4–104 б.п. к рынку. Как показывает пример Акрона, в настоящий момент высокий спрос распространился даже на выпуски за пределами списка РЕПО ЦБ, поэтому не исключено, что Мечелу удастся разместиться ближе к нижней границе указанного ориентира.

Требования по докапитализации смягчены

Стоимость докапитализации ниже ставок на рынке облигаций…

В окончательной редакции постановления правительства Минфин смягчил требования по докапитализации банков, отменив норму, согласно которой банки должны были выдавать предприятиям кредиты на сумму, эквивалентную полученной госпомощи, по ставке не выше ставки рефинансирования (10,5%) плюс 3 п.п.. Докапитализация банков будет проходить в форме обмена привилегированных акций на ОФЗ, причем дивидендная доходность будет равна ставке купона ОФЗ + 3 п.п. Таким образом, реальные денежные средства обойдутся банку в 3 п.п. + ставка РЕПО ЦБ, которая варьируется в зависимости от срока РЕПО, то есть докапитализая будет стоить банку 10,7–12,5% годовых.

…что может стимулировать банки к выкупу своих еврооблигаций.

Полученная ставка представляется привлекательной практически для всех категорий банков, учитывая текущие уровни доходностей на рынке облигаций. В частности, данная схема позволяет банкам снизить стоимость валютных обязательств до 0,7–2,5% годовых (за счет текущих ставок по валютным форвардным контрактам, превышающих 10% по долларам и 12% по евро сроком на год). В вязи с этим мы считаем, что среди обращающихся еврооблигаций в иностранной валюте более привлекательны выпуски банков, чем нефинансовых эмитентов.

Корпоративные события

РАСПАДСКАЯ (-/B1/B+). Худшее позади

Результаты за I полугодие 2009 г.

ОАО «Распадская», второй по величине производитель коксующегося угля в России, в прошлую пятницу опубликовало отчетность за I полугодие 2009 г. В двух словах – кризис собрал внушительную дань, но благодаря высокой рентабельности бизнеса компания заплатила её и продолжает генерировать денежные потоки.

Основные моменты:

- Объемы добычи в реальном выражении сильно не пострадали. Компания произвела порядка 4,2 млн т коксующихся углей – по сравнению с 5,1 млн т в I полугодии 2008 г. и 4,3 млн т во II полугодии. План добычи на 2009 г. превышает показатель прошлого года на 10% и составляет порядка 10,3 млн т, т.е. на второе полугодие текущего года приходится порядка 6 млн т.

- Основная проблема заключалась в ценах. Достигнув пика в III квартале 2008 г., когда экспортная цена на концентрат коксующегося угля составляла почти 230 долл. за тонну (примерно в 3 раза выше среднегодовой цены за 2007 г.) , в IV кв. 2008 – I кв. 2009 г. цены упали до 40-50 долл. за тонну и оставались на таком уровне до августа – сентября, когда мы увидели отскок до уровня примерно в 100 долл. за тонну.

- Из-за падения цен чистая выручка от продаж Распадской сократилась до 147,7 млн долл. – по сравнению с 606,6 млн долл. в I полугодии 2008 г. Тем не менее, высокая эффективность добывающих активов Распадской позволила компании достичь показателя EBITDA в 63 млн долл., при снижении рентабельности по EBITDA с практически 70% в I полугодии 2008 г. до 42,7% во II полугодии 2009. Операционный денежный поток за указанный период составил 63,5 млн долл., свободный денежный поток остался положительным и составил 12,2 млн долл. по сравнению с 159,3 млн в I полугодии 2008 г.

- Важным в полученных результатах представляется тот факт, что, несмотря на серьезное ценовое давление, компания сохранила положительное сальдо денежного потока.

- Благодаря внушительному размеру EBITDA, долговые показатели Распадской не дают повода для опасений. Соотношение «чистый долг/EBITDA» увеличилось с 0,43 в 2008 г. до 2,3 в июле 2009, но, принимая во внимание сегодняшнюю ситуацию в экономике, остается вполне приемлемым.

- Еще больше хорошего можно сказать о ликвидности компании. Доля краткосрочной задолженности Распадской невелика (11,9%), а значение коэффициента текущей ликвидности на июль 2009 г. составило 3,6. Огорчает тот факт, что более половины дебиторской задолженности Распадской приходится на Евраз, при том что Евраз приобрел лишь порядка 14% добытого компанией угля. Очевидно, что наличие аффилированности между Евразом и Распадской дает первому преимущества и позволяет отсрочивать платежи за полученный уголь. Однако, даже если мы вычтем половину дебиторской задолженности из оборотных активов Распадской, значение коэффициента составит порядка 2,5, что все равно является вполне здоровым показателем.

- Кроме того, в июле 2009 объем денежных средств на балансе компании составлял 63,5 млн долл., а срочные банковские депозиты – 86,7 млн долл., что перекрывает ее краткосрочный долг в 3,5 раза. Будущее выглядит более радужным. По нашему мнению, I полугодие 2009 г. можно рассматривать как наиболее тяжелое для Распадской за последние несколько лет. Как уже говорилось выше, объем добычи во II полугодии 2009, вероятно, увеличится, а цены вырастут примерно вдвое по сравнению с II полугодием 2009 г. Из этого можно прогнозировать рост объема выручки от продаж во II полугодии 2009 года до 400 млн долл., что позволит годовым продажам достичь порядка 550 млн долл. Прогноз значения рентабельности по EBITDA в 50% за 2009 финансовый год кажется нам вполне обоснованным; принимая во внимание наш прогноз по объему продаж, годовое значение EBITDA может составить порядка 225 млн долл. Компания не упоминала о новых планах расширения бизнеса, и, принимая во внимание положительное сальдо денежных потоков, можно прогнозировать, что размер общего долга компании до конца 2009 г. будет оставаться на текущем уровне в 350 млн. долл. Таким образом, наш прогноз по значению соотношения долг/EBITDA на конец года составляет 1,5.

Кредитные рейтинги Распадской на настоящий момент – «B1» от Moody’s и «B+» от Fitch. Moody’s понизило рейтинг компании в феврале 2009 г. на одну ступень, в основном по причине стремительного ухудшения экономической ситуации в I квартале 2009 г. и высокой концентрации продаж небольшому количестве крупных металлургических компаний (ММК, Евраз и др.). Сейчас, когда металлургический сектор начинает восстанавливаться, и принимая во внимание потенциал для улучшения кредитных показателей во II полугодии 2009 г., мы считаем вполне вероятным, что Moody’s возвратит Распадской рейтинг «Ba3» в I полугодии 2010 г.

В настоящее время единственный выпуск облигаций компании, RASPAD’12 объемом 300 млн долл., торгуется с доходностью на уровне 8,4% к погашению в мае 2012 года. Корректно расположенный в сравнении с сопоставимыми компаниями с более высокой долговой нагрузкой, такими как Северсталь и Евраз, он выглядит несколько переоцененным в сравнении с EUCHEM’12 (рейтинги эмитента BB/-/BB, доходность к погашению 9,3%). Долговые показатели ЕвроХима вполне сопоставимы с показателями Распадской; хотя рентабельность ЕвроХима не так высока, это компенсируется в целом более благоприятной ситуацией на рынке удобрений, чем в добывающей и металлургической промышленности. Не углубляясь далее в это сопоставление, хотим лишь отметить: на рынке евробондов существует бумага эмитента с более высокими кредитными рейтингами и предлагающая более высокую доходность, чем Распадская, при практически идентичной дюрации – это EUCHEM’12.

СВЯЗЬ-БАНК (MOODY’S: B2)

Moody’s повышает рейтинг банка до «В2»

Рейтинг повышен сразу на три ступени. В пятницу рейтинговое агентство Moody’s повысило рейтинг Связь-Банка сразу на три ступени: с «Саа2» до «В2», сохранив прогноз изменения рейтинга «стабильным». Обосновывая свои действия, агентство указывает на поддержку банка его основным акционером – ВЭБом (владеет 99,3% акций Связь-Банка), который подтвердил намерение сохранять на своем балансе акции банка как минимум в среднесрочной перспективе. Данное решение было ожидаемым, так как ВЭБ неоднократно оказывал банку поддержку: с апреля внес в его капитал суммарно 90 млрд руб., что позволило существенно улучшить ликвидность и достаточность капитала. Теперь рейтинг банка соответствует кредитным рейтингам МБРР, СКБ-Банка и Русь-Банка и на одну ступень отстает от рейтинга Банка Русский Стандарт и ЦентрИнвеста.

Moody’s считает финансовую позицию банка стабильной. Вливание в капитал в размере 70 млрд руб., произведенное ВЭБом в апреле, было практически полностью потрачено на покрытие потерь по кредитам. Согласно отчетности Связь-банка по РСБУ, на конец I полугодия резервы на возможные потери составили 60,8 млрд руб., а достаточность капитала – 24%. Отчетность банка по международным стандартам недоступна, однако Moody’s указывает, что на долю проблемных кредитов в отчетном периоде приходилось около 20% кредитного портфеля. В начале сентября ВЭБ внес в капитал Связь-Банка дополнительные 20 млрд руб., что позволило последнему укрепить капитализацию.

Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций СвязьБанк-1 объемом 2 млрд руб. был практически полностью выкуплен по оферте в апреле нынешнего года.