Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[28.09.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Первичный рынок: нас ждет горячая среда

Вал размещений набирает обороты. На прошлой неделе рублевый рынок бондов пополнился новыми облигациями на сумму 56.6 млрд. руб., в том числе появилось два новых корпоративных выпуска на сумму 18.5 млрд руб. Инвесторы активно участвовали в размещениях, что позволило эмитентам разместиться существенно ниже первоначальных ориентиров. На этой неделе нас ожидает горячая среда. В этот день начнется размещение сразу четырех выпусков на общую сумму 86.3 млрд руб. (в 1.5 раза больше по сравнению с предыдущей неделей). При этом большая часть облигаций будет представлена корпоративными выпусками Транснефть-3 (65 млрд руб.) и УОМЗ-2 (1.3 млрд руб.).

Размещение Транснефти техника, не ждем активности на вторичке

Транснефть (ВВВ/Ваа1/-) предложит наибольший объем долга – на сумму 65 млрд руб. Компания 30 сентября начнет размещение 10-летних облигаций 3-ей серии со ставкой купона в размере 12.65 %, 2-6 купоны определяются с привязкой к ставке годового прямого РЕПО ЦБ РФ + 2.4%, 7-10 купоны - определяет эмитент. По выпуску предусмотрена оферта через 6 лет.

Размещение будет проводиться по закрытой подписке среди ограниченного круга банков. Такие размещения, по своей сути, являются популярным в последнее время видом банковского кредитования. Основным преимуществом участия в конкурсе по покупке инфраструктурных облигаций является возможность получить рефинансирование под залог этих бумаг в ЦБ.

Транснефть уже вывела на рублевый рынок свои дебютные инфраструктурные облигации в конце мая текущего года. Тогда был размещен десятилетний выпуск Транснефть АК-1 на сумму 35 млрд руб., ставка первого купона составила тогда 13.75 %. 2-6 купоны определяются также с привязкой к ставке годового прямого РЕПО ЦБР, но на этот раз плюс 2.0 %. Оферта по выпуску запланирована на конец мая 2015 г. Первый выпуск Транснефти оказался низколиквидным: за полгода оборот с бумагами Транснефть-01 составил всего 68.8 млн руб., было заключено около трех десятков сделок. Последние покупки этой бумаги проходили в сентябре по цене 100.7 % от номинала, что соответствует доходности 12.38 %.

Основными различиями в структуре нового и обращающегося выпусков являются установленные ставки первого купона и премия над ставкой прямого РЕПО. Эти несущественные различия, на наш взгляд, не смогут значительно изменить судьбу нового выпуска. Полагаем, что он не станет высоко ликвидным при выходе на вторичные торги.

Минфин предложит выпуски ОФЗ 25070 и 262020 по 10 млрд руб.

Минфин принял решение размещать в ближайшую среду облигации совокупно на 20 млрд руб. Рынку будут предложены: пятилетний выпуск ОФЗ 26202, впервые размещенный на прошлой неделе и снискавший спрос в 2.6 раза выше предложения, а также новый выпуск ОФЗ 25070.

ОФЗ 26202 на прошлой неделе разместился со средневзвешенной доходностью 11.5 % и закончил неделю с доходностью на 5 б.п. ниже. В ходе торгов Минфин традиционно не предложил участникам конкурса премии ко вторичному рынку. В этот раз мы снова не ждем сюрпризов. Вероятнее всего выпуски уйдут в рынок с доходностью примерно на 10-15 б.п. ниже кривой ОФЗ.

Мечел открыл книгу заявок на 5-й выпуск

В пятницу Мечел объявил о начале сбора заявок на размещение биржевых облигаций 5-й серии объемом 5 млрд руб. в рамках процедуру «book building». Размещение на ММВБ запланировано на 16 октября. По выпуску предусмотрен квартальный купон, срок обращения выпуска – 9 лет. Как сообщает Reuters, организаторы ориентируют покупателей на ставку купона в размере 15.5-16.5 %. Это соответствует доходности к оферте через три года в размере 16.4-17.6 %.

Напомним, что в конце июля 2009 г. Мечел вывел на рынок свои облигации на сумму 5 млрд руб. с купоном 19 %. В конце прошлой недели Мечел 4 с офертой через 2.5 года торговались на неплохих оборотах с доходностью 15.9-16.0 %. Бумаги Мечела достаточно активно торгуются на рынке и мы ожидаем хороший спрос на новый выпуск, особенное, если эмитент предложит премию к вторичному рынку. Вместе с тем, учитывая ажиотажный спрос на новые корпоративные выпуски, мы не будет удивлены, если выпуск будет размещен ближе к нижней границе ориентировочного диапазона.

Вторичный рынок: в тени первичного

Вторичный рынок облигаций завершил рабочую неделю на невысоких оборотах на фоне большого объема новых размещений, притягивающих на себя основное внимание инвесторов. Основная торговля с долговыми бумагами была сосредоточена в госсекторе, традиционно популярных у инвесторов выпусках Москвы, а также в некоторых новых выпусках корпоративных эмитентов. В целом, торговый день завершился разнонаправленным движением котировок, близким к уровню закрытия предыдущего дня.

За торговую сессию облигации Москва - 62 подросли на 9 б.п. (12.65 %), Москва-56 снизилась на 16 б.п. (12.94 %). По ряду недавно вышедших на вторичные торги бумаг инвесторы продолжили фиксацию прибыли: Северсталь БО1 и МРСК Юга 2 снизились примерно на 10 б.п. Новый выпуск СЗТ-6, напротив, прибавил 40 б.п. (12.29 %).

Глобальные рынки

Слабая статистика вновь пробуждает интерес к UST

Сразу два экономических отчета на прошлой неделе разочаровали инвесторов и заставили их пересмотреть отношение к активам safe-haven, благодаря чему положение UST значительно укрепилось – 10-летние госбумаги за два дня торгов спикировали с 3.5 % до 3.33 %.

В четверг негативные сигналы пришли с рынка жилья – продажи домов на вторичном рынке в августе выросли и достигли 429 тыс, однако оказались сильно ниже ожидавшихся 440 тыс.

В пятницу министерство торговли опубликовало очень слабый отчет по заказам товаров длительного пользования. В августе заказы упали на 2.4 %, что стало самым серьезным падением с января текущего года. Рост показателя в июле составил 4.8 % и консенсус на последний летний месяц предполагал довольно скромные, но тем не менее позитивные полпроцента, которых индексу достичь не удалось. Без учета автомобилей заказы не изменились, тогда как большинство экспертов ожидали роста на 0.8 %. Похоже, что эффект от реализации программы cash for clunkers, во многом благодаря которому в июле продажи автомобилей выросли до рекордной за последнее время отметки, начинает спадать.

На текущей неделе наиболее важная экономическая статистика также будет сосредоточена в последних двух торговых днях – на четверг намечена публикация индекса производственной активности и данные по персональным доходам/расходам, а в пятницу будет опубликована статистика по рынку труда. Среди другой важной информации на этой неделе выйдут индекс потребительского доверия, рассчитываемый Conference Board, индекс цен на недвижимость S&P Case-Shiller, отчет по рынку труда ADP, данные по продажам автомобилей.

Еще немного пессимизма на рынок привнесло выступление на Ялтинском ежегодном саммите миллиардера Джорджа Сороса, который, заявил, что, восстановление глобальной экономики будет довольно медленным и предупредил что ждет нового падения финансовых рынков в ближайшие год-два.

Российские еврооблигации легкое снижение

На фоне возросших сомнений в скорых темпах восстановления глобальной экономики, инвесторы сокращали позиции на EM, не стал исключением и российский суверенный сегмент, который заметно упал по итогам пятницы.

Корпоративный сектор также пострадал, однако падение котировок здесь в среднем не превысило 10-20 б.п. и в отличие от госсегмента корпоративные бумаги все еще остаются в плюсе по итогам недели. Наилучшую динамику в корпоративном секторе продемонстрировал выпуск Rolf’10, очевидно что инвесторам понравилось довольно щедрое предложение по реструктуризации долга эмитента (см. кредитный комментарий ниже).

Корпоративные новости

Отчетность Рольфа по МСФО за 1П 2009 г. и снижение рейтингов: без паники!

За обилием судьбоносных для Рольфа новостей в пятницу мы несколько упустили из виду опубликованную на сайте компании неаудированную отчетность автодилера по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г.

Разумеется, в ней очень мало позитивного, если учесть, что мы видим 3-кратное падение выручки до $ 882 млн, убыточность на уровне EBITDA (-$ 40 млн), отрицательный операционный денежный поток (-$ 70 млн) на фоне долга в $ 800 млн, «похудевшего» до $ 155 млн собственного капитала и высоких валютных рисков.

Мы думаем, что при взгляде на отчетность стоит перебороть неизбежные негативные эмоции и принять условия реструктуризации еврооблигационного долга. Доводы тут очень простые: либо проявить несговорчивость и иметь дело с компанией, чье финансовое положение безрадостно, либо избрать конструктивный подход и получить уже нового заемщика – со стратегическим японским инвестором, снятыми рисками краткосрочного рефинансирования, без угрозы нарушения ковенантов и, наконец, с новым фондированием от Сбербанка.

Напомним, что все эти опции станут доступными и выполнимыми для Рольфа, если 75 % держателей бондов (примерно $ 145 млн, по нашим оценкам) примут реструктуризацию. Мы однозначно рекомендуем участвовать в обмене старых нот на новые. Наши предварительные оценки давали YTM порядка 55 % по новым бондам, исходя из цены закрытия в четверг на уровне 67.5 %.

В пятницу цена Rolf’ 10 взлетела до 80 % от номинала, а значит, расчетная YTM по новым бумагам упала примерно до 33 % годовых. На наш взгляд, бумаги стоит покупать вплоть до 90-92 % от номинала, что соответствует доходности в 20 % годовых по новому бонду.

Решение S&P и Moody’s понизить рейтинги компании до СС и Саа3 соответственно мы расцениваем исключительно как формально продиктованные технические решения, которые не должны напугать облигационеров.

МСФО Распадской за 1П 2009 г.: ищем позитив между строк

Распадская в пятницу опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1-ю половину 2009 г. по МСФО, данные которой, несмотря на кратное снижение основных показателей по сравнению с прошлогодним уровнем и чистый убыток, можно назвать очень сильными.

С первого взгляда бросается в глаза драматичное снижение выручки компании (более чем в 4 раза до $ 148 млн), еще более значительное падение денежных потоков (EBITDA упала в 7 раз до $ 64 млн), получение чистого убытка в $ 11 млн. Первое и второе явились следствием в первую очередь снижения цен на концентрат в 5-5.5 раз до $ 45 / т, а убыток был связан с переоценкой, так как практически весь долг Распадской ($ 355 млн) – в долларах. Разумеется, ничтожная до недавнего времени долговая нагрузка компании в относительном выражении подросла до 3.0x в терминах «Долг/EBITDA».

Из негативных моментов отчетности можно упомянуть также очень скромное сокращение оборотного капитала компании (менее $ 4 млн за полугодие), что в совокупности с достаточно приличными капрасходами не позволило Распадской избежать увеличения чистого долга по итогам полугодия на $ 39 млн.

Тем не менее мы считаем, что инвесторы должны сделать из отчетности более глубокие выводы позитивного характера.

Первое: несмотря на резкое падение производства, компания продемонстрировала действительно впечатляющий контроль над расходами, сократив денежную себестоимость тонны концентрата с $ 26.6 в 1-м полугодии 2008 г. до $ 16.6 в 1-м полугодии 2009 г. (на 37 % в долларовом выражении, или на 13 % в рублях), – выдающийся результат для добывающей компании, большая часть издержек у которой относится к условно-постоянным затратам.

Второе: существенный прогресс в производственных показателях в течение года (в августе Распадской удалось выйти на докризисные объемы) и рост доли поставок на внешние рынки (до 32 % по итогам полугодия по сравнению с 27 % годом ранее). Компания объявила, что ожидает роста производственных показателей в 2009 г. по сравнению с уровнем 2008 г. примерно на 10 %.

Наконец, цены на уголь, которые кратно снизились в 1-ом полугодии 2009 г., начинают восстанавливаться. Мы неоднократно слышали, что угольные компании ведут переговоры с металлургами о повышении отпускных цен на сырье на 40-50 % до конца года. Это позволяет нам надеяться на еще более сильную отчетность по итогам 2-го полугодия 2009 г.

Мы считаем, что отчетность Распадской демонстрирует преимущества операционной бизнес-модели угольщика, а долг, который в большей части гасится в 2012 г. не вызывает у нас опасений при невысоких текущих девальвационных рисках.

3-летние еврооблигации Raspadskaya’ 12 (8.45 %) уже давно торгуются ниже кривой Северсталь-Евраз – сейчас дисконт достигает 50-70 б.п., если не брать в расчет выпуск TMK’ 11. C точки зрения опережающего роста котировок в сегменте «металлургия и горная добыча» нам больше всего нравится выпуск Evraz’ 13 (10.20%). Это не мешает нам считать бонд Распадской очень хорошей buy-and-hold инвестицией.

АвтоВАЗ сокращает инвестиции

Сегодня газета «Ведомости» сообщила некоторые подробности новой антикризисной программы АвтоВАЗа, подготовленной менеджментом для правительственной комиссии. Ключевым моментом новой программы является сокращение инвестиционной программы в 2 раза до 42 млрд руб. Совет директоров и правительство рассмотрят инвестиционный план АвтоВАЗа 29-30 сентября.

Ранее инвестиционная программа АвтоВАЗа была рассчитана на 95 млрд руб., которые государство обещало помочь привлечь у госбанков. В числе приоритетных для АвтоВАЗа проектов были как развитие модельного ряда на основе собственной платформы, так и создание новых моделей на основе платформы, приобретенной у Renault (В0). Однако, как сообщают Ведомости, из-за финансового кризиса инвестиционная программа российского автопредприятия сократится, а в качестве основной базы для развития перспективного модельного ряда планируется оставить только платформу B0. Новые автомобили на базе данной платформы появятся в 2012 г. Кроме того, не исключено, что в 2012 г. на конвейере появится автомобиль класса В, который может предоставить партнер Renault по альянсу Nissan. Из текущего модельного ряда АвтоВАЗа в 2012 г. исчезнет «классика» (2107).

В итоге, по прогнозам автопроизводителя, к 2011 г выпуск автомобилей сократится до 500 тыс. шт. С 2012 г., в результате ввода новых моделей, рост производства возобновится, и к 2014 г. объем выпуска достигнет 817 тыс. авто, в том числе, около 300 тыс. – новых бюджетных автомобилей, 151 тыс. автомобилей Priora.

По нашему мнению, в текущих условиях новая программа АвтоВАЗа выглядит более реальной. Сокращение объемов инвестпрограммы и переориентация на современные и уже используемые базы Renault повысит вероятность успешной реализации программы предприятия. В этой связи в случае одобрения программы Правительственной комиссией АвтоВАЗ получит долгосрочные перспективы.

Два оставшихся на рынке рублевых бонда АвтоВАЗа 3-ей и 4-ой серии (17-22 % годовых) практически полностью неликвидны. Мы не думаем, что в текущих условиях они выглядят интересным вложением.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: