Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[28.09.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Северсталь-авто: сильные результаты I полугодия

Северсталь-авто показала достаточно сильные результаты за I полугодие. Продажи выросли на 55% по сравнению с 1 пол 2006г., при этом рентабельность удерживается на сравнительно высоком уровне. Долговая нагрузка несколько увеличилась с начала года, однако мы полагаем, что в среднесрочной перспективе она останется умеренной. Мы считаем, что облигации Северсталь-авто практически не уступают по кредитному качеству бумагам крупнейших автопроизводителей. В то же время, в текущей рыночной ситуации мы не видим существенного потенциала роста цен облигаций Северсталь-авто. В I полугодии компания вновь продемонстрировала высокие темпы роста выручки (+27% к 2H2006). Наиболее динамично увеличиваются продажи автомобильного сегмента (+45% к 2Н2006), в первую очередь за счет сборки иностранных марок (Fiat и Ssang Yong). Запуск проекта промышленной сборки автомобилей Fiat оказался достаточно успешным: за 1-е полугодие компании удалось продать около 8 тыс. автомобилей, собранных на заводе в Набережных Челнах.

По нашему мнению, Северсталь-Авто имеет потенциал дальнейшего увеличения продаж во втором полугодии за счет ряда иностранных моделей машин, сборка которых была налажена лишь в начале года. Поэтому прогноз компании по выручке на 2007 г. в $1.8 млрд, на наш взгляд, выглядит вполне реалистичным.

Незначительное снижение рентабельности EBITDA, по данным руководства компании, связано с затратами на организацию сборочного производства Fiat Ducato класса LCV (light commercial vehicle), а также на развитие дилерской сети. Снижение валовой маржи на 2 п.п.  по сравнению с 2006 г. в определенной степени показывает, что возможности компании по повышению цен ограничены. В то же время, мы отмечаем эффективный контроль над административными расходами: выручка компании росла опережающими темпами по сравнению с SG&A.

В первом полугодии автомобильный сегмент обеспечил 55% от EBITDA, впервые опередив двигателестроительное направление. Мы отмечаем заметный рост рентабельности EBITDA сборочного сегмента по сравнению со II полугодием 2006 – на 2 п.п. до 9.3%. Этот показатель существенно ниже, чем у моторостроительного дивизиона (21.0%). В то же время уровень 9-11% соответствует результатам крупнейших российских представителей отрасли – ГАЗ и АвтоВАЗ.

Ряд иностранных компаний планируют расширить свое присутствие на российском рынке, в среднесрочной перспективе это приведет к усилению ценовой конкуренции. Поэтому важным преимуществом станет возможность сдерживать рост операционных издержек. В настоящий момент Северсталь-авто реализует ряд проектов, направленных на снижение себестоимости конечной продукции. Так, например, в течение 3-4 лет компания намерена довести степень локализации производства LCV-автомобилей Fiat Ducato до 90%. Также Северсталь-авто создает собственную дилерскую сеть, к 2009 году планируется открыть 16 автосалонов.

Размер чистого долга увеличился в первом полугодии на 3.2 млрд руб., при этом основная часть привлеченных средств была направлена на капитальные затраты (2.4 млрд руб.). Всего инвестиционная программа на 2007 год составляет 7.3 млрд руб., поэтому можно ожидать увеличения суммы чистого долга к концу года до 10-11 млрд руб.

При условии достижения планов по выручке и сохранении рентабельности на уровне 12%, долговая нагрузка останется умеренной. По нашим оценкам, показатель Чистый Долг/EBITDA на конец 2007 года не должен превысить 2х. В следующем году долговая нагрузка компании будет во многом зависеть от реализации планов по созданию СП с Fiat. Компания оценивает общий объему инвестиций на 2008 год в $150-170 млн. На наш взгляд, инвестиционная программа Северсталь-авто не приведет к существенному росту долга, поскольку пик инвестиций (в т.ч. запуск сборки  автомобилей Fiat) приходится на 2007 год. 2-й выпуск облигаций Северсталь-авто был размещен в конце июля. Доходность при размещении составила 7.85% к 3-летней оферте. После выхода на вторичные торги в начале сентябре доходность выросла примерно на 100 б.п. Тем не менее, бумаги Северсталь-авто пока в меньшей степени пострадали от неблагоприятной рыночной ситуации по сравнению с бумагами ГАЗа и АвтоВАЗа.

На наш взгляд, с учетом сравнительно длинной дюрации облигации Северсталь-авто в настоящее время не представляют интереса для спекулятивных покупок. Однако спрэды 2- го выпуска вполне могут вновь сузиться по мере нормализации ситуации на рынке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: