Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[28.09.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок внешних долгов

Прошедшая неделя на рынке американских государственных облигаций не принесла сюрпризов: ставка ФРС, как и ожидалось, была повышена еще на 25 б.п. до 3.75%, а в отсутствии важных отчетов по экономике инвесторы сосредоточились на оценке последствий урагана «Рита». Последовательное снижение уровня угрозы «Риты» с пятой до четвертой, а затем – до третьей категории вызвало продажи по базовым активам, после того, как ранее спрос на «тихую гавань» опустил доходность индикативных 10Y UST до 4.18%. Указание на инфляцию в сопутствующем заявлении FOMC показал, что банкиры и рынок по-разному оценивают влияние стихии. ФРС считает, что экономический спад будет носить краткосрочный характер, а рост цен на нефть подстегивает инфляцию, поэтому ставки по федеральным фондам будут повышаться. По мнению рынка, высокие цены на нефть сокращают потребительский спрос, поэтому если не в этом году, то в начале 2006 года ФРС будет вынуждена сделать паузу в цикле ужесточения денежной политики. Полярность мнений на неделе, когда выходят первые экономические оценки урагана «Катрина», повышает волатильность US Treasuries. Кроме того, на неделе ожидаются выступления представителей ФРС, включая ее главу Алана Гринспена. Жесткие комментарии главы Федерального банка Чикаго уже вызвали продажи американских бондов в понедельник, в результате которых доходность 10Y UST выросла до 6-месячного максимума 4.31%.

Для европейских государственных облигаций события на неделе развивались более драматично. Доходность индикативных 10Y Bunds в среду 21 сентября впервые опустилась ниже психологически важной отметки 3.0% из-за опасений замедления экономики на фоне высоких цен на нефть. Однако рост доходности UST, более сильные экономические показатели, а на этой неделе и заявление ЕЦБ о том, что банку вскоре предстоит повышать ставку, способствовали снижению немецких долговых бумаг. Последним признаком чрезмерно мрачных оценок экономики стал более сильный индекс деловых настроений Германии Ifo. Поэтому ожидаем сохранение понижательной u1076 динамики немецких Bunds, особенно если данные по безработице в Германии (четверг) окажутся лучше ожиданий (11.6%). Великобритания размещала самые длинные в истории индексированные облигации на 1.25 млрд. 50-летние бумаги были размещены всего под 4.25%, хотя первоначальный диапазон доходности составлял около 4.5%. Участникам рынка (прежде всего долгосрочные инвесторы, такие как страховые компании и пенсионные фонды) «понравился» инструмент, судя по просьбам провести доразмещение. Переоценка последствий «Риты» и ускорение инфляции будут оказывать давление на американские долги, особенно если данные за сентябрь окажутся не настолько слабыми как многие опасались. При этом если отчеты будут все-таки ниже ожиданий, то не ясно в какой момент ФРС признает замедление экономики. Поэтому на неделе ожидаем сохранение слабопонижательной динамики рынка в рамках широкого диапазона 4.26-4.40% (по доходности 10Y UST), который объясняется высокой волатильностью. Период приобретения кривой доходности UST более крутой формы был непродолжительным, а соответствующие торговые инструменты – неэффективными, поскольку за последние 1.5 недели спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST после роста до 35 б.п. вернулся в канал 22-25 б.п. Небольшое расширение было вызвано признаками ускорения инфляции, увеличивающими доходность длинных бумаг, и надеждами на паузу в повышательном цикле денежной политики США. Однако теперь становится ясно, что инфляционные опасения сохраняются, но ФРС продолжит повышать ставки.

Как мы прогнозировали, инвесторы продолжили покупать рисковые бумаги, несмотря на рост доходности UST, что привело к снижению спрэда EMBI+ в минувшую пятницу до 258 б.п., а в начале новой неделе – до очередного исторического минимума 253 б.п. Обычно рост доходности базовых активов сокращает привлекательность более рисковых emerging markets, но продажи UST были вызваны, главным образом, оставлением капиталом «тихой гавани» (из-за снижения угрозы «Риты»), который находил привлекательную доходность в еврооблигациях. Рост иммунитета EM к UST, на наш взгляд, вызван субъективными и объективными факторами. С одной стороны, инвесторы стремятся до конца года улучшить свои финансовые результаты работы на рынке, а с другой, фундаментальные характеристики развивающихся стран продолжают укрепляться (в частности повышение кредитоспособности и долгового профиля Бразилии, Колумбии, Венесуэлы, Индонезии). Долгосрочная макроэкономическая стабильность emerging markets определяется общим состоянием мировой экономики, однако в краткосрочном периоде сокращение спрэдов оправдано, особенно учитывая меры по снижению зависимости от конъюнктуры внешних финансовых рынков.

Наши рекомендации на покупку Венесуэлы’27, Колумбии’13 и Филиппин’25 оказались полностью оправданными. За неделю инвесторы, вложившие свои средства в эти бумаги, могли бы заработать почти 215% годовых. Однако мы также рекомендовали продавать еврооблигации Турция’30, что не нашло подтверждения на рынке. Потери инвесторов по этой операции составили 28% годовых. Таким образом, общий положительный финансовый результат составляет около 185% годовых, что весьма неплохо на дорогом рынке. На новой неделе мы считаем, что среди нефтяных стран, рост еврооблигаций Венесуэлы может прерваться из-за ухудшения отношений с США и смены тренда цен на нефть в понижательную сторону. Между тем, Эквадор’30 с доходностью 10.87% остается одной из самых доходным бумаг, а, учитывая сильные перспективы улучшения долгового профиля (кредит Всемирного Банка на $100 млн., кредит Латиноамериканского Резервного фонда на $400 млн. в 2006 году и вероятный выпуск глобальных облигаций), мы считаем, что эти бумаги недооценены рынком и будут демонстрировать опережающий рост. Для игры на повышение интересны также бумаги Колумбии и Филиппин. Несмотря на огромную ликвидность и аппетит на риск, на наш взгляд, потенциал роста бразильских еврооблигаций сегодня ограничен. Поэтому Бразилию рекомендуем держать. Хуже рынка оцениваем еврооблигации Турции, поскольку за 5 дней до переговоров о вступлении страны в ЕС появилось очередное препятствие. Австрия требует, чтобы переговоры велись не о полном, а частичном членстве Турции. Большого падения здесь не ждем, но можно сыграть на понижательной коррекции.

Индикативные Россия’30 почти каждый день устанавливают новые исторические минимумы по спрэду к 10Y UST, пробив в начале недели психологически важный уровень 100 б.п. Между тем, заявления Минфина РФ о досрочном погашении внешнего долга в 2005 и 2006 годах сохраняют индикативную тридцатку посередине комфортного канала 114-115% номинала. Но даже здесь индикативные бумаги торгуются дорого, поэтому лучше выглядят суверенные выпуски 2018 и 2028 годов. На наш взгляд, более сильный потенциал сегодня предлагают длинные выпуски квазисуверенов (смотрим Газпром’20,34), и еврооблигации Сибнефти, которые получили хорошую поддержку в середине недели после новости о покупки 72.6% акций компании Газпромом. Позитивно оцениваем банковские бумаги с рейтингами «В», которые, судя по последним размещениям, недооценены инвесторами: рекомендуем покупать новые бумаги Промсвязьбанка, а также бонды Альфа-банка'08, Росбанка”09. На этой неделе завершается роадшоу CLN компании JFC Int. на $50 млн., которые предположительно будут иметь доходность около 10%, и еврооблигаций Русского Стандарта на $300 млн. Выпуск JFC привлекателен для покупки, как для пассивных инвесторов (hold-and-buy), так и для тех участников рынка, которые рассчитывают на улучшение в российском потребительском секторе.

Рынок внутренних долгов

Прошлая неделя была мало интересна с точки зрения вторичных торгов по рублевым облигациям. Ценовую динамику можно было описать как умеренно-позитивную. Инвесторы, после мощного ралли предыдущих недель, столкнулись с проблемой переоценки текущей ситуации. В итоге, потенциал покупателей остался по-прежнему высоким, но и желающих зафиксировать премию заметно прибавилось, что в условиях неоднозначных перспектив рынка вполне закономерная реакция.

Лидерами роста остаются долгосрочные выпуски ОФЗ и облигации Москвы, показавшие доходность за неделю в размере 13% годовых. Вероятно, рост был бы заметно меньшим, если бы сильная поддержка в середине недели не пришла с рынка внешних долгов. Там набирал силу ураган «Рита», который по мощности превосходил недавно бушевавший ураган «Катрина». На фоне опасения повторения сценария урагана «Катрина» инвесторы активно покупали бумаги Казначейства США и продавали доллар. Но уже через день сила урагана начала падать, и мы вновь увидели рост доходности на международном долговом рынке. Поэтому динамика государственных и московских облигаций во многом повторяла колебания доходности еврооблигаций РФ.

Инвесторы проигнорировали результаты заседания ФРС США по ставке, состоявшегося во вторник. Ставка была повышена на 25 б.п. до 3.75% годовых, как и ожидало большинство экономистов. В сопроводительном протоколе было указано на продолжение повышение ставки «умеренными темпами». Сейчас экономисты ожидают, что ставка будет в очередной раз повышена на ноябрьском заседании, а вот уже на последнем в этом году заседании в декабре может быть сделана пауза. Процесс повышения ставки рефинансирования, несомненно, позитивно влияет на доллар, но в тот момент инвесторы были больше озабочены силой и направлением урагана «Рита», который все-таки дошел до берегов США, но это уже произошло на выходных. Последствия урагана принесли ущерба по предварительным оценкам на 5-8 млрд. долл., что существенно ниже, чем после урагана «Катрина».

В общем, доллар устоял под напором нового стихийного бедствия, которое обошло стороной крупные города и стратегические объекты. В результате, пара евро/долл, после достижение в четверг максимума на 1.2270 упала до 1.2030. Давление на единую европейскую валюту оказывает политический кризис в Германии, где после выборов, состоявшихся в воскресенье, не был выявлен явный лидер, как следствие ни одна партия не смогла набрать количество голосов достаточное для формирования правительства и утверждения кандидатуры канцлера. В настоящий момент стоит вопрос о создании коалиции. Шаги в этом направлении предпринимаются, но цель пока еще далека. Это основной фактор слабости для евро, поэтому в случае разрешения данной ситуации, тенденция валютного рынка может смениться.

На внутреннем валютном рынке объем продаж валютной выручки сглаживает колебания курса рубля к доллару в периоды роста последнего на FOREX. В случае противоположной тенденции на рынок выходит Банк России с заявками на покупку американской валюты. Поэтому торги уже два месяца проходят в относительно узком диапазоне 28.20-28.60. В пятницу рынок закрылся на уровне 28.49. Все же основные события прошлой недели происходили на первичном рынке, где объем размещений составил 17.25 млрд. руб. Большинство участников рынка интересовал вопрос: будет ли такой же ажиотажный спрос как неделей ранее? Отличие прошлой недели заключалось в том, что большинство выпусков принадлежало ко второму эшелону облигаций. Результаты аукционов показали, что инвесторы готовы агрессивно покупать и первый и второй эшелон. Спрос инвесторов превышал объем предложения, а по ряду выпусков многократно. Доходность по всем бумагам оказалась на уровне и ниже рынка. Из наиболее интересных аукционов можно отметить размещение 3го выпуска Русала по доходности 7.33% годовых, то есть инвесторы, по нашему мнению, оценили риски эмитента близко к его справедливым значениям, тем самым, сделав привлекательный 2й выпуск Русала. Итоги размещения 3го выпуска Иркута сроком 5 лет оказались заметно ниже по доходности ожиданий аналитиков, что указывает на востребованость долгосрочных бумаг инвесторами и возможность для более широкого круга эмитентов (а не только госкомпаний) выпуска облигаций сроком уже до 5 лет. Несколько удивила доходность на аукционе по 2му выпуску КАМАЗа (8.63% годовых), что, по нашим оценкам, ниже доходности гипотетической облигации АвтоВАЗа аналогичной срочности. Данный факт свидетельствует о переоценке рисков автомобилестроительной отрасли, что делает недооцененными бумаги ряда эмитентов, среди которых мы выделим: АвтоВАЗ, ИжАвто и СОК-Автокомпонент. На текущей неделе не запланировано проведение аукционов, поэтому инвесторы смогут сосредоточиться на вторичном рынке. Фактор приближения окончания месяца и квартала на этот раз не будет иметь существенного значения как в прошлом квартале, когда ставки на межбанковском рынке доходили до 10% годовых. Главный риск может исходить только с внешнего долгового и отчасти валютного рынка. Но вряд ли там произойдет кардинальная смена тенденций.

В рамках снижения валютной премии мы рекомендуем покупать дальние федеральные облигации. В ожидании сжатия спрэда к кривой госбумаг рекомендуем покупать долгосрочные столичные выпуски. В целях снижения процентного риска на фоне возможной коррекции цен вниз мы рекомендуем снижать дюрацию портфеля за счет бумаг второго/третьего эшелона.