Стратегия внутреннего рынка

Низкая активность на валютном рынке

В четверг активность на российском валютном рынке была по-прежнему низкой, оборот торгов в секции рубль/доллар с расчетами завтра составил чуть более USD1 млрд. При этом после фактического завершения налогового периода (сегодняшние платежи налога на прибыль, по нашим оценкам, вряд ли приведут к оттоку ликвидности, превышающему 30 млрд руб.) спрос на рубли сократился. Учитывая некоторое ухудшение внешних факторов в середине дня, рубль по итогам сессии подешевел против бивалютной корзины до 37.70. Судя по характеру торгов, в настоящее время на российском валютном рынке отсутствуют какие-то долгосрочные тенденции. Участники рынка предпочитают реализовывать краткосрочные спекулятивные стратегии. Вполне вероятно, что на фоне улучшения рублевой ликвидности в начале очередного месяца медленное ослабление курса рубля против корзины валют продолжится.

Резервы Банка России снизились из-за корсчетов

В период с 14 по 21 августа золотовалютные резервы Банка России сократились на USD2.3 млрд, составив на конец периода USD398.3 млрд. В течение отчетного периода курс рубля к корзине находился в границах определенного регулятором бивалютного коридора (26-41), чересчур резких курсовых движения не наблюдалось, и Банк России, по нашим оценкам, не принимал активного участия в валютных торгах. Как мы полагаем, резервы Банка России снизились в связи на фоне сокращения средств на валютных корсчетах коммерческих банков в Банке России. На первое августа объем указанных средств составлял, по нашим оценкам, USD8-9 млрд.

Рублевые облигации: ожидаем дальнейшего роста котировок

Наметившаяся в последние дни тенденция к росту котировок рублевых облигаций в четверг сохранилась. Спросом пользовалось большинство ликвидных инструментов, котировки которых по итогам торговой сессии выросли на 0.2-0.3 п.п. Котировки трехлетних облигаций ЛУКОЙЛа закрепились на уровне 101.10. Котировки ВымпелКом-3 повысились до 103.40. Крупные сделки были отмечены в выпуске МТС-5, покупки которого состоялись на уровне 101.24. Котировки торгующегося на «сером рынке» выпуска Система-2 установились в последние дни отметке 100.40-100.50. Несмотря на объявленную дополнительную эмиссию рублевых облигаций, инструменты Москвы также пользуются спросом. По итогам дня котировки семилетних облигаций Москва-56, закрылись на уровне 73.60 (доходность 13.79). Помимо инструментов Москвы список ближайших размещений не содержит эмитентов первого эшелона. Отсутствие значительного объема нового предложения в сочетании с поступающей в начале месяца ликвидностью может способствовать дальнейшему росту котировок соответствующих облигаций на вторичном рынке.

Спрос на ОФЗ растет

Отсутствие значительного предложения долговых обязательств от корпоративных эмитентов может способствовать и успешной реализации планов Минфина по дальнейшему осуществлению заимствований на внутреннем рынке. В четверг котировки ОФЗ столь же уверенно выросли в цене, прибавив 0.2-0.3 п. п.; наибольшим спросом пользуются новые (недавно эмитированные облигации) выпуски ОФЗ 25065, ОФЗ 25064, размещение которых на аукционах первичного рынка уже завершено. Доходности этих инструментов по итогам четверга сложились на уровне 11.82 и 11.28% соответственно.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВымпелКом публикует высокие показатели за второй квартал

Представленные вчера результаты деятельности ВымпелКома за второй квартал впечатляют. Выручка составила 69 млрд руб., что на 3.3% выше предыдущего квартала и на 11.9% – результата годичной давности. Высоким оказался и показатель EBITDA, достигший 35 млрд руб. (+8.7% и +21% в квартальном и годовом сопоставлении соответственно), а рентабельность EBITDA выросла до 50.6%. Результаты эмитента впечатляют: ВымпелКом смог восстановить показатели рентабельности после покупки менее рентабельного оператора фиксированной связи Golden Telecom. Следовательно, последовавшее улучшение стало возможным благодаря сокращению издержек, которые компания «обещала», рассчитывая получить синергетический эффект в результате объединения. Хотя дальнейшее улучшение вызывает сомнения, мы теперь с большей уверенностью прогнозируем, что ВымпелКом завершит текущий год с рентабельностью EBITDA в районе 49%.

Благодаря значительному операционному денежному потоку и резкому сокращению капитальных затрат в январе-июне ВымпелКому удалось за полугодие уменьшить чистый долг на 23.3 млрд руб. до 197.9 млрд руб.; поскольку значительная часть обязательств ВымпелКома деноминирована в иностранной валюте (86% на конец прошлого года и 83% на конец отчетного периода), сокращение чистого долга, очищенное от курсовых разниц (то есть только по денежным потокам), составило бы 20.9 млрд руб. в первом квартале и 16.5 млрд руб. – во втором. К первому июля ВымпелКом аккумулировал внушительный запас наличности – 51.6 млрд руб. На приемлемом уровне (1.5) остается отношение чистого долга к показателю EBITDA за последние 12 месяцев.

Оператор консервативно расходует средства на капитальные затраты, которые в апреле-июне составили 5 млрд руб.; в результате по итогам полугодия инвестиции в процентном отношении к консолидированной выручке составили всего 6.6% против 25.7% в прошлом году. Во время телеконференции представители компании подтвердили планы по капитальным вложениям (12-15% к выручке) и предупредили о возможности увеличения инвестиций во втором полугодии (таким образом, по итогам июля-декабря ВымпелКом может потратить порядка USD1 млрд). Во второй половине года ВымпелКом должен был выплатить USD973 млн в погашение долга, из которых USD435 млн было выплачено 27 августа. У компании нет необходимости привлекать новые ресурсы для финансирования капитальных затрат и погашения долга во втором полугодии, однако мы не исключаем возможности принятия ВымпелКомом решения о выплате дивидендов ввиду увеличения ликвидности и прогнозируемости выручки.

Отчетность ВымпелКома подтверждает устойчивость бизнеса (особенно на российском рынке) и способность оператора генерировать денежные потоки. На рынке рублевых облигаций бумаги ВымпелКома и МТС торгуются с близкими уровнями доходности к погашению (соответственно 13.2% и 13.5% применительно к выпускам с офертой в 2011 г.). А вот выпуск еврооблигаций ВымпелКом 13 по-прежнему торгуется с премией в 200 б. п. к МТС 11, что мы считаем необоснованным и полагаем, что обязательства ВымпелКома недооценены относительно МТС.

X5 Retail Group представила нейтральные финансовые показатели за первое полугодие

Компания X5 Retail Group (S&P: BB-/Moody’s: B1) вчера опубликовала отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО, которая в целом соответствовала ожиданиям рынка. В общем финансовое положение компании представляется вполне устойчивым, а ее возможности по обслуживанию долговых обязательств не вызывают беспокойства. Ниже мы приводим основные выводы из отчетности компании.

• Рентабельность сохранилась на уровне первого квартала 2009 г., но ниже показателя за 2008 г. Одна из основных тенденций в финансовых результатах компании за 2009 г. состоит в снижении валовой рентабельности относительно уровня 2008 г.: в первой половине текущего года показатель уменьшился до 24.6% против 25.8% годом ранее. Как следствие, рентабельность EBITDA снизилась, хотя и в гораздо меньшей степени (лишь на 30 б. п.) благодаря эффективным мерам по оптимизации затрат. Сокращение валовой рентабельности главным образом обусловлено переходом покупателей к более дешевой продукции, а также инвестициями компании в повышение ценовой конкурентоспособности. В ходе вчерашней телеконференции руководство X5 Retail Group отметило, что ожидает повышения рентабельности во второй половине года под влиянием сезонных факторов. Вместе с тем, по нашим оценкам, рентабельность EBITDA останется на прежнем уровне – 8.7%.

• Чистая прибыль и операционные денежные потоки сократились, но это не повлияет на кредитное качество эмитента. Чистая прибыль X5 Retail Group в первом квартале 2009 г. оказалась под давлением из-за высокой эффективной ставки налога. На наш взгляд, данное явление будет иметь единовременный характер и главным образом связано с убытками от курсовых разниц. Операционные денежные потоки оказались под давлением из-за резко снизившейся кредиторской задолженности, отразив ту же тенденцию, что и представленные вчера показатели Магнита, хотя и в более крупном масштабе. Данная ситуация объясняется как влиянием сезонных факторов, так и существенным политическим давлением в первом полугодии, направленным на улучшение платежных условий для поставщиков. Во втором полугодии снижение показателя будет компенсировано. С другой стороны, во втором квартале 2009 г. свободные денежные потоки стали положительными.

• Приемлемый уровень долга. За второй квартал размер долга компании практически не изменился, и отношение Чистый долг/EBITDA осталось на приемлемом уровне (2.4). Сроки погашения по значительной части долгов приходятся на вторую половину следующего года, а крупнейшим долгом является синдицированный кредит на USD1.1 млрд. X5 Retail Group вряд ли, по нашему мнению, столкнется с проблемами в обслуживании своих обязательств, так как банки сейчас готовы охотно предоставлять финансовые ресурсы заемщикам данной категории.

С точки зрения кредитного качества эмитентов характеристики X5 Retail Group могут выглядеть несколько хуже, чем Магнита, у которого ниже уровень долговой нагрузки. Тем не менее, маловероятно, по нашему мнению, что данное обстоятельство серьезно повлияет на ценообразование, так как выпускам X5 Retail Group присвоены рейтинги и они включены в перечень ценных бумаг, принимаемых Банком России в обеспечение по операциям РЕПО. В этой связи мы считаем справедливым относительные котировки инструментов X5 Retail Group и Магнита (которые торгуются на одном уровне по спреду к суверенной кривой) и предполагаем, что котировки обязательств обоих эмитентов будут двигаться вместе с рынком с потенциалом сужения спреда порядка 50-80 б. п.