Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[28.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Об ОФЗ замолвим слово

Рублевые облигации продолжают продавать. Больше всего вчера досталось самому длинному выпуску ОФЗ 46020 потерявшему 300 б.п. Активность в бумаге заметно выросла, где по итогам дня состоялось 48 сделок на сумму 1.1 млрд. руб. Доходность бумаг к погашению в 2036 году выросла на 35 б.п. до 8.94% годовых. Похоже, те инвесторы, кто может позволить себе сохранить позиции в длинных низкодоходных государственных облигаций сейчас пытаются сделать это. Мы полагаем, что эта тенденция может сохраниться, но не получит массовый характер. Основные игроки рынка госбумаг - Сбербанк, ПФР и ГУК ВЭБа вряд ли будут снижать свои позиции в госбумагах. Мы предлагаем внимание наши размышления относительно динамики рынка в ближайшем будущем.

Если оценивать падение сектора госбумаг в терминах бескупонной доходности, мы получим сдвиг кривой на 100-130 б.п. Причем более сильным ростом отличается короткий конец кривой. Учитывая короткую среднюю дюрацию всего рынка (не более 1.5 лет), агрессивный рост доходностей базовых активов представляет угрозу ввиду того, что сейчас ломаются ориентиры рынка в отношение того, какая доходность действительно справедлива, особенно для эмитентов 3-го эшелона.

До последнего времени у большинства участников рынка сохранялся очень негативный взгляд в отношении ОФЗ в силу двух причин:

1) Недостаточной ликвидности рынка госбумаг, где низкие объемы торгов сочетаются с небольшим количеством активных участников этого рынка.
2) Неудовлетворительного уровня доходности инструментов, искусственно поддерживаемой на стабильном уровне мажоритарными участниками этого рынка на фоне методичного повышения процентных ставок со стороны ЦБ. Вчера мы писали, что эта поддержка фактически исчезла только в августе, когда желание нерезидентов выйти из рублевых активов перевесило желание его постоянных участников продолжать оказывать поддержку. Напомним, что ЦБ признавался, что выкупил ОФЗ на сумму порядка 40.0 млрд. руб. в конце сентября 2007 года.

Несмотря на нестабильную политическую конъюнктуру, сейчас есть как минимум четыре причины, чтобы присмотреться к ОФЗ повнимательнее:

1) Переоценка в конце августа. Напомним, что в конце июля рынок испытал самое большую переоценку в госбумагах и выпусках облигаций blue chips в этом году.
2) Положительное carry к ставке РЕПО ЦБ ряда выпусков ОФЗ. По крайней мере пять выпусков ОФЗ серий 46014, 46017, 46018, 46020 и 46021 имеют положительное carry с однодневной ставкой РЕПО более чем 50 б.п. Это дает инвесторам относительный запас в случае дальнейшего ужесточения политики ЦБ.
3) Поддержка рынка госбумаг со стороны ЦБ. Этот фактор ни в коем случае нельзя недооценивать. И вероятность появления ЦБ на долговом рынке в целях поддержания стабильности на внутреннем рынке капитала очень высока. В противном случае, безостановочный рост ставок по госбумагам может привести к коллапсу внутреннего рынка капитала.
4) Роль бенчмарка может быть восстановлена. По мере роста доходности ОФЗ (на наш взгляд, уровень доходности кривой 9 - 9.5% с натяжкой можно считать относительно рыночным) спрос со стороны более спекулятивных участников может заметно возрасти, что приведет к увеличению ликвидности рынка и росту авторитета ОФЗ, как основного индикатора долгового рынка.

Таким образом, при прочих равных условиях мы полагаем, что ОФЗ могут оказаться востребованным инструментом среди участников рынка в долгосрочной перспективе. В краткосрочной перспективе, несмотря на перечисленные выше факторы в пользу ОФЗ, мы придерживаемся негативного взгляда в отношении динамики рынка в ближайшем будущем.

Во-первых, сохраняющаяся политическая неопределенность будет продолжать толкать ставки вверх.

Во-вторых, отток иностранного капитала приведет к дефициту спроса на качественные рублевые активы, в том числе госбумаги.

В-третьих, исходя из разницы между ставками рублевых NDF и USD Mid-swaps (сейчас на сроке год - 350 б.п нижний порог доходности коротких ОФЗ должен находиться в районе 8.5 - 9.0%. Пока этого уровня достиг только длинный конец кривой ОФЗ.

В-четвертых, положительное carry должно выполняться для всех выпусков ОФЗ, а не для отдельной перепроданной части.

Таким образом, мы не рекомендуем делать поспешные шаги на рынке ОФЗ в спекулятивных целях. Однако присматриваться к этому рынку стоит более тщательно, поскольку интерес к госбумагам может вернуться в ближайшее время, а явление бегство-в-качество, обычно характерное для развитых рынков, в случае ухудшения ситуации рано или поздно может проявиться и на российском долговом рынке.

Distressed Debt

Альфа-групп покупает Эльдорадо?

По информации газеты «КоммерсантЪ», Альфа-групп заинтересовано в покупке крупнейшего в России продавца бытовой техники и электроники – компании Эльдорадо. Издание сообщает, что переговоры о продаже как минимум 25% управляющей компании сети — ООО «Эльдорадо» ведет инвестиционное подразделение Альфы – А1 Investments.

Напомним, что в феврале этого года ООО «Эльдорадо» были предъявлены налоговые претензии, общая сумма которых с учетом пень и штрафов превысила 15 млрд руб. Однако, насколько мы поняли из статьи, сейчас Эльдорадо отрицает связь между управляющей и оптовой компаниями, которые носят одинаковое название и даже имеют одинаковую организационно-правовую форму собственности (ООО).

Напомним, что сразу после появлении информации о налоговых претензиях к Эльдорадо, совладелец и президент сети – Игорь Яковлев – заявил, что, если компании не удастся оспорить налоговые претензии, то часть бизнеса Эльдорадо будет продана. Похоже, что Эльдорадо сейчас активно занимается поиском потенциальных инвесторов и параллельно приняло решение обанкротить проблемную компанию.

Практика начала процедуры банкротства компании после предъявления налоговых претензий или требований кредиторов становится обычным делом, последним таким примером стала ЗАО «МИАН». В то же время попытка Эльдорадо «откреститься» от одноименной компании, выглядит, по крайней мере, странно.

Резюме

События вокруг Эльдорадо, на наш взгляд, могут быть интересны с двух позиций:

Во-первых, налоговые претензии Эльдорадо в первую очередь несут опасность для держателей облигаций Банана-Мама. Бумаги прочно обосновались в сегменте Distressed Debt после появления проблем у Эльдорадо, а также прошедшей информации в СМИ, что у самой компании Банана-Мама тоже все не совсем благополучно. (Более подробную информацию о событиях вокруг Эльдорадо и Банана-Мама вы можете найти в наших обзорах за 29 июля 2008г. и 5 марта.)

Во-вторых, тот факт, что Эльдорадо не удалось отразить атаку ФНС, может оказать давление на котировки облигаций эмитентов сегмента БТЭ, поскольку в глазах инвесторов бизнес-риски данного сектора (по крайней мере, в глазах инвесторов) теперь значительно возрастут. В то же время мы ожидаем, что реакция в этих выпусках будет более сдержанной чем в бумагах Банана-мама.

Рекомендации

Возможное наличие у Эльдорадо спроса на долю в бизнесе мы считаем позитивным фактом. В то же время договоренности пока не достигнуты, а сведениями, что хотя бы часть денежных потоков будет направлена на рефинансирование долга Банана-Мама мы и вовсе располагаем. Вполне возможно, что решение относительно дальнейшей судьбы Банана-Мама будет принято не в пользу держателей бондов Банана-Мама.

Оба выпуска облигаций Банана-Мама торгуются по цене не выше 55-60% от номинала. До сих пор компания исправно платила купон, ближайшая оферта по бумагам компании состоится в октябре этого года. Даже самым агрессивным инвесторам мы не советуем покупать облигации компании.

Глобальные рынки

Хорошие новости уравновешиваются плохими

Вчера доходности us-treasuries продолжили снижаться вследствие высокого спроса на качественные активы на фоне негативных новостей. Доходности 10-летних us-treasuries снизились на 5 пунктов с внутридневных максимумов до 3.77%.

Отчет Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC) США вызвал бурю негативных эмоций. Количество проблемных банков в США во втором квартале возросло на 30% до 117 единиц, что является самым высоким уровнем за пять лет.

Впрочем, настроение инвесторов немного улучшили новости об отставке нескольких ключевых менеджеров Fannie Mae. Глава компании Дэниел Мад (Daiel Mudd) пытается показать инвесторам, что компания предпринимает все усилия для того, чтобы выйти из кризисной ситуации. Спустя некоторое время рынок поддержали новости, что Freddie и Fannie без особых проблем сумели привлечь $3.0 млрд. за счет выпуска облигаций. Рынок также поддержали довольно хорошие данные о заказах товаров длительного пользования. Впрочем, это довольно волатильный и второстепенный по влиянию на рынки показатель.

Размещение 2-х летних нот на $32 млрд. прошло на фоне довольно низкого спроса по сравнению с предыдущими сделками. Отношение спроса к предложению составило всего 2.18x по сравнению с 2.4x и 2.6x на прошлых аукционах.

Сегодня выйдут данные по еженедельному обращению за пособиями по безработице, а Казначейство США проведет довольно крупный аукцион по размещению 5-летних нот на сумму $22 млрд. Однако основное внимание инвесторов будет приковано к второй оценке ВВП США за второй квартал и индексу потребительских расходов (PCE).

Российский риск: премия за кризис +50 б.п.

Внешнеполитическая нестабильность в августе заставляет нас приступить к оценке премии за риск присущий российским активам. Пока продажи российских евробондов не носят массовый разрушительный характер, вычислить премию за российский риск на фоне падающего рынка довольно сложно. Тем не менее, это можно сделать, используя динамику CDS российских компаний. Как видно с середины июля стоимость страховки от дефолта выросла.

Для того, чтобы выявить российский риск мы использовали спрэд CDS индекса ITRAXX Investment Grade Europe (сопоставимого по кредитному качеству с Газпромом и Россией). То же самое можно провести и с CDS на риски самой России. Таким образом, исходя из этой оценки рост премии за российский риск уже составил от 30 до 50 б.п.

Корпоративные новости

КАМАЗ укрепляет свой финансовый профиль – МСФО за 2007 год

Вчера КАМАЗ опубликовал аудированную консолидированную отчетность по МСФО за 2007 год, которую мы оцениваем как очень сильную. Напомним, что до 2006 г. татарстанский автопроизводитель публиковал неаудированные данные.

Рост внутреннего рынка тяжелых грузовиков позволяет компании работать на пределе своих мощностей, что обуславливает очень высокую эффективность производства. Кроме того, сохраняющийся дефицит техники на рынке способствует проведению ценовой политики, позволяющей адекватно реагировать на рост стоимости материалов и компонентов, используемых в производстве. Этот факт особенно важен с учетом роста цен на сталь: например за 8 месяцев 2008 г.цены на этот вид сырья выросли почти вдвое. Анализ отечественного рынка грузовых машин приводит нас к мысли, что КАМАЗ сможет перекладывать рост цен на сырье на конечных потребителей еще как минимум год-полтора. По итогам прошлого года выручка Группы «КАМАЗ» составила $ 3.8 млрд. (+45% к уровню 2006 года) Выручка от продаж грузовых автомобилей и сборочных комплектов по итогам прошлого года увеличилась на 54 %. При этом продажи автомобилей в абсолютном выражении в прошлом году выросли на 25 %. Таким образом, основным драйвером роста стало повышение цен на конечную продукцию в условиях сильной переговорной позиции компании. В силу высокой конкуренции на рынке легковых автомобилей этого важного преимущества лишен, например, АвтоВАЗ.

Мы отмечаем серьезную работу менеджмента компании над себестоимостью, в результате чего валовая рентабельность КАМАЗа в 2007 г. повысилась до 22.2 % с 19.6 % годом ранее. Улучшения наметились и на уровне административных издержек, увеличившихся в прошлом году всего на 30 %. Рост чистой прибыли превысил 105%.

Показатель EBITDA margin компании превысил 13.5% (+2.4 п.п.), что очень много для автопроизводителя как по российским, так и мировым меркам. Операционный денежный поток компании в 2007 г. вырос почти двукратно, капитальные расходы КАМАЗа практически полностью покрывались собственными средствами.

Этот факт привел к незначительному (всего 16%) росту совокупного долга, при этом величина совокупного долга даже уменьшилась. В терминах Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA КАМАЗ смотрится очень сильно: 1.0х и 0.7х соответственно. Мы не можем не пройти мимо сокращения расходов на обслуживание долга. Так, в прошлом году расходы предприятия на выплату процентов сократились на 33 % при общей стоимости долга. Чистые процентные расходы вообще выражаются отрицательной величиной.

Важными факторами при оценке кредитного качества в этом году стали:

• Передача госдоли в КАМАЗе (37.78%) в состав Ростехнологий
• Потенциальное вхождение Daimler Trucks в состав акционеров КАМАЗа. Деловые СМИ писали о 42% доле участия в капитале.

Мы не видим особого позитива в этих новостях для кредитного качества автопроизводителя. Мы считаем, что вхождение достаточно успешного и эффективного отечественного производителя грузовиков в Ростехнологии не добавит ему поддержки в плане кредитоспособности. Мы уверены, что КАМАЗ и сам способен привлекать себе финансирование, а в такой огромной структуре как Ростехнологии, обремененной большим числом, мягко говоря, слабых с финансовой точки зрения активов, ему грозит, скорее, участь донора в перераспределении денежных потоков между активами холдинга. Что же касается западного стратега, то мы располагаем информацией, что речь идет о продаже уже имеющегося пакета, не предполагающей приток акционерного капитала в компанию. Насколько мы можем судить по заметкам деловых СМИ, немецкий производитель готов делиться своими ноу-хау, но не деньгами. С точки зрения кредитора вхождение Daimler в капитал КАМАЗа через допэмиссию выглядело бы более привлекательно.

По облигационному выпуску КАМАЗ-2 в середине сентября состоится оферта (сейчас купон 8.45%), после которого до погашения остается 2 года. Несмотря на очень сильные финансы за 2007 г., мы считаем, что держателям целесообразно оставить бумагу в портфелях при установлении ставки купона не ниже 12.75-13.00%. В случае выставления дополнительной годовой оферты облигации могут быть интересны с купоном не ниже 12.25-12-50%.

ОАК: проформа по МСФО по итогам 2005-2006 гг.

Вчера Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) впервые опубликовала отчетность по МСФО по итогам 2005-2006гг. в виде неаудированной проформы. Анализ отчетности носит ретроспективный характер, однако мы нашли в отчете ОАК интересные сведения и факты. К тому же старые показатели ОАК задают некие ориентиры для прогноза результатов деятельности компании на будущие годы. В 4-м квартале ОАК обещает опубликовать отчетность по итогам 2007г.

Основные моменты проформы:

- Выручка ОАК составила $1.87 млрд в 2006г., увеличившись по сравнению с предыдущем годом на 24%.
- Наибольшая доля выручки в 2005-2006гг (более 75% в среднем) приходилась на сегмент военной авиации, соответственно наибольший вклад в выручку принесли потоки Иркута – 63% выручки в 2005г. и 44.5% по итогам 2006г. Стоит отметить растущую долю Группы Сухой, 35% - по итогам 2006г., против всего 26% в 2005г.
- Показатель Долг/EBITDA достиг 10.7X в 2007г., однако, учитывая существенный объем денежных средств на балансе ОАК, показатель Чистый долг/EBITDA находится не драматично выше отраслевых значений показателя для сектора машиностроения (Долг/EBITDA = 4-5X).
- Рентабельность по EBITDA с учетом полученных субсидий составила 7.6%.

В связи с высокой долей НПК Иркут в консолидированной отчетности (около 44 % по выручке), тенденции изменения финансовых результатов ОАК в целом соответствуют опубликованным ранее результатам Иркута.

В частности, можно отметить тенденцию снижения валовой рентабельности, по итогам 2006 года опустившуюся до 27%. Тем не менее, судя по опубликованным вчера данным, операционные результаты ранее частного НПК Иркут выглядят гораздо лучше партнеров по бизнесу. За счет операционных убытков Группы «Сухой», ВАСО и Авиастар-СП, операционная рентабельность ОАК (3%) оказалась гораздо ниже рентабельности НПК Иркут (12 %). Согласно информации, полученной нами от компании, большой объем денежных средств на балансе ОАК представляет собой неиспользованную часть полученных целевых государственных субсидий, использование которых строго регламентировано, а также средства, привлеченные с помощью размещения облигационных займов Иркута и ОАК.

Резюме

Тот факт, что проформа отчетности компании за прошлые годы отразила довольно слабые фундаментальные показатели ОАК не способно повлиять на отношение инвесторов к компании. Более важной информацией, безусловно, станет отчетность по итогам 2007г. и более свежие операционные данные и прогнозы на 2008г., которые, по нашим оценкам, могут отличаться в лучшую сторону от результатов 2005-2006 гг. за счет более активного участия государства в судьбе авиастроения. К тому же в отчетность по итогам 2008г. должны быть консолидированы показатели РСК МИГ.

Попытка сделать компанию более прозрачной, а ее бизнес более понятным в любом случае является шагом навстречу участникам рынка и будет позитивно воспринят рынком.

Рекомендации

Учитывая снизившуюся доходность облигаций МИГ и весьма негативный тренд на рублевом долговом рынке, наиболее привлекательным защитным активом мы считаем CLN ОАК (UNTAIR ‘10), который сейчас торгуется с доходностью 9.75-10.0% при дюрации 1.6 года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: