Стратегия внутреннего рынка

В условиях крайне напряженной ситуации с рублевой ликвидностью инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в понедельник оставалась на очень низком уровне. Участники рынка в основном озабочены поиском средств для уплаты налогов. В этих условиях в течение дня вчера преобладали продажи. Желающих покупать по-прежнему немного, поэтому снижение котировок рублевых инструментов (хотя и при небольших торговых оборотах) продолжается довольно высокими темпами. Например, облигации Седьмого Континента торговались в понедельник на уровне 97.50 (доходность 9.00%), а доходность облигаций Карусель-1 достигла 9.70%. Существенно расширились спрэды к ОФЗ выпусков региональных телекоммуникационных компаний. В ближайшие дни существенных изменений на рублевом рынке облигаций, скорее всего, не произойдет. Приоритетом для большинства участников рынка по-прежнему будет обеспечение минимально допустимой ликвидности, и вряд ли у инвесторов появится возможность для покупок. Рассчитывать на поддержку со стороны иностранных инвесторов также не приходится из-за напряженной ситуации на внешних рынках. Оживление на рублевом рынке облигаций может наступить не ранее конца недели. Покупки мы рекомендуем начинать с наиболее ликвидных выпусков первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающихся рынков в понедельник оставались стабильными на фоне вялых торгов по причине выходного дня в Лондоне. Следует отметить, что котировки высокодоходных валютных облигаций в последние несколько дней немного восстановились после резкого падения, вызванного глобальной переоценкой кредитных рисков на фоне развивающегося в США кризиса на рынке ипотечных облигаций. Вместе с тем, пока рано делать вывод о том, что худшее для развивающихся рынков облигаций позади, и котировки долговых обязательств продолжат расти. Массированные инъекции ликвидности крупнейшими центральными банками развитых стран и решение ФРС снизить процентную ставку по залоговым кредитам временно разрядили ситуацию, но улучшение может оказаться временным. Американский рынок коммерческих ценных бумаг по-прежнему не функционирует в полном объеме. Доходность 30-дневных обеспеченных коммерческих бумаг (рейтинг А1) сохраняется на уровне 6.09%, что более чем на 80 б. п. превышает уровень ставки ФРС. Таким образом, стандартный механизм рефинансирования для большого количества финансовых институтов, осуществляющих деятельность на рынке кредитования США, по-прежнему не налажен. Следовательно, можно и в будущем ожидать негативных новостей об изменении финансового благополучия этого класса заемщиков. В текущих условиях мы рекомендуем инвесторам быть особенно осторожными. На наш взгляд, оптимальным является реализация внутридневных торговых стратегий в сегменте суверенных и квазисуверенных выпусков еврооблигаций.

Стратегия валютного рынка

Как мы и ожидали, вчера ситуация на российском денежном рынке ухудшилась. Ставки денежного рынка достигли 9%, приблизившись к ставке рефинансирования Банка России – 10% (теоретически – потолок для ставки однодневного рефинансирования, которую, однако, практически никогда не используют). Банк России отменил размещение ОБР и вместо этого предоставил банкам рефинансирование посредством аукционов РЕПО объемом 261 млрд руб. Кроме того, Банк России сообщает, что объем ломбардных аукционов и аукционов overnight составил соответственно 1.2 млрд руб. и 1.4 млрд руб., следовательно, наиболее дорогие варианты рефинансирования пока не пользуются высоким спросом. Тем не менее, резкий рост объема аукционов РЕПО (который, вероятно, продолжится до конца этой недели и прекратится только на следующей) вызывает опасения, что у российских банков скоро кончатся ценные бумаги, которые могут быть использованы в качестве залога для получения рефинансирования. Похоже, что Банк России также озабочен такими последствиями и значительно повысил поправочный коэффициент для инструментов, принимаемых в качестве залога при РЕПО.

Чтобы более точно оценить объем ценных бумаг на рынке, мы определили максимально возможную сумму, которую банки могут получить посредством аукционов РЕПО Банка России, сложив номинальную стоимость всех обязательств, включенных в ломбардный список и принимаемых в качестве залога (с учетом поправочного коэффициента). Мы получили 2.5 трлн. руб. Таким образом, хотя значительная часть этих облигаций обращаются вне российской банковской системы, банки все же располагают достаточным количеством долговых инструментов, чтобы получить рефинансирование в Банке России и пережить период налоговых платежей на этой неделе.

АвтоВАЗ: финансовая отчетность за первое полугодие 2007 г. по российским стандартам учета

АвтоВАЗ недавно опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2007 г. по российским стандартам учета. Ключевыми моментами отчетности стали снижение выручки (на 4.9% в рублевом выражении), вызванное сокращением на 12.4% объемов продаж российских автомобилей (за отчетный период было продано 285 120 автомобилей отечественного производства против 325 358 автомобилей за аналогичный период 2006 г.). Принимая во внимание 70%-ный рост объема продаж автомобилей импортного производства в первом полугодии 2007 г., становится очевидным, что АвтоВАЗ теряет свою долю на рынке даже быстрее, чем можно было ожидать ранее. В настоящий момент на долю компании приходится всего 28% рынка новых автомобилей против 42% год назад. При этом АвтоВАЗ официально заявил, что на 30 июня 2007 г. объем непроданных автомобилей в его региональных подразделениях и на складах дилеров составил 99 530 единиц, что примерно соответствует объему выпускаемой продукции за два месяца. Поскольку информация для сравнительного анализа отсутствует, сложно сказать, была ли проблема затоваривания хотя бы частично решена с переходом на новую политику отгрузок, введенную в феврале, когда дилерам было разрешено оплачивать партию в момент фактической поставки, а не при размещении заказа. Тем не менее, по сравнению с первым полугодием 2006 г., объем товарно-материальных запасов составил USD848 млн, увеличившись на 60% в рублевом выражении.

Следует отметить, что снижению выручки АвтоВАЗа сопутствует увеличение рентабельности (рентабельность EBITDA возросла на 0.8 п. п.). Однако с учетом довольно низкой эффективности деятельности компании и, как следствие, многочисленных возможностей снизить объем постоянных накладных расходов, мы не удивлены подобным сочетанием. Например, компания провела сокращение штата в среднем на 5 тыс. сотрудников. Улучшению показателя валовой рентабельности способствовала также возможность диктовать свои условия поставщикам, при этом доли наиболее дорогостоящих факторов производства (материалы и комплектующие) в общей структуре расходов сократились соответственно на 0.5 и 0.8 п. п. Коммерческие расходы возросли всего на 5%, что, вероятно, объясняется переходом топ-менеджеров компании в ООО «Группа АвтоВАЗ» (управляющая компания холдинга, финансовые показатели которой не консолидируются в отчетность АвтоВАЗа по РСБУ). На показателе чистой прибыли благоприятно сказалось списание налоговой задолженности и восстановление резервов по налоговым платежам на общую сумму USD124 млн.

С точки зрения структуры капитала, совокупный долг немного снизился за шесть месяцев 2007 г. (в сводной таблице учтены также реструктурированные налоговые обязательства и долгосрочные векселя). Относительный финансовый долг в целом остался без изменений (включая последний выпуск облигаций АвтоВАЗа). Тем не менее, мы по-прежнему скептически оцениваем перспективы компании. Под руководством В. Артякова (до его вчерашней отставки вследствие выдвижения на пост губернатора Самарской области) компания делала попытки разрешить многие операционные вопросы, однако основные стратегические проблемы по-прежнему не решены. Улучшение рентабельности, скорее всего, будет временным, и мы ожидаем, что снижение рыночной доли – гораздо более устойчивая тенденция, которая одержит верх. В ходе недавней волны продаж рублевые облигации АвтоВАЗа пострадали незначительно и в настоящий момент выглядят довольно дорого по сравнению с другими долговыми инструментами даже для тех инвесторов, кто считал их ценовой уровень справедливым.

Рузхиммаш: отчетность за первое полугодие 2007 г. по российским стандартам учета

Рузаевский завод химического машиностроения (Рузхиммаш), один из крупнейших российских производителей железнодорожных вагонов, опубликовал отчетность за первую половину 2007 г. по РСБУ. Благодаря ожидаемому повышению спроса на подвижной состав повысилась рентабельность производства, а выручка компании увеличилась на 43.5%. При этом долговая нагрузка остается относительно высокой, к тому же компания по-прежнему совершает значительное количество сделок со связанными сторонами, что искажает финансовые показатели. Мы полагаем, что создание совместного предприятия с компанией Базовый Элемент является благоприятным фактором для кредитного профиля ВКМ-Финанс (эмитент, по облигациям которого Рузхиммаш выступает поручителем). С нашей точки зрения, облигации ВКМ-Финанс со сроком погашения в июне 2008 г. (в настоящий момент торгуется с доходностью к погашению выше 10.50%) могут быть интересными для инвесторов, ориентированных на бумаги с высокой доходностью и дюрацией до одного года.

С начала 2007 г. в России отмечается рост спроса на грузовые железнодорожные вагоны после резкого снижения в прошлом году. Источниками этого спроса являются как частные перевозчики, так и РЖД. Мы ожидаем, что высокий спрос продержится в течение двух-трех лет, принимая во внимание существенный износ парка РЖД и увеличение активности коммерческих перевозчиков. В этой связи рентабельность производителей железнодорожных вагонов, на наш взгляд, будет высокой (рентабельность EBITDA на уровне 6-8%) после спада в 2006 г.

Рузхиммаш является одним из крупнейших производителей новых типов вагонов (фиттинговые платформы для перевозки контейнеров, саморазгружающихся вагонов-хопперов и т. п.). По итогам первого полугодия 2007 г. рост спроса на подвижной состав уже отразился на финансовых показателях Рухиммаша: выручка выросла на 43.5%, а рентабельность EBITDA – на 1.2 п. п.

Несмотря на увеличение совокупного долга на 10% по сравнению с началом 2007 г., соотношение Долг/EBITDA снизилось с 5.3 до 3.2, что, по нашим оценкам, можно считать довольно комфортным уровнем для российских машиностроительных компаний. Однако внебалансовая долговая позиция компании достаточно велика, в результате чего соотношение Долг/EBITDA может быть увеличено до 4.0-4.5.

В качестве негативного кредитного фактора мы отмечаем значительный объем операций со связанными сторонами, который в том числе привел к существенному (более чем в три раза) увеличению дебиторской и кредиторской задолженности компании по состоянию на 30 июня.

С нашей точки зрения, на кредитный профиль Рузхиммаша благоприятно повлияет ожидаемая передача крупного пакета акций компании в совместное предприятие с Базовым Элементом, о чем было объявлено в мае 2007 г.