Севкабель: оферта с прежней ставкой купона

Вчера группа Севкабель объявила ставку купона по облигациям 2-го выпуска в размере 10.5%. Размещенный в ноябре 2005 года 3-летний выпуск предусматривает амортизацию в последние 9 месяцев обращения. Ближайшая дата оферты – 7 сентября 2007 г., следующая – в декабре. Учитывая очень короткую дюрацию выпуска, вряд ли стоило ожидать повышения процентной ставки по сравнению с предыдущим купонный периодом. Однако кредитный профиль компании остается весьма агрессивным, и в настоящее время мы не можем рекомендовать ее облигации к покупке.

В качестве ключевых характеристик кредитного профиля Севкабеля мы отмечаем низкую финансовую прозрачность и относительно высокую долговую нагрузку. Недавно была опубликована отчетность по РСБУ за 1-е полугодие ОАО Севкабель, одного из основных операционных активов группы и поручителя по облигациям. Выручка ОАО Севкабель составляет лишь около половины консолидированной выручки группы, поэтому мы используем его финансовые результаты только в качестве ориентира, главным образом, по динамике роста.

Финансовые результаты ОАО Севкабель по РСБУ (млн руб.):

• Выручка: 2.3 млрд руб. (+34% к 1 п/г 2006 г.)
• Прибыль от продаж: 157.9 млн руб. (+98%)
• Рентабельность по EBIT: 6.8% (4.6% в 1-м п/г 2006г.)
• Валовый долг: 3.6 млрд руб. (+669 млн к началу 2007 г.)

Несмотря на рост выручки, компания показала смешанные операционные результаты за 1 п/г 2007 г. По данным отчетности, Севкабель увеличил физические объемы выпуска низковольтного кабеля с пластмассовой изоляцией (44% от выручки) на 9% по сравнению с 1 п/г 2007 г., при этом выпуск кабелей с бумажной изоляцией (21% от выручки), наоборот, снизился. Рост продаж достигнут, в основном, за счет существенного повышения цен на основные виды продукции.

По нашему мнению, рост отпускных цен следует за ценами на медную катанку, доля которой в сырьевой базе Севкабеля составляет около 45%. Рыночные цены на катанку выросли, по данным компании, примерно на 24% в 1-м квартале и на 12% - во втором. Одновременно резко возросли цены на свинец, который также используется в производстве Севкабеля. Мы полагаем, что рост цен на металлы перекладывается на потребителей с задержкой, поэтому рентабельность компании, скорее всего, будет оставаться низкой: маржа EBITDA по итогам года, по нашим прогнозам, не превысит 10-12%.

Мы также считаем, что денежный поток недостаточен для финансирования масштабной инвестиционной программы группы. Долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA по результатам 2006 года оценивалась компанией на уровне 5-6х (в 2005 году – 8х). Учитывая, что средства от облигационных займов направлялись на финансирование инвестиций (в т.ч. на финансирование сделки по приобретению ОАО Донбасскабель в марте 2007 г.), мы полагаем, что долговая нагрузка компании остается высокой.

Консолидированные данные по всей группе пока не раскрываются, поэтому точно определить уровень долговой нагрузки Севкабеля невозможно. Однако мы полагаем, что при сохранении текущего уровня рентабельности показатель Долг/EBITDA по итогам 2007 г. не опустится ниже 6х даже после консолидации приобретенных активов.

Мы также обращаем внимание на предстоящее в октябре погашение 1-го выпуска облигаций на 500 млн руб., а также короткий срок до следующей оферты и начала амортизации 2-го выпуска. В середине июля компания объявила о планируемом размещении 4-го выпуска на 2 млрд руб. до конца 2007 г. Хотя Севкабель уже выкупил часть бумаг (в т.ч. около трети 2-го выпуска по оферте в июне 2007 г.), вполне возможно, что одной из целей нового займа станет рефинансирование предыдущих.

Облигации 3-го выпуска были размещены в апреле 2007 года. Ставка купона при размещении составила 11.25%, что, по нашему мнению, не являлось адекватной компенсацией за риск. Текущая дюрация выпуска – чуть больше 1 года. За период роста доходностей на российском рынке спрэды 3-го выпуска расширились до уровня, соответствующего нашей оценке «справедливой» доходности бумаг Севкабеля - около 600 б.п. к ОФЗ (текущая доходность 11.50-11.70% YTP).

Мы полагаем, что 3-й выпуск Севкабеля – единственный выпуск компании, который может рассматриваться потенциальными инвесторами с высоким аппетитом к риску – как с точки зрения текущей доходности, так и с учетом очень низкой ликвидности и короткой дюрации 1-го и 2-го выпусков. Однако, учитывая высокую долговую нагрузку компании, слабую структуру обеспечения по облигациям, а также необходимость рефинансирования долга, мы не видим достаточных оснований для покупки бумаг Севкабеля – как минимум, до публикации свежих консолидированных данных.