МОЭСК результаты за 2008 год по МСФО

Вчера МОЭСК опубликовала отчетность по МСФО за 2008 год. Результаты мы оцениваем как положительные. В то же время итоги за прошлый год, опубликованные в середине текущего года, вряд ли можно назвать актуальными.

Выручка за 2008 год составила 65,3 млрд руб., что на 35% выше значения в 2007 году. Доходы на 80% были сформированы за счет передачи электроэнергии. Также доходы были обеспечены за счет услуг присоединения к сетям Компании. Последняя статья показала довольно существенный рост в 65%. Вследствие снижения объемов строительства в Московском регионе, доходы от присоединения, вероятно, в текущем году будут иметь отрицательную динамику. В части транспортировки электроэнергии мы не ожидаем значительного снижения трафика по сетям Компании. Напомним, что в первом квартале текущего года падение энергопотребления на территории Московского региона составило 1,2% против общероссийского в 6,9%. В отличие от выручки, прибыль имела в прошедшем году менее динамичный рост, вместе с тем, результаты были выше значений 2007 года.

Компании не удалось сохранить в прошлом году маржинальность на уровне 2007 года. Виной тому опережающий рост расходов. Основой издержек Компании являются затраты на передачу электроэнергии. Мы отмечаем, что последние выросли в прошлом году на 82% до 20,2 млрд руб., хотя доходы от транспортировки увеличились лишь на 36%. При этом указанные расходы не имеют в основе топливной составляющей, вследствие чего такое различие в динамике доходов и расходов нас несколько удивляет и кажется неэффективным. Так же в прошлом году значимо выросли расходы на аренду (с 647 млн руб. до 2 649 млн руб.). Вместе с тем, в 2008 году Компания в полтора раза сократила затраты на ремонтные работы. Давление на результаты Компании также оказал рост процентных расходов, который по итогам года вырос в 2,5 раза до 2,5 млрд руб.

В прошедшем году МОЭСК существенно нарастила уровень долга: к концу 2008 года обязательства Компании составили 56,3 млрд руб., против 32,2 млрд руб. в 2007 году. Соотношение Debt/EBITDA в 2008 году составило 3,04х против 2,0х годом ранее. Из указанного выше объема обязательств 19,8 млрд это долги, погашение которых приходится на 2009 год. В текущем году Компания продолжила привлекать новые обязательства, которые, как мы понимаем, будут направлены прежде всего на рефинансирование. Так, был привлечен двухлетний кредит от Альфа-Банка в размере 8,7 млрд руб. Так же 16 июля МОЭСК объявила конкурс на открытие невозобновляемых кредитных линий до 8,7 млрд руб. сроком не менее двух лет. Размер инвестпрограммы на этот год составляет 21,3 млрд руб. Компания ранее озвучила планы по самостоятельному финансированию инвестиционной программы. Исходя из операционного денежного потока по итогам 2008 года, который в текущем году не должен значительно сократиться, Компания сможет самостоятельно профинансировать капитальные затраты.

Поддержку кредитному профилю Компании оказывает перспектива ввода системы RAB регулирования, которую МРСК Холдинг планирует ввести на территории Московского региона к концу этого года.

Среди важных моментов отчетности мы также выделаем, что представленные результаты включают в себя итоги МОЭСК и МГЭСК. Несмотря на то, что консолидация компаний состоялась 30 июня 2008 года, отчетность как за 2008 год, так и за 2007 год полностью включает результаты обеих компаний.

Вчера сделки по бондам МОЭСК проходили с доходностью в 13,95% (дюрация 699 дн), бумаги Ленэнерго торговались с YTM в 16,10% (797 дн), облигации Тюменьэнерго - с доходностью в 14,49% (242 дня.) Из указанного списка нам кажется наиболее привлекательным выпуск московской компании, вследствие наличия имени Эмитента в списке РЕПО ЦБ. Вместе с тем, инвесторам, которым факт включения бумаг в список ЦБ не так важен, мы рекомендуем обратить внимание на более короткий отрезок дюрации, где генкомпании показывают более высокий уровень доходностей.

Денежный рынок

Начало недели не принесло денежному рынку ничего нового. Несмотря на проходящие вчера налоговые выплаты, конъюнктура межбанковского рынка выглядела вполне благоприятно: ставки МБК располагались в пределах привычных 6-7%.

По итогам вчерашних расчетов с бюджетом и Банком России остатки банков на счетах в ЦБ сократились на 70,3 млрд до 708,1 млрд руб. Помимо НДПИ и акцизов уменьшение ликвидности, около 36 млрд руб. участники направили на досрочное погашение взятых ранее необеспеченных кредитов ЦБ.

Любопытно, что первый с начала лета годовой беззалоговый аукцион Банка России объемом 75 млрд руб. особого ажиотажа не вызвал. По его результатам было размещено 58 млрд руб., причем средневзвешенная ставка составила 13,08%, а ставка отсечения - 12,76% при минимальной – 12,75%. В принципе, аукцион еще раз подчеркнул довольно уверенные ожидания участников в отношении собственной ликвидности в сравнительно долгосрочной перспективе.

Сегодня банки будут производить выплаты по налогу на прибыль, объем которых едва ли превысит 70 млрд руб., и сегодня же ЦБ устраивает новый беззалоговый аукцион объемом 150 млрд руб. сроком на 5 недель. Поскольку средства этого аукциона, как и вчерашнего, будут размещены лишь в среду, вероятно, сегодня на денежном и валютном рынке будет наблюдаться некоторая потребность в рублях, носящая, впрочем, локальный характер. В целом, мы считаем, что в текущих условиях ресурсы сегодняшнего размещения выглядят для участников малоинтересными, поэтому едва ли стоит ожидать высокого спроса на эти средства.

Валютный сектор также сохраняет обозначенные на прошлой неделе тенденции. В понедельник на глобальных рынках по-прежнему наблюдалась переоценка доллара к прочим валютам и другим активам. Так, курс евро по отношению к американской валюте достиг максимального в этом году значения – 1,428. Естественно, что рубль не остался безучастным к происходящему, и в течение дня его курс по отношению к бивалютной корзине укрепился на 22 коп. до 35,57 руб., а к американской валюте - на 26 коп. до 30,66 руб.

К сегодняшнему утру ситуация на международных рынках осталась без каких-либо изменений, и вследствие этого торги на внутренней валютной бирже открываются на уровне закрытия.

Долговые рынки

Новая неделя началась в русле преобладающих до выходных настроений: надежды на стабилизацию, поддерживающие «ралли» на рынках, продолжают «сталкиваться» с очередными подтверждениями того, что экономика остается еще весьма «болезненной» и для ее стабилизации необходимо время и рациональные действия финансовых регуляторов. В частности, американские торговые площадки в понедельник вначале пребывали в эйфории после выхода данных по продажам новых домов, которые в июне выросли к маю на 11% (прогноз 3%), а затем получили «отрезвляющий душ» в виде чрезвычайно низкого индекса деловой активности Далласа («-25,5%» при прогнозируемых «-11%»). В конечном счете, фондовым индексам все же удалось «выправиться» и удержать положительную динамику, планомерно продвигаясь к новым максимумам, но положительная переоценка не превышала 0,3%.

Госбумаги США вчера ощутили первый «толчок» после нового аукциона TIPS на 6 млрд долл., где доходность при размещении сложилась выше прогнозной. Сегодня ожидается следующий аукцион по 2-летним UST на 42 млрд долл., а в последующие два дня по 5-летним на 39 млрд долл. и по 7-летним на 28 млрд долл. В результате, доллар заметно утратил свои позиции относительно других валют, а доходность 10-летних бумаг за вчерашний день выросла на 6 б.п. до 3,72% годовых.

Сегодня рынки ждут новой порции американской статистики, концентрируясь на индексе потребительского доверия и индексе деловой активности Ричмонда.

Российские суверенные еврооблигации Russia-30 начинали торговую сессию уверенным ростом, подорожав со 100,875% до 100,9375%. Однако «сумятица» фондового сегмента, где утренний рост сменился коррекцией на фоне отдельных корпоративных отчетов отечественных корпораций, которые не оправдали ожидания (в частности, ЛУКОЙЛа), ограничила потенциал для «восхождения» к отметке 101% от номинала. Сообщение о планируемых новых госзаимствованиях, которые рассматриваются в рамках покрытия бюджетного дефицита в следующем году, стали дополнительным «балластом», потянувшим котировки Russia-30 вниз – к закрытию они были уже в диапазоне 100,5% - 100,75%.

В корпоративных еврооблигациях не стихает ажиотаж вокруг выпуска Газпром-15, номинированного в евро, чьи котировки по итогам вчерашнего дня переместились в диапазон выше 104%. Такая динамика не могла не затронуть и другие, номинированные в евро, бонды, как самого Газпрома, так и других. Например, выпуск Транснефть-12 прибавил вчера в цене порядка 1%. Примечательно, что активизации спроса на долг, номинированный в евро, способствует и наблюдаемое в последнее время «единоборство» евро и доллара, Среди выпусков, которые вчера были в центре покупок бумаги ВТБ-18 и РСХБ-14. Не можем пропустить и довольно неприятную новость – сообщение о несостоявшейся вчера выплате очередного (четвертого) купонного дохода по CLN Ritzio International, погашение которых приходится на 2010 год. Пока еще сложно делать какие-то выводы, особенно в условиях отсутствия каких-либо официальных комментариев, как со стороны компании, так и со стороны организаторов займа. Вместе с тем, учитывая специфику бизнеса компании и происходящие преобразования в отрасли, в частности, наложенные запреты на игорный бизнес в Украине, обеспечивающей значительную часть денежного потока эмитента, и в России, можно полагать, что речь идет о весьма серьезных финансовых проблемах.

Рублевый сегмент вчера благополучно преодолел первый раунд налоговых выплат текущей недели. Предсказуемо, основная рыночная активность переместилась в сегмент сделок РЕПО, где, по идее, она останется и сегодня.

Аукционы по размещению новых выпусков РЖД прошли успешно, хотя есть «здоровый» интерес: кому из участников еще удается заполнять лимиты на данного эмитента. Вероятно, следует вести речь о наиболее крупных участниках, располагающих соответствующими возможностями. Что касается сегодняшнего размещения МТС, то в данном случае все, скорее всего, будет сведено лишь к решению формальностей, поскольку основной вопрос был решен еще в процессе формирования книги заявок. В «фокусе» же будет аукцион по размещению двух выпусков биржевых бондов Энел ОГК-5 по 2 млрд руб. каждый. Не только кредитное качество эмитента, характеризуемого умеренными операционными и финансовыми рисками, но и высокая вероятность попадания новых бумаг в Ломбардный список ЦБ способны обеспечить весьма живой интерес участников к участию в аукционе, следствием чего, как мы полагаем, вполне может стать ставка заметно ниже озвученного при пре-маркетинге ориентира на уровне порядка 14,75% годовых. Во-первых, за последние несколько дней рынок заметно «подвинулся» вниз, переоценив справедливость премий, причем не только для первого, но и «второго» эшелона. И, вовторых, комфортная годовая дюрация бондов подталкивает к покупке. К тому же статус «биржевых» поможет бумагам без проволочек попасть на вторичный рынок, где их ликвидность смогут поддержать те, кому «не хватит» на аукционе. Оглядываясь на переоценку последних дней, в частности, биржевые облигации Лукойла, которые торгуются с доходностью порядка 11,4%, а также на динамику на форварде сопоставимых по дюрации бондов Газпром-13 (YTP ~ 11,3%), мы полагаем, что у новых бумаг Энел ОГК-5 достаточно шансов разместиться с доходностью в диапазоне 12,5% - 13% на год.