Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.05.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепился в преддверии заседания ОПЕК

В последние несколько дней курс рубля к бивалютной корзине сохраняет высокую волатильность. После довольно заметного ослабления во вторник (до 37.10 относительно корзины) российская валюта вновь укрепилась по итогам среды – в течение торговой сессии курс почти достиг уровня поддержки Банка России (36.60), остановившись на отметке 36.65. Банк России так и не принял участия в торгах. Характерно, что, несмотря на периодическое ухудшение настроений на мировых рынках, общая тенденция к укреплению рубля сохраняется. Главным фактором поддержки курса национальной валюты остается цена нефти, которая держится на уровне USD60 за баррель. Очевидно, что на дальнейшую динамику цен на нефть могут оказать большое влияние результаты сегодняшнего заседания ОПЕК.

Изменение состава бивалютной корзины маловероятно

В среду в отдельных СМИ появилась информация,  что Банк России в скором времени будет готов изменить соотношение валют в составе бивалютной корзины, и доля евро может превысить 50%. Представители центрального банка это сообщение не подтвердили, напротив, было заявлено, что вопрос каких-либо изменений в структуре бивалютной корзине в последнее время не обсуждался. В настоящее время корзина валют состоит из 45 евроцентов и 55 центов США. Очевидно, что в случае дальнейшего укрепления европейской валюты на мировых рынках доля евро в бивалютной корзине может превысить 50.0%, однако никакого изменения состава корзины при этом не произойдет.

Новые выпуски растут в цене

На рынке рублевых облигаций вчера преобладали позитивные настроения. Наиболее активно проходят торги недавно размещенными облигациями. Котировки выпуска МТС-4 продолжили повышаться, закрывшись на уровне 101.10 (доходность 16.05%), и, на наш взгляд, сохраняют потенциал дальнейшего роста. В настоящее время МТС-4 – один из немногих выпусков первого эшелона, доходность которого превышает 16.0%. Котировки доразмещенного выпуска облигаций ВБД-3 на конец торговой сессии составили 101.10 (доходность 14.75%). Новый выпуск Газпромнефть-4 прибавил в цене около 0.15 п. п., закрывшись на уровне 104.35.

Новое предложение от Москомзайма не навредит

Динамику хуже рынка по итогам среды продемонстрировали облигации Москвы. Продажи последовали во второй половине дня после сообщения Москомзайма о намерении расширить программу заимствований. Соответствующие поправки в бюджет города, внесенные в Московскую городскую Думу 26 мая, предусматривают дополнительные заимствования на рынке долговых обязательств в 2009 г. на уровне 36.6 млрд руб. Продолжить эмиссию облигаций Москва сможет ориентировочно в конце июня – начале июля текущего года. Напомним, что за последние три месяца эмитент уже успешно занял на долговом рынке почти 60 млрд руб. В планы Москомзайма входит дальнейшее формирование кривой доходности и увеличение срока обращения облигаций до пяти лет.

Облигации Москвы – лучший выбор в первом эшелоне

На наш взгляд, объявление Москомзайма о планах продолжить заимствования может оказать лишь краткосрочное негативное влияние на котировки уже находящихся в обращении облигаций, и мы предлагаем использовать нынешнюю слабость этого сегмента рынка для выгодных покупок. Характер последних размещений обязательств эмитентов первого эшелона, а также резкий рост котировок практически всех выпусков после выхода на вторичные торги явно указывает на наличие неудовлетворенного спроса на инструменты эмитентов с высоким кредитным качеством. По нашему мнению, заявленные объемы размещения не являются значительными и легко будут поглощены рынком. Более того, новые облигации Москвы являются одной из немногих возможностей увеличить дюрацию портфелей, что нам представляется целесообразным в свете ожидаемого дальнейшего снижения ключевых ставок Банком России.

Результаты аукциона ОФЗ указывают на наличие спроса на качественные выпуски

Результаты последнего аукциона по продаже ОФЗ 25064, оказавшегося самым успешным с начала года, лишний раз подтверждают наличие высокого спроса на номинированные в рублях облигации высококлассных эмитентов. Министерству финансов впервые за это время удалось разместить весь заявленный объем выпуска (6 млрд руб.) при спросе на уровне 10.4 млрд руб. Средневзвешенная доходность размещения составила 12.28%, что соответствует уровням, зафиксированным в ходе предыдущих аукционов этого выпуска.

Стратегия внешнего рынка

Доходности длинных КО США растут, напоминая об инфляции

Главным событием на мировых финансовых рынках в среду стал дальнейший резкий рост доходностей долгосрочных казначейский обязательств. По итогам дня доходности 10-летних КО выросли сразу на 19 б. п. (до 3.74%), а 30-летних – на 15 б.п. (до 4.64%). Угол наклона кривой доходности КО США становится все больше, а спрэд между 2- и 10-летними инструментами достиг исторического максимума в 275 б. п. Интересно, что рост доходностей долгосрочных казначейских обязательств произошел, несмотря на высокий спрос на аукционе 5-летних КО США в объеме USD35 млрд. Доходность на аукционе составила 2.31% против прогнозных 2.335%, а спрос превысил предложение в 2.32 раза (среднее значение на последних 10 аукционах – 2.17). Мы хотели бы сделать следующие комментарии в отношении роста доходностей КО США.

• Ситуация на мировых рынках явно улучшилась за последние несколько месяцев, в частности, произошло резкое снижение ставок LIBOR, и денежные рынки вернулись к регулярному функционированию. С появлением признаков завершения рецессии участники рынка начинают осознавать перспективы ускорения инфляции в ближайшие годы. В условиях минимальных ключевых процентных ставок усиление инфляционных ожиданий отражается в первую очередь на долгосрочных КО США. Заметим также, что доходность 10-летних TIPS (КО США с поправкой на инфляцию) составляет около 1.94% – максимальная разница с 10-летними КО США с 23 сентября 2008 г.

• Резкий рост доходностей долгосрочных КО США негативно сказывается на эффективности программы количественного смягчения, направленной на сохранение низких ставок по долгосрочным ценным бумагам. В настоящее время из заявленного объема USD300 млрд было выкуплено КО США на USD130 млрд. Для сдерживания дальнейшего роста доходностей ФРС может принять решение о более активных операциях по выкупу долгосрочных облигаций в ближайшее время.

• Повышение доходностей долгосрочных казначейских обязательств может отразиться также и на ценообразовании ценных бумаг на развивающемся рынке. В первую очередь, риск соответствующего снижения котировок существует для суверенных и квазисуверенных еврооблигаций, где спрэды к базовым активам являются самыми узкими. На наш взгляд, сегодня под давлением могут оказаться выпуск Россия 30 и еврооблигации Газпрома. Вместе с тем, тенденция к постепенному восстановлению аппетитов к риску на развивающихся рынках, по нашему мнению, сохранится, и можно рассчитывать на дальнейшее сокращение кредитных спрэдов. Соответственно, при покупке долгосрочных выпусков Газпрома целесообразно хеджировать позиции короткой продажей базовых активов.

Ликвидность сегмента еврооблигаций возросла

Торги в сегменте еврооблигаций вчера носили смешанный характер. Спрэд индекса EMBI+ сократился на 12 б. п. и составил 373 б. п., а пятилетний CDS на Россию увеличился на 2 б. п. до 310 б. п. В суверенных инструментах произошел небольшой рост котировок, в частности, индикативный выпуск Россия 30 вырос на 25 б. п. В корпоративных выпусках широкие спрэды сократились, а инвестиционная активность выросла. Ликвидные квазисуверенные выпуски Газпром 34 и Газпром 37 прибавили в среднем по 50 б. п. Динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски ТНК-BP 16 и ТНК-BP 18, котировки которых поднялись на 1 п. п. до 83.50 и 84.00 соответственно. Высокий спрос на эти выпуски в середине сентября привел к тому, что их спрэды к индикативной кривой Газпрома вернулись к уровню сентября прошлого года, составив 162 б. п. и 178 б. п. соответственно. Сегодня, по нашему мнению, одним из важнейших факторов движения рынка станут результаты заседания ОПЕК.

Начало реализации программы выкупа проблемных активов может быть отложено

Председатель Федеральной корпорации по страхованию депозитов США (FDIC) Ш. Блэр заявила, что начало программы по очистке балансов банков от проблемных кредитов может быть отложено. Напомним, что эта программа является частью плана по выкупу «плохих» активов, на который выделено USD1 трлн. По мнению г-жи Блэр, согласно результатам стресс-тестирования банки имеют требуемый уровень капитализации, поэтому основания для агрессивных действий правительства США в отношении банковских балансов становятся не столь очевидными.

Мы считаем, что правительство США может выделить дополнительные средства для выкупа КО США и ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, для того чтобы сдержать рост доходностей казначейских обязательств и процентных ставок по ипотечным кредитам. Возможно, что на эти меры будут направлены средства, зарезервированные для программы выкупа проблемных кредитов.

Кредитные комментарии

Негативные действия рейтинговых агентств в отношении Северстали и Evraz Group

Рейтинговое агентство Moody’s вчера понизило рейтинг Северстали с уровня Ba2 до Ba3, сохранив прогноз «негативный». Агентство S&P поместило рейтинги Evraz Group и Северстали в список на пересмотр в сторону понижения. Данные действия, безусловно, неблагоприятны с точки зрения восприятия кредитоспособности обеих компаний, но мы считаем, что решения агентств являются несколько запоздалой реакцией и их причины уже во многом учтены рынком. Таким образом, мы не ожидаем существенного изменения котировок долговых обязательств Северстали и Evraz Group в ответ на действия рейтинговых агентств.

В качестве основного неблагоприятного фактора для рейтингов Северстали оба агентства отмечают слабые результаты за первый квартал текущего года, оказавшиеся ниже ожиданий, а также убыточность североамериканского подразделения. Мы разделяем эту точку зрения, но считаем, что наличие значительного резерва денежных средств (USD2.7 млрд в первом квартале 2009 г.) существенно ослабляет негативное воздействие на финансовую устойчивость компании в краткосрочной перспективе.

Решение S&P в отношении Evraz Group сосредоточено на показателях долговой нагрузки; по сути, агентство обеспокоено возможностью того, что коэффициент Долг/Операционный денежный поток превысит 4-5. На наш взгляд, даже если это произойдет, превышение данного порога само по себе не скажется существенно на способности холдинга обслуживать долг, принимая во внимание постепенное восстановление цен на сталь и способность Evraz Group генерировать денежные потоки.

Следует обратить внимание на важный фактор, который рейтинговые агентства упускают из виду: до настоящего момента и Evraz Group, и Северсталь весьма успешно привлекали рефинансирование в российских банках. Мы полагаем, что в будущем ситуация не изменится.

ТНК-BP: смена главного управляющего директора и повышение рейтинга по шкале S&P

Совет директоров TNK-BP Ltd вчера согласовал план смены главного управляющего директора после ухода с поста экс-главы компании г-на Дадли в декабре прошлого года. В качестве кандидатов на эту должность были выдвинуты П. Скитович и М. Барский, назначенные на руководящие посты в компании. По сообщению газеты «Ведомости», председатель совета директоров ТНК-ВР г-н Фридман будет исполнять обязанности главного управляющего директора и исполнительного председателя совета директоров TNK-BP Ltd в течение переходного периода до 31 декабря 2009 г. Действующий и. о. главного управляющего директора г-н Саммерс сохранит свой предыдущий пост управляющего директора по производству и технологиям. Согласование плана смены главного управляющего директора является важным этапом на пути к окончательному разрешению недавнего конфликта акционеров в ТНК-ВР.

Рейтинговое агентство S&P вчера повысило рейтинг TNK-BP International на одну ступень с уровня BB до BB+, отметив положительные изменения в практике корпоративного управления, обусловившие улучшение отношений между двумя основными акционерами. Согласно пресс-релизу агентства, вопрос о повышении рейтинга до инвестиционной категории может быть рассмотрен после того, как будут обеспечены удовлетворительное устойчивое улучшение качества корпоративного управления и согласованность интересов акционеров. Такое решение агентство было ожидаемым, с запозданием отражает уже произошедшие изменения и вряд ли окажет воздействие на котировки долговых инструментов эмитента. S&P занимает самую консервативную позицию среди рейтинговых агентств (в частности, исходит из цены на нефть USD60 за баррель в 2011 г.), по шкале Moody’s и Fitch рейтинг TNK-BP International уже давно находится на инвестиционном уровне. Длинные облигации ТНК-BP за последнее время показали очень хорошую динамику и сейчас начинают выглядеть довольно дорого относительно кривой доходности Газпрома.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: