Рынок рублевых облигаций

Пермьэнерго-1: доходность 8,4–8,6%

На вторник, 29 мая, назначено размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Пермьэнерго», региональной сетевой компании Пермского края.

Параметры выпуска:
• Объем – 1 млрд руб.;
• Срок обращения – 5 лет;
• Оферта – 3 года, по номиналу.

Сетевая компания «Пермьэнерго», созданная в процессе реформирования РАО ЕЭС, осуществляет передачу электроэнергии по распределительным сетям, технологическое присоединение и ремонтно-эксплуатационное обслуживание электросетевых объектов ФСК и других организаций. В настоящий момент основным акционером компании является РАО ЕЭС с долей 49%. Пермьэнерго войдет в состав МРСК Урала и Волги. Основными потребителями Пермьэнерго являются промышленные предприятия края, за счет которых сформировано 50% выручки компании по итогам 2006 г. Полезный отпуск энергии составил в 2006 г. 17,24 млн кВТч, на 2,4% больше чем в 2005 г. В 2005–2006 гг. инвестиции компании в строительство новых объектов и реконструкцию достигли 3 млрд руб., а в следующие 5 лет начиная с 2007 г. для финансирования капитальных вложений Пермьэнерго потребуется 10,5 млрд руб. Пермский край обладает мощной промышленностью, основу которой составляют нефтедобыча, машиностроение, металлообработка, химия и  нефтехимия, а также деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная отрасль.

Напомним, что в результате реорганизации, проведенной в апреле 2005 г в рамках реформирования РАО ЕЭС, на балансе ОАО «Пермьэнерго» остались только активы, необходимые для обеспечения передачи электроэнергии по распределительным сетям, в то время как мощности по производству тепловой и электрической энергии были переданы генерирующим компаниям. В связи с реорганизацией сопоставление финансовых результатов 2006 и 2005 гг. представляется невозможным. Бумаги ряда электросетевых компаний уже представлены на рынке облигаций. При оценке справедливой стоимости публичного долга Пермьэнерго мы ориентировались на доходность облигацийраспределительных компаний МРСК Урала и Волги – Тюменьэнерго и Челябэнерго, а также Ленэнерго. По финансовым коэффициентам Пермьэнерго близка к Тюменьэнерго, однако почти втрое уступает ей по объему выручки. Эмитент существенно превосходит Челябэнерго по рентабельности и, соответственно, отношению долга к EBIT, однако в 2006 г. эти компании имели равные показатели доли долга в структуре баланса и отношения долга к собственному капиталу.

Обращение выпусков Тюменьэнерго-1 и Челябэнерго-1, размещенных в 2007 г., еще не началось. На аукционе доходность Тюменьэнерго-1 составила 7,85% на три года, а Челябэнерго-1 – 8,58% на 1 год с учетом премии за низкую ликвидность в связи с небольшим объемом выпуска – 600 млн. руб. Используя наклон кривой ОФЗ, который предполагает премию трехлетних облигаций к годовым в размере 40 бп, мы оцениваем доходность Челябэнерго-1 на трехлетнем сроке в 8,98% годовых. Справедливая доходность Пермьэнерго-1 должна находиться между границами, заданными этими двумя выпусками, в диапазоне 7,85%– 8,98%. Пермьэнерго, вероятнее всего, заплатит значительную премию к Тюменьэнерго-1 из-за существенно меньшего размера компании и в то же будет размещен с дисконтом к Челябэнерго ввиду более высоких показателей рентабельности. Мы рекомендуем выставлять заявки на аукционе в диапазоне 8,4%–8,6%.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В пятницу в США была опубликована статистика по продажам жилья. Хотя данные оказались ниже прогнозных, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 2 бп. Публикация одного за другим достаточно благоприятных показателей, свидетельствующих о неплохом состоянии американской экономики, по всей видимости, побуждает инвесторов пересмотреть ожидания относительно готовности ФРС понизить учетную ставку. Как показывают фьючерсы, уверенность в её снижении до конца года постепенно убывает. Развивающиеся рынки в пятницу восстановились после падения четверга. Цены облигаций большинства стран выросли, а спред EMBI+ сузился на 2 бп до 152 бп. На следующей неделе Турция планирует разместить новые бумаги.
 
Российские суверенные облигации в пятницу стояли практически на месте. Россия ’30 (5,78%) осталась на уровне 112,3%. Спред к UST10Y также сохранился в диапазоне 92–93 бп. Сегодня активность в российском сегменте будет минимальной в связи с выходным днем в Лондоне и Нью-Йорке. До конца недели мы ожидаем высокой волатильности на рынке по мере публикации достаточно значимых данных.

Корпоративный сектор

Корпоративный сектор также оставался без движения. Завтра, когда откроются торги на западных рынках, возможен спрос в бумагах Вымпелкома, который опубликовал в пятницу достаточно высокие финансовые результаты.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.