Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Монитор первичного рынка


[28.05.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Монитор первичного рынка

• Свободный сокол или что такое ВЧШГ? ОАО «Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» – крупный российский производитель чугуна и труб из высокопрочного чугуна. Объем производства чугуна в 2006г. составил 802 тыс. т., объем производства чугунных труб – 80 тыс. т. ОАО «ЛМЗ «Свободный сокол» является единственным в России и СНГ производителем труб из ВШЧГ – высокопрочного чугуна с шаровидной структурой графита. Диаметр производимых труб – 100-300 мм. Существенным минусом Свободного сокола является чрезмерно высокая долговая нагрузка, которая к тому же будет расти в 2007г. Омрачает картину то, что в 2007г. ЛМЗ придется рефинансировать более 70% своего текущего кредитного портфеля, не считая облигационного займа, что делает компанию очень уязвимой, особенно в случае снижения ликвидности в банковской системе или внезапного роста процентных ставок. Наша оценка справедливой доходности выпуска Свободный сокол-3 составляет 11,6-11,8% к 1,5-годовой оферте. Мы нейтрально относимся к данному аукциону, поскольку не ожидаем снижения доходности бумаги на вторичном рынке. Высокая долговая нагрузка будет оказывать давление на котировки ЛМЗ, в то время как спрос на третий эшелон остается крайне умеренным.

• Пермэнерго – дисконт к ЕЭСК ОАО «Пермьэнерго» (далее Пермьэнерго, Компания) в текущем виде быласоздана в апреле 2005г. Согласно госпрограмме реформированияэнергетической отрасли из компании были выделены «Пермская генерирующая компания», «Яйвинская ГРЭС», «Пермская энергосбытовая компания», «Пермэнергоремонт» и «Пермэнергоспецремонт», «Пермская магистральная сетевая компания». Пермэнерго стала РСК (региональной распределительной компанией) и вошла в состав ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Урала и Волги» или МРСК Урала и Волги. Пермэнерго обслуживает территорию Пермского края, в состав компании входят 8 филиалов – предприятий электрических сетей: Березниковские, Кунгурские, Очерские, Пермские городские, Северные, Центральные, Чайковские и Чусовские электрические сети. По итогам 2006г. доля компании на рынке по распределению электроэнергии в Пермском крае составила 87%. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и покупать Пермэнерго с доходностью 8.60% – 8.80%. Несмотря на ожидаемый нами апсайд выпуска после завершения реформы, мы все же не советуем выставлять более агрессивные заявки.

Свободный сокол или что такое ВЧШГ?

Выпуск облигаций серии 03

ОАО «Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» (далее Свободный сокол, Компания, ЛМЗ) – крупный российский производитель чугуна и труб из высокопрочного чугуна. Объем производства чугуна в 2006г. составил 802 тыс. т., объем производства чугунных труб – 80 тыс. т.

Акционеры
Акционерами завода являются юридические и физические лица. Доля 5 компаний – крупнейших собственников Сокола оставляет 88,6%, в руках физических лиц сосредоточено 8,314% акций. Крупнейший акционер – компания FGB Holding SA – владеет 24,65% акций завода.

Продукция
Основным видом выпускаемой продукции на сегодняшний день является чугун, доля которого в выручке завода постепенно снижается в пользу труб из ВЧШГ (высокопрочного чугуна с шаровидной структурой графита). Так, если в 2004г. доля чугуна в обороте ЛМЗ составляла 84.5%, то по итогам 2006г. всего 79,3%. Завод будет продолжать наращивать объем производства труб, оставляя неизменным выпуск товарного чугуна. Согласно заявлению компании производство труб имеет большую добавленную стоимость и потому более рентабельно для ЛМЗ.

Чугун
Чугун – сырье для производства стали, поэтому крупнейшими российскими производителями чугуна являются металлургические комбинаты, которые используют большую часть произведенного чугуна в собственном производстве. Это Магнитогорский и Новолипецкий металлургические комбинаты, Северсталь, предприятия Евраз Групп и другие. Среди компаний, продающих товарный чугун, ЛМЗ занимает четвертое место после крупнейшего производителя – компании Тулачермет, а также Новолипецкого МК и Косогорского МЗ. В 2006г. мировой рост производства чугуна составил 12%. Доля ЛМЗ на внутреннем рынке товарного чугуна неуклонно снижается – в 2001г. доля компании составляла 15%, по итогам 2006г. – лишь 3,7%. Доля ЛМЗ в российском экспорте чугуна – 12,4% чугуна.

Трубы
Трубы из высокопрочного чугуна используются в канализации и водоснабжении. Ежегодный рост рынка составляет около 3%. ОАО «ЛМЗ «Свободный сокол» является единственным в России и СНГ производителем труб из ВШЧГ – высокопрочного чугуна с шаровидной структурой графита. Диаметр производимых труб – 100-300 мм. Преимуществами данного вида труб по сравнению со стальными и полимерными являются лучшие антикоррозийные свойства ВЧШГ по сравнению со сталью, высокая прочность, лучшая эластичность по сравнению со стальными трубами. Явным недостатком является вес труб, который делает необходимым спецтехнику для укладки труб. Преимуществом и недостатком одновременно является социальная роль ЛМЗ, который выступает поставщиком труб для ЖКХ Москвы и Московской области. Трубная продукция ЛМЗ используется для строительства и реконструкции систем водоснабжения и канализации. Эти заказы обеспечивают компанию стабильным спросом на более чем 50% производимой трубной продукции. С другой стороны, рентабельность ЛМЗ может страдать от вынужденного ограничения цен на свою продукцию, компания признает, что удержание цен внутреннего рынка – одна из ее приоритетных задач.

Продажи
Посредниками ЛМЗ по продаже около 50% продукции являются компании Overcom S.A. и ООО Черметтрейд, которые охарактеризованы ЛМЗ в качестве стратегических партнеров. Финансовые результаты этих компаний не консолидируются в отчетность завода, однако Черметтрейд выступает поручителем по займу и миноритарным акционером ЛМЗ. Черметтрейд является единственным поставщиком кокса на мощности ЛМЗ, а также посредником между ЛМЗ и ЖКХ Москвы и Московской области. Компания продает в  данный регион 52,4% труб, производимых Свободным соколом. Overcom S.A. – является торговым оператором ЛМЗ на внешнем рынке, через компанию реализуется 55% экспортируемого товарного чугуна и 66% экспортируемых труб.

Инвестиционная программа
В 2007-2012гг. ЛМЗ собирается инвестировать в общей сложности 3,3 млрд. руб. (132 млн. долл.). Пик капиталовложений придется на 2007-2008 гг. Основным инвестиционным проектом ЛМЗ в 2007г. станет строительство комплекса по изготовлению труб ВЧШГ больших диаметров Ду 350-1000 мм, в том числе перепрофилирование существующих мощностей на новое производство. В период 2008-2010гг. большая часть капиталовложений (~1 млрд. руб.) будет направлена на реконструкцию доменного производства. Реконструкция доменного производства позволит увеличить объемы выплавляемого чугуна, а также снизить себестоимость производства. Часть чугуна, дополнительно произведенного за счет реализации инвестиционной программы, будет направлена на выпуск труб ВЧШГ.

Цель займа
Средства, привлеченные Соколом с помощью облигационного займа, будут в равных долях направлены на финансирование инвестиционной программы и рефинансирование существующего выпуска облигаций объемом 600 млн. руб. (~23 млн. долл.) с погашением в ноябре 2007г.

Финансовые показатели
Поскольку завод является производственным активом и одновременно центром консолидации прибыли, у ЛМЗ нет нужды составлять консолидированную отчетность. В информационном меморандуме приводится отчетность эмитента по РСБУ за 2003- 2006гг. и прогноз отдельных показателей ЛМЗ на 2007г.

Активы
Объем активов ЛМЗ по итогам 2006г. составил 192 млн. долл., рост к 2005г. – 22%. Из более заметных изменений можно выделить существенный рост запасов завода, за год запасы ЛМЗ выросли на 55%, составив 53.7 млн. долл. по сравнению с 34.7 млн. долл. годом ранее. Согласно информации эмитента, в августе 2006г. спрос на чугун упал и мировой рынок оказался затоваренным, по-видимому этой судьбы не избежал и ЛМЗ.

Долговая нагрузка
Долговая нагрузка ЛМЗ неуклонно росла в 2003-2006гг., достигнув 101 млн. долл. Согласно информации, предоставленной в информационном меморандуме, доля краткосрочного долга составляет 59%, однако если судить по предоставленным нам организатором расшифровкам отчетности, объем долгосрочного долга составляет всего 7 млн. долл. или только лишь 7% от совокупного долга компании. Соотношение Долг/EBITDA у ЛМЗ колеблется в рамках 5,3-6,5X, максимальное значение показателя было отмечено в 2005г., что было связано с провалом рентабельности вследствие низких цен на чугун.

Ликвидность
Столь существенный объем короткого долга будет оказывать существенное давление на ликвидность компании в 2007г., которая и без того является довольно низкой, значение коэффициента текущей ликвидности в 2006г. достигло 0,96X. Коэффициент покрытия процентов на конец года составил всего 1,9X, на конец года мы ожидаем снижения показателя до 1,5X.

Отчет о прибылях и убытках
Выручка компании почти не менялась в 2004-2006гг. Очевидно, что ЛМЗ не воспользовалась ростом рынка товарного чугуна (более 12%). Мы отчасти объясняем это ограниченными мощностями Свободного сокола. К тому же, как мы уже отмечали ранее, фокус завода постепенно смещается в сторону увеличения производства труб, в то время как производство товарного чугуна останется неизменным. Поскольку чугун является сырьем для производства стали, динамика цен на чугун повторяет динамику цен на сталь. Так, в 2005г., который стал наиболее тяжелым для рынка стали, рентабельность EBITDA ЛМЗ сократилась до 6,4%. По итогам более удачного 2006г., в абсолютном выражении EBITDA выросла на 47%, рентабельность повысилась до 8,8%. Прогнозное значение EBITDA на 2007г. – 25 млн. долл., рентабельность по EBITDA – 9,4%.

Вывод
Существенным минусом Свободного сокола является чрезмерно высокая долговая нагрузка, которая к тому же будет расти в 2007г. Омрачает картину то, что в 2007г. ЛМЗ придется рефинансировать более 70% своего текущего кредитного портфеля, не считая облигационного займа, что делает компанию очень уязвимой, особенно в случае снижения ликвидности в банковской системе или внезапного роста процентных ставок. Другим негативным моментом является волатильность мировых цен на сталь, которые падая, увлекают за собой цены на чугун, снижая рентабельность ЛМЗ до минимума. Хотя эти риски еще оказывают значительное влияние на завод, с ростом производства труб, этот эффект будет снижаться. Кроме того, металлургическая отрасль сейчас переживает подъем, а цены на сталь остаются стабильно высокими, и мы не ожидаем ухудшения конъюнктуры на рынке стали в ближайшее время. Основное преимущество ЛМЗ – поддержка спроса на трубную продукцию со стороны ЖКХ в рамках программы реконструкции водоснабжения и канализации, а также строительства новых проектов. Мы также отмечаем растущую рентабельность компании, и считаем, что ожидания Свободного сокола по дальнейшему росту рентабельности могут оправдаться.

Сравнительный анализ
ЛМЗ не является сугубо трубной компанией, поскольку часть выручки завода генерируется за счет продажи чугуна. Поэтому для сравнения подходит Тулачермет – крупнейший в России экспортер товарного чугуна. Пожалуй, единственным плюсом ЛМЗ по сравнению с Тулачермет является более высокая рентабельность EBITDA, что косвенно подтверждает слова ЛМЗ по поводу более высокой маржи при производстве трубной продукции. Остальные показатели свидетельствуют явно не в пользу Свободного сокола – компания имеет значительно худшие соотношения (в 3-4 раза) Долг/EBITDA и Долг/Выручка, а также более слабое покрытие процентов. При меньшем масштабе бизнеса долговая политика ЛМЗ более агрессивна. Другим аналогом для ЛМЗ может служить компания НМЗ. им. Кузьмина. Завод производит стальные трубы, а также реализует стальной прокат. По обороту ЛМЗ немного крупнее НМЗ, рентабельность заводов по EBITDA – одинаковая. С точки зрения долга и коэффициентов долговой нагрузки, финансовые показатели Завода Кузьмина выглядят лучше.

Плюсы
• Единственный российский производитель труб ВЧШГ диаметром 100-300 мм
• Стабильный внутренний спрос на трубы ЛМЗ со стороны ЖКХ
• Возможный рост рентабельности ЛМЗ благодаря большей доле труб в выручке завода

Минусы
• Отсутствие отчетности по МСФО
• Высокая долговая нагрузка, которая вдобавок, будет увеличиваться
• Сильная зависимость эффективности ЛМЗ от волатильного мирового рынка стали

Предыдущие выпуски
ЛМЗ – не новая компания на рынке рублевых облигаций. Первый выпуск объемом 350 млн. руб. (~11 млн. долл.) завод разместил еще в конце 2002г., сейчас в обращении находится второй выпуск объемом 600 млн. руб. (~23 млн. долл.). Доходность бумаги к погашению через полгода составляет 11.43%, выпуск обладает низкой ликвидностью.

Ценообразование – организатор
Организатор займа (Банк Траст) маркетирует доходность Свободного сокола на уровне 11.5%-11.9% к оферте через 1,5 года.

Наш прогноз
Мы не можем оценить точный размер спрэда к выпуску Тулачермет-2, поскольку облигации компании почти не торгуются в последнее время. Адекватная доходность бумаги, на наш взгляд, находится на уровне 9,5%. В этой точке спрэд второго выпуска Свободного сокола к ТЧМ превышает 190 б.п., что, по нашему мнению, оправданно ввиду существенно лучшего качества ТЧМ. Выпуск НМЗ им. Кузьмина – чуть более ликвидный: бонд имеет дюрацию всего в 0,2 года, поэтому цена бумаги уже не уходит выше номинала. Адекватные котировки соответствуют доходности 11,2% или спрэду в 25 б.п. Мы считаем, что ввиду более высокой долговой нагрузки облигации ЛМЗ должны размещаться с премией к НМЗ в размере 20-40 б.п., что соответствует доходности 11,6-11,8%.
 
Сохранение спрэда к выпуску Тулачермет-2 дает нам ту же доходность. В результате наша оценка справедливой доходности выпуска Свободный сокол-3 составляет 11,6-11,8% к 1,5-годовой оферте. Мы нейтрально относимся к данному аукциону, поскольку не ожидаем снижения доходности бумаги на вторичном рынке. Высокая долговая нагрузка будет оказывать давление на котировки ЛМЗ, в то время как спрос на третий эшелон остается крайне умеренным.

Пермэнерго – дисконт к ЕЭСК

Выпуск облигаций серии 01

ОАО «Пермьэнерго» (далее Пермьэнерго, Компания) в текущем виде была создана в апреле 2005г. Согласно госпрограмме реформирования энергетической отрасли из компании были выделены «Пермская генерирующая компания», «Яйвинская ГРЭС», «Пермская энергосбытовая компания», «Пермэнергоремонт» и «Пермэнергоспецремонт», «Пермская магистральная сетевая компания». Пермэнерго стала РСК (региональной распределительной компанией) и вошла в состав ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Урала и Волги» или МРСК Урала и Волги. Пермэнерго обслуживает территорию Пермского края, в состав компании входят 8 филиалов – предприятий электрических сетей: Березниковские, Кунгурские, Очерские, Пермские городские, Северные, Центральные, Чайковские и Чусовские электрические сети. По итогам 2006г. доля компании на рынке по распределению электроэнергии в Пермском крае составила 87%.

Основные виды услуг
- передача электроэнергии по распределительным сетям, не относящимся к Единой национальной электрической сети;
- подключение потребителей к собственным электрическим сетям;
- услуги по ремонтно-эксплуатационному обслуживанию электросетевых сооружений ФСК и других организаций.

В настоящий момент основу операционных потоков компании составляют тарифы на электроэнергию и на ее отпуск конечным потребителям. Равно как и в случае с ЕЭСК, Пермэнерго ожидает роста доли платы за подключение новых потребителей в общей выручке. К 2010 году Пермэнерго планирует увеличить выручку на 78% до уровня 12,9 млрд. руб. за счет подключений новых потребителей электроэнергии. С 1 апреля 2006г. по 30 апреля 2007г. Пермэнерго заключила 2 240 договоров на подключение на общую сумму около 963 млн. рублей.

Реформа
15 марта 2007г. функции единоличного исполнительного органа в 28 региональных сетевых компаниях были переданы управляющим организациям соответствующих МРСК. В свою очередь акции МРСК переданы в доверительное управление ОАО «ФСК ЕЭС». 27 апреля 2007г. совет директоров РАО ЕЭС утвердил новую конфигурацию межрегиональных распределительных сетевых компаний. РАО ЕЭС планирует разделить существующие сейчас 4 МРСК на 11 компаний, МРСК Урала и Волги будет разделена на две – МРСК Урала и МРСК Волги. Помимо Пермэнерго в состав МРСК Урала войдут Курганэнерго, Свердловэнерго и Челябэнерго, все четыре компании должны перейти на единую акцию МРСК. Свердловэнерго принадлежит 91% компании ЕЭСК, о которой мы писали в нашем мониторе первичного рынка за 11 апреля 2007г. Техническое и финансовое состояние каждой из РСК важно акционерам этих компаний с точки зрения определения коэффициента обмена акций РСК на акции МРСК.

С позиций оценки кредитного качества РСК как эмитента облигационного займа, принципиальным является вхождение компании в состав МРСК. Если объединение состоится, риски ЕЭСК и Пермэнерго фактически станут рисками МРСК Урала, в которой государство получит не менее 50% акций. Проблемой при объединении распределительных компаний Урала могут стать требования акционеров, имеющих блокирующий пакет акций. В случае несогласия таких акционеров, лишь часть акций согласных акционеров конвертируется в акции МРСК.

Акционеры
49% акций компании принадлежит РАО ЕЭС России. У номинальных держателей, по всей видимости, представляющих интересы стратегического инвестора, находится 42,24% акций.

Активы
По состоянию на 1 января 2007г. электросетевые активы компании включали в себя на 338 подстанций 110-35 кВ и 11 184 шт. трансформаторных и распределительных пунктов установленной мощностью 9 930 МВА, 44 248 км воздушных и кабельных линий.

Потребители
Основными клиентами Пермэнерго являются промышленные компании (51,2%). Среди крупнейших потребителей – ОАО «Ависма», ОАО «РЖД», ОАО «Уралкалий», ООО «Лукойл-ПНОС».

Цель займа
Средства, привлеченные с помощью облигационного займа, будут направлены эмитентом на финансирование инвестиционной программы по развитию электрических сетей Пермского края.

Инвестиции
Общий объем инвестпрограммы компании на 2007-2011гг. составляет 10,5 млрд. рублей. Основными источниками финансирования должны стать инвестиционная составляющая в тарифе, привлеченные и заемные средства, плата за подключение. Ежегодно инвестиционная составляющая в тарифе на транспортировку электроэнергии закладывается в размере не менее 800 млн. руб. ежегодно.

Финансовые показатели – сравнительный анализ
В текущем виде компания существует только с апреля прошлого года, поэтому проводить анализ динамики показателей Пермэнерго бессмысленно. Поэтому мы сравним Пермэнерго с компаниями, уже представленными на облигационном рынке:
- с ЕЭСК, потому что с высокой долей вероятности компании войдут в состав единой структуры,
- с МОЭСК, потому что выпуск компании является естественным бенчмарком для выходящих на рынок бондов распределительных компаний.

МОЭСК существенно больше ЕЭСК и Пермэнерго по размеру выручке, рентабельность МОЭСК также значительно выше. Долговая нагрузка МОЭСК ниже чем у Пермэнерго, однако МОЭСК имеет солидную инвестиционную программу, предусматривающую в том числе выпуск облигаций в 2006-2009гг. на сумму 1,2 млрд. долл. (около ~7,5 млрд. руб. ежегодно). Кредитный профиль Пермэнерго выглядит немного лучше ЕЭСК, однако в целом мы не считаем, что разница между кредитным качеством данных компаний существенна.

Выводы: Основные риски Пермэнерго – риски, связанные с продолжающейся реформой электроэнергетики.Нам известно, что государство планирует сохранить контрольной пакет в реформируемых МРСК, в том числе МРСК Урала, в состав которой войдет Пермэнерго. Однако нам неизвестно, когда будет завершена реформа. Кроме того, есть опасность того, что миноритарные акционеры могут попытаться блокировать переход Пермэнерго на единую акцию МРСК Урала, в результате чего доля государства в акционерном капитале Пермэнерго останется меньше контрольной.

Плюсы
• Монопольное положение на рынке электроэнергетики Пермского края
• Невысокая долговая нагрузка, Долг/EBITDA по итогам 2006г. – всего 1X.
• В случае объединения в единую структуру риски Пермэнерго становятся государственными – доля государства в МРСК будет не менее контрольной

Минусы
• План реорганизации МРСК может быть изменен
• Акционеры с блокпакетом могут заблокировать переход Пермэнерго на единую акцию МРСК Урала

Прайсинг
Организатор выпуска (Агропромкредит) ориентирует рынок на доходность 8.99% к 3-летней оферте. Мы считаем, что облигации Пермэнерго должны размещаться на уровне ЕЭСК. Если брать во внимание гиперликвидность на рынке облигаций и огромный спрос на эмитентов 1-2 эшелонов, мы ожидаем дисконта к выпуску ЕЭСК. Напомним, что в ходе размещения доходность ЕЭСК к оферте через 3 года составила 8,74%. Пермэнерго должна быть размещена с приличной премией к МОЭСК и с дисконтом к ЕЭСК ввиду технического перевеса спроса над предложением в сегменте бумаг 1-2 эшелонов. Доходность на уровне 8,93% соответствует ставке купона в размере 8,74%, и мы не видим причин для того, чтобы бумага разместилась значительно выше. С другой стороны, мы не рекомендуем инвесторам сильно рисковать и пытаться купить выпуск на первичном рынке любой ценой, поскольку считаем агрессивные размещения слишком рискованными, в первую очередь для российских участников. Отток ликвидности с рынка, конечно, не вызовет глубокой коррекции, однако  может заставить размещенные слишком дорого бумаги уйти ниже номинала на вторичном рынке.

Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и покупать Пермэнерго с доходностью 8.60% - 8,80%. Несмотря на ожидаемый нами апсайд выпуска после завершения реформы, мы все же не советуем выставлять агрессивные заявки в ходе аукциона.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: