Внешний рынок

Свиной грипп напугал инвесторов …

Опасения по поводу распространения вируса свиного гриппа, который был обнаружен в Мексике и следы которого уже зафиксированы в Бразилии, Европе, Канаде и США, посеяли вчера панику среди инвесторов. Основные американские фондовые индексы по итогам дня закрылись снижением в пределах 1%. Лидерами падения стали акции авиакомпаний, также вслед за снижением цен на нефть дешевели акции производителей сырьевых. Впрочем, ближе к завершению торгов рынок частично отыграл падение первой половины дня за счет роста акций фармацевтических компаний, вызванного ожиданиями увеличения продаж препаратов для лечения гриппа.

Стоит отметить, что вчера были и более фундаментальные факторы, способствовавшие продажам на рынках акций. В частности, заявления, сделанные главой национального экономического совета США Лоренсом Саммерсом, о дальнейшем сокращении ВВП США и продолжении роста безработицы. Напомним, что публикация данных по ВВП США за I квартал состоится завтра.

… и способствовал спросу на UST

Снижение индексов акций вчера спровоцировало повышенный спрос со стороны инвесторов на безрисковые активы. Доходность десятилетней ноты в ходе американской торговой сессии снизилась на 4 б.п. до YTM2,91%. Аукцион по размещению 2Y UST в объеме 40 мрлд долл. привел к сужению спреда 10Y UST – 2Y USTна 6 б.п. до 196 б.п. Итоги аукциона можно признать довольно неплохими, принимая во внимание масштабный навес первичных размещений на этой неделе: спрос превысил предложение в 2,72 раза (при среднем значении показателя 2,42), при этом иностранные инвесторы выкупили 28,4% от объема размещенных бумаг (среднее значение – 32,5%).

Снижению доходности казначейских бумаг вчера также способствовали интервенции со стороны ФРС. Общий объем выкупленных бумаг с погашением в 2013–2016 гг. составил 7 млрд долл., а общее число заявок на выкуп составило 23,3 млрд долл. Напомним, что на последнем аукционе по выкупа объем поданных заявок составил 15 млрд долл. На наш взгляд, вполне закономерным является увеличение объема заявок на продажу казначейских нот при снижении их доходностей и снижение заявок при росте. Следующий выход на вторичный рынок UST ФРС планирует в четверг.

Стратегия на рынке UST

Вот уже который раз мы наблюдаем снижение доходностей казначейских бумаг при достижении уровней YTM3% по 10Y UST. Такая же динамика, хотя и не так ярко выражено, проявляется в других выпусках. Бумаги 30Y UST имеют свойство демонстрировать ценовой рост на уровне, близком к YTM3,82%. Ноты 5Y UST редко надолго задерживаются выше YTM1,95%, ноты 2Y UST склоны к снижению доходностей на уровне YTM1-0,96%. Отсюда следует вполне очевидный вывод: открывать длинные позиции на указанных уровнях доходностей. На наш взгляд, до появления инфляционных рисков ФРС, скорее всего, будет сдерживать рост доходности UST. В то же время мы не рекомендуем занимать короткие позиции в силу высокой волатильности рынка UST, который часто идет вразрез с рынком акций и американской макроэкономической статистикой.

Волна бегства в качество – удачный момент для «первички» UST

Сегодня с открытия торгов в Азии казначейские бумаги продолжают ценовой рост на фоне снижения, наблюдаемого на фондовых площадках. Причиной снижения рынков акций, помимо «свиного гриппа», является новость о том, что крупнейшим американским банкам Citigroup и Bank of America могут потребоваться дополнительные вливания в капитал по итогам стресс-теста. Кроме того, не добавил позитива убыток ведущего производителя стали в США U.S.Steel Corp за I квартал – результат оказался хуже прогнозов. Что касается ситуации вокруг GM, то дело, похоже, идет к передаче государству контрольного пакета акций для погашения половины задолженности перед Минфином США (общий размер которой составляет 15,4 млрд долл.). В аналогичном положении находится Chrysler LLC. Видимо, американский автопром все-таки будет национализирован.

Снижение аппетита к риску создает достаточно благоприятный момент для размещения на этой неделе новых эмиссий казначейских бумаг без дополнительных премий: сегодня размещаются пятилетние бумаги в объеме 35 млрд долл., а завтра семилетние на 26 млрд долл.

Консолидация в российском сегменте

Вчера долги развивающихся рынков дешевели на фоне снижения готовности к риску. По итогам дня спред-индекс EMBI+ расширился на 15 б.п. до 564 б.п. Котировки Russia 30 при низкой торговой активности вчера даже смогли немного подрасти, но в целом остались на уровнях, близких к уровню предыдущего дня – 96% / 96,25% от номинала.

В корпоративном сегменте торговая активность была низкой, большинство выпусков консолидировалось на ранее достигнутых ценовых уровнях. Локальные участники занимают в основном выжидательные позиции в преддверии майских праздников. Иностранные инвесторы также не проявляют активности, ожидая результатов стресс-теста американских банков. Некоторый интерес вчера мы наблюдали к рублевым еврооблигациям, в частности к выпускам Rail 12, Bank of Moscow 09, Gazprombank 10, что можно объяснить снижением ставок вдоль кривой ставок по валютным контрактам NDF.

Внутренний рынок

Корзина не дорожает

В условиях снижения цен на нефть (более чем на 1 долл./барр.) стоимость бивалютной корзины ЦБ в ходе торговой сессии повышалась до 38,1 руб., но к завершению торгов вернулась на уровень открытия – 38,02 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 3 млрд долл., причем ЦБ, по нашим наблюдениям, не принимал участия в торгах. Поддержку рублю продолжают оказывать текущие налоговые платежи, окончание которых на фоне снижения цен на нефть может несколько ослабить российскую национальную валюту.

Вялое начало недели

Налоговые платежи все-таки привели к некоторому дефициту ликвидности, о чем свидетельствуют ставки однодневных МБК, которые во второй половине дня выросли на 100 б.п. до 10–11% годовых. Рост ставок денежного рынка остался незамеченным на рынке облигаций, где торговая активность осталась низкой.

В сегменте квазисуверенных выпусков наиболее активно торговались рекомендуемые нами к покупке бумаги ВТБ-5, котировки которых выросли еще на 30 б.п. до 101,5% от номинала. Во втором-третьем эшелонах ценовой рост продолжился в среднесрочных облигациях МосОбл-5, подорожавших на 1 п.п. Также в плюсе закрылись выпуски ОГК-5 (+25 б.п.), Вымпелком-инвест-1 (+40 б.п.) и Желдорипотека-1 (+1,6 п.п.). Хуже рынка выглядели бумаги Интегра-2, подешевевшие на 1,5 п.п.

Интерес к выпуску Желдорипотека-1

Интерес к бумагам Желдорипотека-1 (YTP29,1% к оферте 11 июня) мы связываем с успешным прохождением оферты (состоявшейся вчера) близких по кредитному профилю облигаций Жилсоципотека-2 номиналом 1,5 млрд руб. Судя по сделкам РПС, бумаги выпуска были выкуплены эмитентом в ходе вчерашней оферты на сумму 603,7 млн руб., в результате чего облигаций в свободном обращении, скорее всего, не осталось.

Денежный рынок

Давление на ликвидность возрастает

Вчера банки привлекли шестимесячные беззалоговые кредиты ЦБ на сумму 9,6 млрд руб. Спрос превысил предложение более чем втрое, однако средняя ставка, сложившаяся на уровне 15,84%, оказалась ниже, чем на предыдущих аукционах, что можно расценивать как хороший знак – видимо, спрос на дорогие деньги снижается. С другой стороны, вчера ЦБ увеличил лимиты по операциям РЕПО, и банки смогли привлечь 49 млрд руб., полностью удовлетворив свои потребности в средствах.

Сегодня предстоят платежи по налогу на прибыль, а ЦБ проведет аукцион по беззалоговым кредитам на сумму 50 млрд руб. сроком на пять недель. Но, поскольку эти средства поступят на счета банков только завтра, сегодня мы ожидаем повышения ставок по межбанковским кредитам. Вчера ставки межбанковсокго рынка несколько подросли: ставка Mosprime по однодневным кредитам поднялась на 25 б.п. до 8,96%.

Остатки счетов кредитных учреждений в ЦБ выросли на 10,2 млрд долл. и достигли 397,2 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 25,2 млрд руб. до 183,8 млрд руб.

Вчера рубль подешевел относительно доллара, двигаясь в фарватере евро и снижающихся цен на нефть. Сегодня валютные торги, как мы ожидаем, откроются снижением рубля относительно вчерашнего уровня и будут происходить на уровне 33,5–33,6 руб./долл., поскольку мы не ожидаем изменения ситуации в начале дня.

Корпоративные события

КАЗАНЬОРГСИНТЕЗ (СС/-/С)

Очередное снижение рейтинга по версии Fitch

Ситуация с рефинансированием долга не проясняется. Вчера агентство Fitch понизило долгосрочный рейтинг Казаньоргсинтеза с «СС» до «С», оставив его в списке Rating Watch с негативным прогнозом. Напомним, что в последний раз Fitch понижал рейтинг Казаньоргсинтеза в середине февраля, а в начале апреля рейтинг компании был снижен до уровня «СС» другим рейтинговым агентством – S&P. Приведенные Fitch основные причины снижения рейтинга мало чем отличаются от тех, которые были указаны в прошлый раз. В частности, агентство ссылается на отсутствие заметного прогресса в привлечении долгосрочного рефинансирования существенных обязательств, подлежащих погашению в 2009 г., в то время как денежных потоков от операционной деятельности и ликвидности, которой располагает компания, недостаточно для расчетов с кредиторами. Привлечение помощи госбанков и акционеров по-прежнему возможно, но, по мнению Fitch, это позволило бы лишь решить лишь часть проблем компании с рефинансированием.

Высокая вероятность нарушения ковенантов. Ранее Fitch отмечал высокую вероятность нарушения эмитентом ковенанта (левередж не более 6,0х) по выпуску облигаций KZOS-11. Картина прояснится в конце мая, когда эмитент отчитается за 2008 г. по МСФО. Наиболее вероятным сценарием мы считаем предложение компании держателям пересмотреть существующие ковенанты, как это уже случилось с рядом банковских кредитов. Кредиторы, скорее всего, будут вынуждены согласиться, учитывая, что эмитент в настоящее время неплатежеспособен, а процедура банкротства, вполне вероятно, может затянуться на более длительный срок, чем тот, который остался до даты погашения облигаций. Дальнейшая судьба Казаньоргсинтеза, на наш взгляд, будет во многом зависеть от позиции федеральных властей, в частности от того, будут ли предоставлены кредитные ресурсы контролирующему акционеру компании – ТАИФ. Напомним: в конце марта руководство Казаньорсинтеза отмечало, что допускает возможность банкротства в отсутствие федеральной поддержки. В настоящее время выпуск KZOS-11котируется у отметки 30% от номинала с доходностью к погашению 30 октября 2011 г. на уровне YTM 89%.

МЕЧЕЛ (NR)

Доля на внутреннем рынке сокращается

Операционные показатели I квартала 2009 г.

Добыча коксующегося угля упала на 76% с уровня I квартала 2008 г. Вчера Мечел опубликовал очень слабые операционные показатели I квартала 2009 г., которые подтвердили наши опасения о падении у Мечела продаж коксующегося угля на российском рынке в 2009 г. Добыча коксующегося угля в I квартале 2009 г. сократилась на 63% с уровня предыдущего квартала и на 76% с уровня I квартала 2008 г. до 1 млн т. Опубликованные показатели выглядят существенно слабее по сравнению с показателями Распадской за I квартал 2009 г., которой удалось увеличить добычу коксующегося угля на 36% до 1,9 млн т. Таким образом, Мечел продолжает терять долю на рынке своей основной продукции из-за отказа понижать цену для внутренних потребителей (ММК и НЛМК). За весь 2008 г. Мечел добыл 15 млн т коксующегося угля, а в I квартале 2009 г. вcего 1 млн т. Относительно стабильный уровень добычи энергетического угля (относительно IV квартала 2008 г. объем сократился всего на 19% до 2,4 млн т) вряд ли сумеет поддержать прибыли Мечела, учитывая падение экспортных и внутренних цен.

Показатели стального сегмента на уровне отраслевых. В стальном сегменте производство стали в I квартале 2009 г. сократилось на 5% с уровня IV квартала 2008 г. и на 30% с уровня I квартала 2008 г. до 1,1 млн т. Производство заготовок снизилось на 26% с уровня предыдущего квартала, а производство сортового и плоского проката возросло на 12% и 40% соответственно. По информации Мечела, компания «Мечел-Сервис» продолжает продажу стали, производимой холдингом, помогая ему поддерживать высокий коэффициент загрузки мощностей в России. В настоящее время металлургические мощности Мечела загружены только на 70% – на уровне среднего показателя по отрасли (70%). То есть преимущества собственной сбытовой компании пока не очевидны.

Вопрос рефинансирования бридж-кредита пока открыт. На наш взгляд, низкие операционные показатели компании по итогам I квартала не окажут серьезного влияния на котировки выпуска Мечел-2,оферта по которому состоится 21 июня 2010 г. Для держателей облигаций эмитента в настоящий момент более существенно то, насколько успешно компания сумеет рефинансировать бридж-кредит иностранных банков объемом 1,5 млрд долл., привлеченный для покупки Oriel Resources. Дата погашения кредита – 15 мая 2009 г. В настоящее время компания ведет переговоры с банками о его пролонгации. Вчера Интерфакс сообщил, что Мечел готовит несколько выпусков облигаций общим объемом 45 млрд руб. Компания планирует направить привлеченные средства на строительство железной дороги к Эльге. Мы сомневаемся, что готовящееся размещение будет носить рыночный характер, – скорее всего, оно примет форму секьюритизации банковского кредита, а организатором выступит какой-нибудь госбанк, который в дальнейшем сможет фондировать данные бумаги в ЦБ (возможно, по предварительно достигнутой договоренности). Текущие уровни доходности выпуска Мечел-2(YTP 19,4%), на наш взгляд, – в недостаточной степени компенсируют кредитный риск эмитента.

ЮНИМИЛК (NR)

Голландский аукцион не вызвал ажиотажа

Инвесторов не заинтересовало предложение эмитента… Вчера стали известны результаты голландского аукциона в рамках объявленной ЮНИМИЛК дополнительной оферты по выпуску Юнимилк Финанс-1, сообщает сегодня РБК Daily. Держатели предъявили к погашению лишь 40 тыс. бумаг, при том что компания была готовить выкупить до 500 тыс. облигаций. Цена выкупа соответствовала верхней предложенной ЮНИМИЛК границе – 85% от номинала. Таким образом, компания потратила на выкуп облигаций около 34 млн руб.

…чему может быть ряд причин. Наша основная версия, почему инвесторы не проявили большого интереса к предложению, состоит в том, что основной объем облигаций ЮНИМИЛК сосредоточен в руках нескольких крупных держателей и не исключено, что компания могла достигнуть с ними индивидуальных договоренностей. Держатели небольших пакетов, которые принимали участие в первичном размещении, вероятно, в своем большинстве не захотели зафиксировать убытки, продав бумаги сейчас по 85% от номинала и не дождавшись сентябрьской оферты – вариант, который, по нашим оценкам, означал бы потерю дохода в размере около 45% годовых. Гораздо в меньшей степени мы склонны объяснять поведение инвесторов повышением доверия к компании, выставившей дополнительную оферту. Нельзя полностью исключать и возможность, что инвесторы ожидают от эмитента новых предложений по выкупу облигаций до наступления оферты – уже по более высокой цене.