Кировский завод: слишком низкая рентабельность

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Кировского завода (1.5 млрд руб., оферта через 1.5 года) – петербургского холдинга, специализирующегося на производстве металлургической и машиностроительной продукции. В качестве основных слабостей компании мы выделяем низкую рентабельность всех направлений бизнеса по сравнению с конкурентами. Невысокий планируемый уровень долговой нагрузки компании является позитивным фактором, но, по нашему мнению, этого недостаточно для обоснования более узких спрэдов, чем у Промтрактора. Ориентир организатора на уровне 9.72-9.98% YTP (купон 9.50-9.75%) представляется нам несколько заниженным. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по доходности около 10.00%, что соответствует верхней границе диапазона, объявленного организатором ОАО «Кировский завод» является холдинговой компанией группы, включающей в себя около 20 юр.лиц, и балансодержателем значительной части основных средств группы. Основные направления деятельности – производство стального проката (ЗАО «Петросталь»), и машиностроение (Петербургский тракторный завод, Киров-Энергомаш). Компания контролируется менеджментом.

Структура займа представляется нам вполне комфортной: на эмитента и 3 поручителей приходится львиная доля выручки и около ¾ финансовых результатов группы. Финансовая прозрачность компаний также вполне удовлетворительна: отчетность отдельных  предприятий по РСБУ соответствует управленческим результатам. Основную слабость компании мы видим в низкой операционной эффективности основных подразделений. Металлургический дивизион группы представлен относительно небольшим по мощности  заводом Петросталь (300-320 тыс тонн стали в год), производящим сортовой прокат. В общероссийских масштабах производства сортового проката доля Петростали составляет всего около 1%, по мощностям завод уступает Макси-Групп почти в 10 раз, Амурметаллу – более чем в 3 раза. Кроме того, на Петростали до сих пор используется устаревший мартеновский способ выплавки стали, что определяет низкие показатели эффективности и экологической безопасности предприятия по сравнению с современными ЭСП-заводами. В силу использования устаревших технологий, операционная рентабельность Петростали (3-4% по РСБУ) также очень невысока по сравнению с Макси-Групп (около 25%) и Амурметаллом (около 14%). В ближайшее время кардинальной перестройки действующих мощностей Петростали не планируется, поэтому рентабельность прокатного производства, по нашим ожиданиям, будет заметно отставать не только от крупных меткомбинатов, но и от мини-заводов.

Основным активом машиностроительного дивизиона группы является Петербургский тракторный завод, специализирующийся в основном на производстве колесных тракторов сельхозназначения. Как и в случае металлургического дивизиона, рентабельность ПТЗ (около 4% по EBITDA) также существенно уступает российскому лидеру отрасли – концерну «Тракторные заводы» (Промтратктор, около 12% по EBITDA).

Текущую ситуацию на российском рынке тракторов в целом сложно назвать благоприятной: на рынке доминирует импортная продукция Минского Тракторного Завода (около 50%) и иностранных концернов (около 27%). На долю ПТЗ по итогам 2005 г. приходилось всего 2% российского рынка тракторов, предприятия концерна «Тракторные заводы» контролировали около 11% рынка. Для сравнения: Минский Тракторный завод производит около 50 тыс тракторов в год, в то время как ПТЗ – всего около 1 тысячи машин. Все российские тракторные заводы в настоящий момент работают при очень низких показателях использования мощностей.

Недавно приобретенный Тракторными заводами Агромашхолдинг (АМХ), как и ПТЗ специализируется на производстве сельхозтехники. Однако позитивным отличием АМХ от ПТЗ являются сильные позиции на рынке комбайнов, который в гораздо меньшей степени подвержен влиянию импорта. На сегодняшний день 2 лидера отрасли сельхозтехники (АМХ и Ростсельмаш) формируют свою доходную базу именно за счет комбайнов. Таким образом, рынок сбыта продукции ПТЗ существенно уже, чем у лидеров.

Помимо машиностроительных и металлургических мощностей у группы есть еще один важный актив – крупные земельные участки в центре СПб. Именно они, по нашему мнению, могут стать ключевым источником будущих финансовых результатов группы. В частности, компания планирует вложить около 25 млн долл. в развитие портового контейнерного терминала на территории завода. Мы предполагаем, что этот проект действительно может оказаться очень рентабельным. Однако будущие проекты в недвижимости вряд ли могут сгладить негативное впечатление от низкой текущей эффективности основных производственных активов.

Долговая нагрузка группы группы представляется нам более чем умеренной: соотношение Долг/EBITDA по итогам 2006 г. составило около 1х, а в 2007 г. оно может вырасти до 1.8-2х. По этому параметру Кировский завод выглядит лучше металлургических мини-заводов (Долг/EBITDA от 3 до 7х по итогам 2006 года) и Промтрактора (наша оценка Долг/EBITDA: 4- 5х по итогам 2006 года).

Однако консервативный уровень долговой нагрузки – это, пожалуй, единственный позитивный момент в общей характеристике группы. По нашему мнению, он не может перевесить низкой рентабельности: маржа EBITDA в целом по группе за 2006 г. составила  около 9%, что немного для машиностроительного и очень мало для металлургического производства. Устаревшее оборудование и низкая эффективность, по нашему мнению, даже несмотря на консервативную долговую политику, не делают бумаги Кировского завода более привлекательными.

Инвестиционная программа Кировского завода не нацелена на кардинальную модернизацию и существенное расширение мощностей: остановка мартеновских печей не входит в планы завода. Новое литейное производство в Лен.области будет относительно небольшим по масштабу (25 тыс тонн). Интересным инвестпроектом нам представляется развитие портового терминала, но, судя по данным меморандума, выручка этого проекта будет относительно небольшой (около 500 млн руб. в сумме за 2007-2011 гг.).

Мы считаем, что низкая долговая нагрузка не сделает бумаги Кировского завода более привлекательными по сравнению с Промтрактором или малыми металлургами. Планы компании нацелены на медленную модернизацию производств без радикальных инвестиций. Ценой консервативной политики, по нашему мнению, может стать технологическое и финансовое отставание Кировского завода от конкурентов, как в металлургической, так и в машиностроительной отрасли.

Ориентир организаторов по спрэду бумаг Кировского завода составляет 390-415 б.п. к ОФЗ, что уже спрэдов Промтрактора (420-435 б.п.). По нашему мнению, со спрэдом уже, чем у Промтрактора бумаги Кировского завода будут непривлекательными, поэтому минимально приемлемый спрэд для этого выпуска мы оцениваем в 420 б.п., что соответствует ставке купона в 9.80%.

Мы рекомендуем участвовать в аукционе по верхней границе диапазона, предлагаемого организатором (купон: 9.75%): мы не сомневаемся, что в силу короткой дюрации бумага найдет своих инвесторов. Но мы еще раз обращаем внимание на тот факт, что ждать роста финансовых результатов компании не стоит, а значит – потенциал сужения спрэдов бумаг Кировского завода также будет весьма ограниченным.

СаНОС это все-таки Газпром?

Вчера появились новости о том, что Правительство Башкирии и Газпром договорились о передаче пакета акций СаНОСа газовому монополисту в обмен на акции самого Газпрома. Напомним, что история со сменой собственника СаНОСа длится уже около года, и нам пока неясно, поставлена ли в ней последняя точка, или опять стоит ждать неожиданного развития ситуации. В действительности, по нашему мнению, для Газпрома нет оснований торопиться с получением юридического контроля в капитале СаНОСа, т.к. де-факто компания находится в его оперативном управлении. Поэтому мы допускаем, что окончательное оформление сделки может затянуться на длительный срок.

По сравнению с облигациями СаНОСа существенно более привлекательным выбором нам представляется выпуск Сибур-1: спрэд между этими бумагами составляет всего около 15 б.п. при одинаковой дюрации. При этом Сибур является более рентабельным предприятием с низкой долговой нагрузкой, имеющим собственные кредитные рейтинги. По нашим ожиданиям, спрэд Сибур-СаНОС может расшириться еще на 15 б.п. за счет роста бумаг Сибура. Поэтому при выборе между этими двумя выпусками мы рекомендуем бумаги Сибура, т.к. оцениваем потенциал их роста существенно более позитивно. Наш ориентир по цене Сибур-1: 100.80-101.00% (текущая цена: 100.15%), бумаги СаНОСа, по нашему мнению, оценены справедливо и мы не ждем существенного роста их цены.

РСХБ: приватизация отменяется

В сегодняшнем интервью Ведомостям Председатель правления Россельхозбанка г-н Трушин опроверг сообщения новостных агентств о внесении банка в план приватизации, появившиеся на прошлой неделе. Тем самым г-н Трушин практически полностью подтвердил наше мнение о том, что государство в ближайшем будущем, скорее всего, сохранит контроль над РСХБ, изложенное в ежедневном обзоре от 20 марта. Мы продолжаем считать, что основным фактором кредитного качества РСХБ является очень высокий уровень господдержки, и при оценке «справедливого» спрэда бумаг банка исходим из того, что эта ситуация сохранится в течение длительного времени. Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг РСХБ: 120-140 б.п. к ОФЗ, т.е. немногим шире, чем спрэд бумаг АИЖК, обеспеченных госгарантией, но не имеющих кредитного рейтинга. По нашему мнению, все три рублевых выпуска РСХБ оценены в настоящий момент вполне адекватно.