Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[28.03.2006] Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Надежды оптимистов на снижение инфляции в США не оправдались. После низкого базового значения потребительских цен в феврале (0.1%), индекс цен производителей за тот же период неожиданно ускорился до 0.3%. Тем не менее, как мы и ожидали, рост доходности облигаций Казначейства США был незначительным в преддверии заседания FOMC по ставкам 27-28 марта. Кроме того, появились признаки снижения экономической активности, причем в жизненно важном для США секторе недвижимости: продажи новых домов сократились до 1.08 млн., хотя их значение ожидалось на уровне 1.21 млн.

Снижению доходности способствовало также сокращение заказов на товары длительного пользования. Таким образом, американцы снижают объемы кредитования, что также может оказать сдерживающее влияние на рост цен на недвижимость. За неделю доходность индикативных 10Y UST практически не изменилась с уровня 4.67%, хотя кривая доходности вновь приобрела инверсивную форму. Главным образом, это вызвано словами нового главы ФРС Бена Бернанке о том, что для поддержания премии по долгосрочным облигациям, возможно, придется повышать краткосрочные ставки дальше, чем многие ожидают. Мы считаем, что, несмотря на то, что представители FOMC не изменят свой тон, и вероятность дальнейшего повышения ставок сохранится, ужесточение денежной политики в США не будет проходить очень агрессивно, и паузу мы можем увидеть уже после майского заседания Комитета: ФРС нужно время, чтобы оценить влияние 15-16-разового повышения ставки на экономику. Поэтому доходность UST в длинном конце по-прежнему будет отставать от ставки Fed Funds, и при появлении признаков слабости экономики и/или завершения цикла повышения ставок, кривая UST будет возвращаться к своему нормальному виду. Незначительная инверсия кривой продлится недолго, и игру на ее возвращение к «нормальному» виду мы считаем хорошей торговой идей на горизонте 1.5-2 месяцев. В более короткой перспективе внимание рынка не ограничится заседанием FOMC, на неделе выходит окончательное значение ВВП США за четвертый квартал, а также данные по промышленности и потребительскому доверию. Повышение ориентира по ставке Fed Funds на 25- 50 б.п. уже учтено в ценах, а выходящие в ближайшие 2-3 недели данные не могут сформировать ожидания по ставкам даже на конец полугодия. Поэтому при сильных значениях (что маловероятно) реакция рынка будет более сдержанной, чем при выходе слабых данных, способных спровоцировать ралли базовых активов.

Европейские бонды показали более сильную динамику на фоне слабых отчетов по экономике и относительно спокойной конъюнктуры американских долговых бумаг. Экономический фон еврозоны в целом выглядел нейтрально, хотя представители ЕЦБ продолжают свои словесные атаки по поводу денежной политики. В основном их выступления касаются опасений за ценовую стабильность в регионе. В течение недели мы увидели дальнейшее сокращение спрэда длинных британских бондов против коротких немецких бумаг, особенно после выхода слабых данных по Великобритании. Сократившись со 113 до 109 б.п., к концу недели спрэд откорректировался к 114 б.п. Однако мы ожидаем, что на новой неделе его сокращение продолжится, особенно после выхода очень сильного индекса деловых настроений Германии Ifo, который достиг 15-летнего пика на уровне 105.4 пункта (ожидалось 102.8).

Долги Emerging Markets

Рисковый сегмент завершил прошлую неделю на позитивной ноте: снижение по большинству бумаг не превышало 100 б.п. по цене, при этом лидеры торгов, длинные филиппинские еврооблигации прибавили 200 б.п., благодаря положительным бюджетным новостям, оправдывая нашу рекомендацию на покупку. Исключением из общей динамики стали перуанские еврооблигации, подешевевшие в длинном конце сразу на 650- б.п. Последние два предварительных опроса перед президентскими выборами в этой стране, намеченными на 9 апреля, показали лидерство левого кандидата Ольянто Умала: 19 марта за него проголосовали бы 30% избирателей, а 26 – 33%. Мы не думаем, что даже в случае победы Умале, не имеющему поддержки в парламенте, удастся значительно изменить макроэкономическую и институциональную картину страны. Однако политические опасения и спекуляции продолжат оказывать давление на перуанские активы, особенно из-за того, что для определения окончательного победителя потребуется более одно тура выборов. Рекомендуем сохранять короткие позиции по длинным долларовым перуанским еврооблигациям. Мы отмечаем, что если на прошлой неделе внешние факторы для emerging markets оставались доминирующими – в ожидании заседания FOMC суверенные еврооблигации торговались неактивно, чем объясняется их отставание от UST и увеличение рисковой премии до 202 б.п., то после отставки министра финансов Бразилии Антонио Палоччи и повышения ставки Fed Funds, внимание инвесторов может вновь вернуться к внутренним драйверам.

Наиболее предпочтительно по-прежнему азиатские рынки суверенных и корпоративных еврооблигаций. Несмотря на высокую долговую нагрузку, считаем, что филиппинские бумаги с доходностью 7.6-7.7% по-прежнему недооценены. Также интересен «экзотический» выпуск еврооблигаций Пакистана. Переподписка на выпуск на $800 млн. превысила $2 млрд. Бумаги открылись вниз на вторичных торгах в пятницу, однако буквально за два дня их котировки, особенно, 30-летнего транша резко выросли, как мы и прогнозировали. Сейчас Пакистан’2036 торгуется вблизи 101.25% номинала, и мы ожидаем, что потенциал дальнейшего роста остается. В Латинской Америке мы отмечаем ряд бумаг, которые могут подрасти, благодаря благоприятным техническим и макроэкономическим факторам. Среди них долги Аргентины, которая на прошлой неделе впервые после дефолта провела рыночное размещение облигаций на $500 млн., и еврооблигации Колумбии. Однако в краткосрочной перспективе рост политической неопределенности в Бразилии, имеющей более 22% в индексах EMBI, будет оказывать давление на внешние долги региона. Новый министр финансов Бразилии Гидо Мантега в свое время уже служил министром Планирования в первые годы правления президента Лулы и уже известен на Wall Street, хотя он не является фаворитом, поскольку ранее критиковал решения правительства. В то же время уход Палоччи ослабит давление оппозиции на Кабинет, что снизит общий уровень политической напряженности.

Таким образом, в среднесрочном периоде мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы emerging markets. Поскольку повышение ставки США еще на 25-50 б.п. уже учтено в ценах, значительного снижения мы не ожидаем. Напротив, в сегмент готовы войти значительные средства, которые на фоне роста доходности последних дней будут искать наиболее подешевевшие выпуски, что будет способствовать сокращению спрэдов с нынешних 202 б.п. Наши основные рекомендации: «тактически продавать»: Перу и Бразилию; «держать» Венесуэлу, Турцию, Эквадор; «покупать» Филиппины, Пакистан и Аргентину.

Еврооблигации российских заемщиков

Конъюнктура российских еврооблигаций за неделю не претерпела существенных изменений, еще раз подтверждая свою чрезмерную зависимость от облигаций Казначейства США (доходность 10Y UST изменилась менее, чем на 1 б.п.), хотя большинство бумаг закрылось в небольшом минусе. В суверенном секторе практически никаких торговых идей: индикативные Россия’30 остаются посередине 110-111%, а спрэд к 10Y UST – в узком диапазоне 110-112 б.п.

Более оживленным был корпоративный сектор. После продаж в первую половину недели мы наблюдали восстановление котировок в пятницы. Наиболее часто сделки проходили с бумагами Газпрома и длинным Евразхолдингом из-за слухов об альянсе с Corus. Евразхолдинг’15 прибавил за неделю 45 б.п. по цене, однако затем мы наблюдали некоторую фиксацию прибыли. Однако заметных торговый идей на «дрейфующем» вторичном рынке не было, поэтому основное внимание участников было обращено на готовящиеся первичные размещения. На несколько дней раньше планов (3 апреля) Иркут разместил 3-летний выпуск CLN на $125. млн. под 8.25% после того, как спрос превысил 4 раза. Такая переподписка, вопреки нашей скептической оценке, должна привести к подъему бумаг на вторичном рынке, и говорит о том, что инвесторы «изголодались» по относительно качественным доходным выпускам. На вторичном рынке подобных торговых идей уже не осталось. В ближайшее время должен разместить свои валютные ноты Абсолют-банк, ориентир по которым был повышен с 8.25-8.50% до 9%. Логично предположить, что повышение price-talk связано с недобором заявок, однако при новой доходности заем может быть достаточно интересным, предоставляя премию к банкам с аналогичным рейтингом и сроком в размере 60-70 б.п. Проблемой остается общее ухудшение технических параметров банковских еврооблигаций (27 марта Русский Стандарт и Альфа-банк провели секьюритизацию, и большие объемы планируют госбанки), что соответственно приведет к снижению спроса на них. В целом ожидаем восстановление покупательного интереса к российским еврооблигациям, учитывая наш относительно благоприятный прогноз конъюнктуры базовых активов. В первую очередь в фаворитах должны оказаться длинные выпуски Газпрома, показавшие отрицательную ценовую динамику на прошлой неделе. Банковский сектор перегружен, поэтому оцениваем его нейтрально, в стратегическом плане интересны длинные бумаги металлургии и телекомов.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Прошлая неделя ознаменовалась существенным падением единой валюты против доллара после достижения локального максимума на 1.2200. Причиной коррекции стали макроэкономические данные по США, на которые в последнее время инвесторы очень «нервно» реагируют, переоценивая перспективы повышения процентной ставки. На прошлой неделе главным событием стала публикация индекса цен производителей (PPI), который вырос в феврале на 0.3%, что оказалось выше прогнозов экономистов (0.1%). Такие значения привели к усилению опасений относительно инфляционного давления в США, даже, несмотря на умеренный индекс потребительских цен (CPI), опубликованный неделей ранее. На этих данных пара евро/долл упала на фигуру с 1.2150 до 1.2050. Также отметим выступление Б. Бернанке, в котором он, в частности, заявил: «если низкие долгосрочные ставки отражают желание инвесторов брать на себя риск, это означает, что условия на финансовом рынке являются стимулирующими, что требует повышения краткосрочных ставок». Ни к чему не призывающее заявление, но оно отражает общий достаточно агрессивный настрой главы ФРС относительно денежно-кредитной политики. В дальнейшем продолжилось плавное снижение евро/долл, которое было усилено в четверг выходом данных по вторичному рынку недвижимости, неожиданно оказавшимися существенно выше ожиданий, рост продаж в феврале вырос до 6.91 млн. домов против ожиданий 6.5 млн. домов. После этой статистики пара евро/долл упала еще на фигуру до 1.1950. Но в пятницу вышли данные по продажам на первичном рынке жилой недвижимости, которые оказались полностью противоположными. На этот раз продажи домов (New home sales) неожиданно упали на 10.5% - минимальное снижение за последние 9 лет. В результате, пара евро/долл восстановила свои позиции, вернувшись к уровню 1.2050. Дополнительным поводом для продаж доллара стали данные по заказам на товары длительного пользования, которые без учета оборонного заказа и авиастроения снизились в феврале на 2.3%, ожидали роста на 1%.

В итоге, на валютном рынке продолжились спекуляции вокруг выходящих макроэкономических данных. При этом в совокупности они вовсе не указывают на необходимость повышения ставки. Базовая инфляция уже несколько месяцев находится в «комфортной зоне», и пока нет поводов для опасений ускорения темпов ее роста, при этом индикаторы экономического развития выходят смешанными, что делает перспективы дальнейшего экономического роста на фоне продолжения повышения ставки достаточно «хрупким».

Ключевым событием недели станет заседание FOMC ФРС по ставке. Почти со стопроцентной вероятностью она будет повышена на 0.25 п.п. до 4.75% годовых. Смотрим на сопроводительный комментарий, в котором могут появиться изменения. Скорее всего, он окажется в очередной раз неоднозначным, что, по нашему мнению, приведет к продолжению торговли пары евро/долл в текущем широком диапазоне 1.1800- 1.2300. В случае намека на паузу, по нашим оценкам, произойдет прорыв обозначенного диапазона вверх с целью 1.2500, так как последняя опора под ногами доллара будет выбита. В еврозоне ожидания по ставке менее волатильные, а данные в большей степени сильные и указывающие на укрепление экономического роста в регионе. Так, индекс делового климата в Германии Ifo вырос в марте до 105.4 пунктов - максимального значения за 15 лет. В тоже время, усиливаются опасения относительно роста инфляции на фоне выхода индекса цен производителей в Германии, выросшего на 5.6% в годовом исчислении, максимум более чем за 20 лет и данных по росту стоимости рабочей силы. Эти опасения с завидным постоянством и частотой комментируются чиновниками ЕЦБ. Пока прогнозы по ставке ЕЦБ находятся на уровне 3.5% годовых к концу года. То есть, для сохранения разницы в ставках на текущем уровне 2 п.п. необходима реализация оптимистических прогнозов по ставке ФРС – 5.5% годовых на конец года. Наш взгляд более умеренный, мы считаем, что ФРС сделает паузу после ближайшего повышения до 4.75% годовых, в связи с чем, мы позитивно смотрим на перспективы единой валюты относительно американского доллара.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Рынок рублевых облигаций после достаточно бурных предыдущих двух недель, консолидировался, торговая активность упала до минимума. В итоге, средний доход от инвестиций в рублевые облигации на прошлой неделе составил всего 1.5% годовых (по индексу ММВБ). При этом выпуски первого эшелона принесли отрицательную доходность порядка 3-4% годовых. Рекомендованные нами к покупке выпуски с низкой дюрацией, показали за неделю доходность около 15% годовых. «В минусе» оказалась лишь Русснефть (-3.6% годовых). Конъюнктура первых дней текущей недели сохранила основные признаки предыдущей, причиной чему является два основных фактора:

1. Неопределенность дальнейшей динамики на внешнем долговом рынке в преддверии заседания ФРС по ставке. 27—28 марта состоится заседание комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС на котором будет обсуждаться вопрос изменения ставки по федеральным фондам (Fed Fundsrate). Почти наверняка она будет увеличена на «традиционные» 0.25 п.п. до 4.75% годовых. Внимание фокусируем на сопроводительном комментарии, который возможно определит дальнейшую динамику облигаций Казначейства США. По нашему мнению, наиболее вероятны два результата: либо будет сохранена прежняя формулировка с незначительными изменениями. В этом случае долговой рынок продолжит боковое движение. Либо будет сделан намек на паузу в денежно-кредитной политике, что крайне благоприятно отразится, как на долговом, так и валютном рынке. Сочетание этих факторов, на наш взгляд, приведет к сильному ралли по рублевым облигациям.

2. Рост ставок денежного рынка в период налоговых платежей. На текущей неделе будут произведены платежи по НДПИ и налогу на прибыль. Как результат, ставки overnight с начала недели установились на уровне 6-8% годовых. И коммерческие банки традиционно для таких обстоятельств обратились за помощью в ЦБ РФ, пополняя ликвидность с помощью операций РЕПО. Скорее всего, это временная ситуация и уже в конце этой или начале следующей недели стоимость рублевых средств снизится к уровню 1% годовых. Такие ожидания не приводят к продажам, а лишь ограничивают возможности инвесторов на долговом рынке, снижая торговую активность. Поэтому, в первой половине недели динамика рынка рублевых облигаций будет «неинтересной».

В общем, все внимание на результаты заседания ФРС. В связи с тем, что мы не ожидаем выхода «агрессивного» комментария ФРС, доходность базовых активов вряд ли вырастет относительно текущих значений. При благоприятных результатах заседания ФРС рекомендуем открывать длинные позиции по выпускам первого эшелона. В противном случае, актуальными остаются предыдущие рекомендации инвестировать в относительно надежные выпуски с низкой дюрацией: Севкабель 2в (12% годовых, 0.7 года), Инпром 2в (9.79% годовых, 0.3 года), Сибтелеком 3в (7.6% годовых, 0.3 года), ТВЗ (9.5% годовых, 0.55 года), а также ЮТК 3в, по которому эмитент установил купон в размере 10.9% годовых на ближайшие полтора года. Окончание месяца и связанные с ним риски, отпугнуло эмитентов от размещения новых займов. Небогатой будет и следующая неделя, на которую пока запланировано только 3 размещения: Ренинс-Финанс (750 млн. руб.), Башкирэнерго (1500 млн. руб.) и Омела-Холдинг (50 млн. руб.).