Организаторы прогнозируют доходность предстоящего размещения к оферте на уровне 10,5-11,0% год. ЗАО ТМК по-прежнему не предоставляет консолидированную финансовую отчетность. По нашим оценкам, общая процентная задолженность по группе компаний ТМК составляет как минимум 1,0 млрд долл. США с учетом забалансовых обязательств (напомним, что группа выступает поручителем или заемщиком по значительным кредитам, взятым акционерами на покупку контрольного пакета акций ТМК). При этом комбинированная выручка предприятия по результатам первых 9 мес. 2004 г. составила 1,3 млрд долл. США, комбинированная EBITDA – 180 млн долл. Таким образом, финансовое положение эмитента выглядит достаточно сложным, даже принимая во внимание положительную динамику большинства ключевых финансовых показателей. На наш взгляд, премия за финансовое положение размещаемого выпуска облигаций ТМК к обращающимся облигациям ВМЗ (доходность 7,34% год. к 5 мес. погашению, спрэд к кривой облигаций Москвы 235-245 б.п. за последнюю торговую неделю) должна составить как минимум 100-150 б.п. Премия за сложную структуру поручительства (каждая из производственных компаний поручается не более чем на 1,17 млрд руб.), на наш взгляд. также составляет как минимум 50 б.п.

Таким образом, с учетом премии за первичное размещение в 10 б.п., справедливая доходность предстоящего размещения к оферте составит 10,85-11,35% год.


ИНКОМ-Финанс. 29 марта на ММВБ начнется размещение облигаций SPV ИНКОМ-Недвижимость (риэлтерская и строительная компания). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года; срок до 3-ей оферты: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до 2-ой оферты. Поручительство по выпуску предоставлено компаниями ЗАО «ИНКОМ-МЦБН» и ОАО «Корпорация Инком». Структурой выпуска предусмотрена частичная амортизация основной суммы долга:

В отсутствие сколько-нибудь значимой публичной финансовой информации о поручителях по выпуску, размещение, по всей видимости, будет носить технический характер. Оценить возможную доходность по данному выпуску не предоставляется возможным.

Салаватстекло. В тот же день, 29 марта, на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО Салаватстекло (производитель стекла). Объем выпуска: 750 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрена поручительство ОАО «Нефтекамское производственное объединение искусственных кож». Организатор прогнозирует доходность на уровне 11,8-12,3% год.

Арсенал-Финанс. 31 марта на ММВБ начнется размещение облигаций SPV ОАО «МЗ Арсенал» (машиностроительная компания). Объем выпуска: 200 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА. На прошедшей неделе сразу два крупнейших пивоваренных предприятия России – Балтика и САН Интербрю) презентовали основные финансовые и производственные результаты 2004 г.

Балтика. Рост продаж в натуральном выражении в 2004 г. составил 23%. При этом выручка предприятия выросла на 35% до 994 млн долл. США, совсем немного не дотянув до исторического рубежа 1,0 млрд долл. США. При этом EBITDA (Прибыль до вычета амортизации, налогов и финансовых расходов) выросла до 253 млн долл. США. Рост продаж Балтики впервые за последние 3 года превысил среднеотраслевые показатели и темпы роста главного конкурента – компании САН Интербрю (см. также ниже). Чистый долг (т.е. долг за вычетом денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) компании по итогам года составляет всего около 40 млн долл. США. С учетом улучшившихся финансовых показателей, спрэд облигаций Балтики к кривой облигаций Москвы (доходность 9,11% год. к погашению через 32 мес., спрэд за последнюю торговую неделю 178-182 б.п.) выглядит неоправданно широким. На наш взгляд, потенциал сужения спрэда составляет не менее 30 б.п. (т.е. потенциал роста ценовых котировок с нынешних уровней близок к 1% от номинала).

САН Интербрю. Рост продаж в натуральном выражении превысил 18%, а рост продаж в стоимостном выражении составил 38%. Общий объем выручки САН Интербрю в 2004 г. был равен 937 млн долл. США. Остальные финансовые показатели также продемонстрировали хорошую динамику. EBITDA составила 191 млн долл. США (+51%), чистая прибыль – 68 млн долл. США (+155%). По нашим оценкам, показатель долг/EBITDA по состоянию на конец 2004 г. составил 1,74 раза (1,97 раз на 31 декабря 2004 г.). На наш взгляд, сближение спрэдов САН Интербрю и Балтики, произошедшее с начала 2005 г. выглядит оправданным. С учетом заметно улучшившихся финансовых и операционных результатов САН Интербрю и практически одинакового финансового положения двух компаний, спрэд между ними должен быть минимален.

Таким образом, на наш взгляд, спрэд между САН Интербрю (доходность 8,27% год. к погашению через 17 мес., спрэд к кривой облигаций Москвы за последнюю торговую неделю – 165-185 б.п.) с учетом разной дюрации этих облигаций и Балтикой должен быть близок к нулю. Потенциал сужения спрэда, на наш взгляд, составляет около 30 б.п., соответственно, потенциал роста курсовой стоимости – около 50 б.п.

РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ. Размещения прошедшей недели только подтвердили интерес инвесторов к бумагам любого кредитного качества, вновь появляющимся на рынке. Все состоявшиеся размещения характеризовались высоким уровнем спроса.

Югтранзитсервис. 22 марта на ММВБ состоялся вторичный аукцион облигаций группы компаний Югтранзитсервис (экспортер зерна) на сумму 513 млн руб. по цене 102% от номинала. Первичный аукцион по этим облигациям номинальным объемом 600 млн руб. состоялся в июне 2004 г. При этом ставка ежеквартального купона до 1-ой оферты была установлена на уровне 16,04% год. Остающийся срок до погашения: 27 мес.; срок до 1-ой оферты (по цене 100% от номинала): 3 мес.; срок до 2-ой оферты (по цене 100% от номинала): 9 мес. Ставка двух последующих ежеквартальных купонов (5-го и 6-го) была определена на уровне 19,03% год. По такой ставке спрос составил 552 млн руб. и весь объем бумаг был размещен.

ОАО НПО Сатурн. 24 марта на ММВБ состоялось размещение облигаций ОАО Научно-производственное объединение Сатурн (машиностроительная компания). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. По результатам аукциона спрос превысил объем выпуска более чем в 2 раза и составил 3,1 млрд руб. Ставка полугодового купона до оферты была определена на уровне 11,50% год. (эффективная доходность к оферте 11,83% год.). – близко к нижней границе прогнозов организаторов (11,50-12,50% год.) и ниже наших прогнозов (12,25-12,50% год.).

ООО Группа ЛСР. В тот же день, 24 марта, на ММВБ состоялось размещение облигаций ООО Группа ЛСР (промышленно-строительная группа). Сумма выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. Структура выпуска предусматривает предоставление нескольких поручительств от дочерних предприятий компании. Поручители несут солидарную ответственность с материнской компанией по данному выпуску. Поручительства будут ограничены следующими суммами:

По результатам аукциона спрос превысил объем выпуска почти на 30% и составил 1,3 млрд руб. Ставка полугодового купона до оферты была установлена на уровне 14,0% год., что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 14,49% - выше прогнозов организаторов (13,75-14,25% год.), рыночного консенсуса (14,28% год.) и наших прогнозов (13,90-14,20% год.).

комментарий