Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка. В течение всей прошлой недели происходило падение курса рубля, достигшее к пятнице на 21-22 копейки (до 27,71 руб/$). Данная динамика отражала ситуацию на мировом рынке FOREX. C 16 марта курс доллара к евро укрепился на 3,8% – до 1,29 $/евро. Это произошло под влиянием следующих факторов:

1) Усиление ожиданий того, что в скором будущем ФРС США может перейти к более агрессивному повышению официальных ставок. В этом случае разрыв между ключевыми ставками ЕС и США еще более увеличится. В настоящий момент спред между этими ставками составляет 75 б.п. (ставка ФРС на последнем заседании была повышена до 2,75% годовых, тогда как ключевая ставка ЕС с июня 2003 г остается на уровне 2% годовых).

2) Принятие Советом Европы новой версии “Пакта стабильности и роста” снизит финансовую дисциплину стран ЕС, и будет способствовать сохранению значительного дефицита бюджета крупнейших нарушителейпакта – Германии и Франции.

Из-за разворота краткосрочного тренда ЦБР резко снизил объем рублевых интервенций в поддержку доллара. В сочетании с фактором конца квартала это привело к сокращению объема ликвидности в банковской системе. В результате к концу недели ставки overnight на рынке МБК стабилизировались выше отметки 1% годовых.

Наши ожидания Уверенное укрепление доллара на рынке FOREX, вероятно, сменится, на этой неделе консолидацией. В результате курс рубля после падения в понедельник до 27,8 руб/$ будет изменяться в диапазоне 27,75-27,85 руб/$. В то же время повлиять на конъюнктуру рынка FOREX и, как следствие, российского валютного рынка могут новости из США. В частности, резкое сокращение спроса при размещении 2-летних КО США 30 марта способно привести к ослаблению доллара. Отклонение отпрогнозов дефлятора PCE также окажет воздействие на рынок FOREX (ускорение инфляции поддержит ожидания того, что ФРС США может перейти к более агрессивному повышению официальных ставок).

Российский денежный рынок на этой неделе будет подвержен влиянию фактора конца квартала. В результате до конца месяца ставки overnight на рынке МБК будут превышать 1% годовых, затем вернутся кпривычному уровню 0,5-0,8% годовых.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка. На рынке рублевых гособлигаций продолжилось снижение котировок след за российскими суверенными обязательствами. Нисходящий ценовой тренд был поддержан также резким обесценением рубля. По итогам недели падение цен составило 0,1-0,5%. Так как рост доходностей ОФЗ происходил более медленными темпами (к пятнице в пределах 8 б.п. против 15-35 б.п. по еврооблигациям РФ), то спред между российскими внешнедолговым и внутренним рынками продолжил сокращаться.

На прошлой неделе волатильность корпоративного рынка заметно возросла на фоне увеличения спекулятивной составляющей рынка. Облигации высоколиквидных эмитентов продолжали следовать за суверенным сектором. Поэтому в первой половине недели среди «голубых фишек» и «телекомов» продолжились продажи. Однако, после стабилизации внешнедолговых рынков в четверг среди рублевых бумаг наметилась коррекция цен вверх, которая продолжилась в пятницу на фоне снизившейся активности. Соответственно в менее ликвидных выпусках с невысокой дюрацией динамика торгов была прямопротивоположной. В понедельник среду – инвесторы перевкладывались из длинных «голубых фишек» в короткие бумаги с высокой текущей доходностью и, напротив, во второй половине недели в 3-ем эшелоне происходила коррекция цен вниз. Как следствие, по итогам недели уровень цен практически не изменился: 1-ый эшелон закончил неделю небольшим снижением котировок (исключение составили бумаги ФСК – +0,26%, а также облигации сроком обращения менее 1 года); «телекомы», преимущественно, прибавили в цене в пределах 0,15%. Увеличение перевложений из 1-го эшелона в 3-ий и обратно внутри недели увеличили активность в секторе облигаций 3-го эшелона – по итогам недели сразу 7 выпусков из этого сектора попали в 20-ку бумаг, лидирующих по объемам торгов. Кроме того, на прошлой неделе инвесторы активно производили переоценку выпусков с учетом новой ставки купона. В частности, по облигациям ВТБ-4 и банка ЗЕНИТ значительная часть бумаг была предъявлена к выкупу по оферте, поскольку назначение ставок купона наследующий год происходило до ухудшения рыночной конъюнктуры. Кроме того, свыше 1%-ного падения цены было зафиксировано по облигациям МАИР-Инвест на следующий день после назначения ставки купона. Очевидно, уровень ставки в размере 12,30% годовых на срок 2 года не удовлетворил инвесторов, вызвав продажи данного выпуска. В то же время, необходимо напомнить, что 15 апреля состоится исполнение оферты на выкуп данного выпуска по номиналу. (В настоящее время бумаги МАИРа торгуются ниже номинала.) Вместе с тем – ставка купона в размере 12,50% годовых по облигациям Инпром (на год) вполне удовлетворила инвесторов. Данный выпуск уже около месяца торгуется под отрицательную доходность к оферте при текущей ставке – 13,54% годовых.

В пятницу на вторичном рынке начались торги последними выпусками, размещавшимися в прошлом году: Салют-Энергия и Свободный Сокол-2. Инвесторы ждали выхода этих бумаг на рынок 3-4 месяца, что является абсолютным максимумом в истории рынка. Несмотря на несколько ухудшившуюся за последнее время рыночную конъюнктуру – оба выпуска открылись существенным ценовым ростом (+1,8% и +2,8% соответственно), отражая изменения, произошедшие за этот период. Хотя снижение цены при открытии по СвСокол-2 было более ощутимым, мы считаем, что данный выпуск еще обладает потенциалом снижения доходности на 50-70 б.п.

В секторе субфедеральных облигаций активность инвесторов была сконцентрирована во 2-3-ем эшелонах, тогда как активность в секторе облигаций Москвы продолжила сокращаться. Так, доля сделок с бумагами Мосгорзайма составила чуть более 25% недельного биржевого оборота – что является одним из самых низких показателей за последние 2 года. При этом, основной оборот в этом секторе, скорее всего, был обеспечен операциями Мосгорзайма, проводящего активную политику по выкупу собственных бумаг на вторичном рынке с целью их досрочного погашения.

Во 2-ом эшелоне наибольший спрос наблюдался на 4-ый выпуск МосОбласти (+0,5%, 36% биржевого оборота). Эти покупки последовали за активными продажами на предыдущей неделе. Необходимо отметить, что основные покупки происходили во вторник-среду – до объявления правительством Области о дате начала размещения 5-го выпуска, которым может стать рекордным по объему на негосударственном долговом рынке (12 млрд руб, 5 апреля). Среди остальных облигаций 3-го эшелона также преобладала незначительная коррекция цен вверх.

Наши ожидания на вторичном рынке На этой неделе на рынке наиболее вероятным представляется снижение котировок, сосредоточенное в облигациях 2-3-го эшелонов, тогда как сектор бумаг 1-го эшелона потеряет ликвидность. Это связано с тем, что основными инициаторами продаж будут выступать российские инвесторы под воздействием внутренних факторов, а именно: 1. Крупный объем предложения новых выпусков (на этой неделе – свыше 8 млрд руб, в период 4-8 апреля – еще на 20,65 млрд руб) 2. Фактор конца квартала – похоже, впервые за последние полгода инвесторы ощутят нехватку рублевых ресурсов в конце месяца. Этому будет способствовать снижение темпов эмиссии рублей со стороны Банка России в результате валютных операций. Уже в пятницу ставки межбанковского рынка превысили 1% годовых. Из запланированных на эту неделю размещений наиболее интересным станет аукцион по ТМК-2. Данный выпуск относится ко 2-му эшелону. Причем бумаги металлургического сектора в начала 2005 г пользуются повышенным спросом, что способствует увеличению ликвидности этого сектора на вторичных торгах. Мы считаем привлекательным данный выпуск при ставке 1-го купона на уровне 11,5–12,0% годовых, исходя из следующих факторов:

- большое количество эмитентов-конкурентов,

- максимальный срок до оферты из всех готовящихся к размещению выпусков (2 года),

- понижающуюся на 100 б.п. ставку купона на 2-ой год обращения.

В металлургическом секторе также обращаем внимание инвесторов на облигации Свободный Сокол-2 – текущий уровень доходности 11,2% годовых на год. Потенциал снижения доходности – 50-70 б.п.В других секторах мы видим следующие возможности арбитража: - облигации ФСК, несмотря на ценовой рост на прошлой неделе, по-прежнему торгуются на 50 б.п. сопоставимых по срокам Газпрома-5 и ЛУКойла. Потенциал снижения спреда – до 25 б.п. - Облигации РЖД-2 дают премию порядка 10 б.п. к ЛУКойлу и Газпрому-5. - В «телекомах» – ЮТК-1 – торгуется на 70-80 б.п. выше ЮТК- 2, -3. Потенциал снижения спреда – до 20-30 б.п. Кроме того, облигации ЮТК по-прежнему дают спред в 200 б.п. к ЦентрТелекому-4 - После повышения рейтинга МГТС агентством S&P до уровня ВВ- - рейтинг компании сравнялся с Вымпелкомом. В то же время, рублевые облигации МГТС-4 торгуются на 50 б.п. ниже сопоставимого по срокам выпуска Вымпелкома. Рекомендуем перевкладываться из МГТС-4 в Вымпелком. В субфедеральном секторе рекомендуем обратить внимание на следующие ценовые диспропорции: - Якутия-4 торгуется ниже 3-го и 5-го выпусков эмитента на 150-250 б.п. - Спред между Новосибирской областью и Новосибирском вновь «разъехался» до 100 б.п. в пользу последнего.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка На прошлой неделе ключевым событием для мирового рынка долга было заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Как и ожидалось, ключевая ставка была повышена на 25 б.п. – до 2,75% годовых. Однако впервые за последнее время прозвучало предостережение Комитета о том, что инфляционное давление усилилось. (На предыдущих заседаниях заявлялось, что инфляция и ее долгосрочные оценки остаются умеренными.) Хотя направленность денежно-кредитной политики США пока осталась без изменений – “умеренное повышение ставок” – инвесторы опасаются, что при нарастании инфляционных процессов ФРС перейдет к более активным мерам, возможно, уже на следующей встрече 3 мая. Эти опасения были усилены публикацией индексов цен (потребительских и в сфере производства), которые подтвердили ускорение инфляционных процессов в стране.

На этом фоне доходность 10-летних КО США достигала отметки 4,69% годовых, что является одним из самых высоких значений за последние2,5 года. Падение цен на развивающихся рынках происходило опережающими темпами, что характерно для периодов нестабильности. В частности, спред Россия-30 перешел в диапазон 210-220 б.п. по сравнению с 200-208 б.п. неделей ранее. По итогам недели падение цен еврооблигаций РФ составило 0,8-2,1%. При этом в отдельные дни активность была существенно выше среднего уровня.

Наши ожидания На этой неделе вероятна консолидация котировок облигаций на достигнутых уровнях. В центре внимания инвесторов по-прежнему станутся показатели инфляции в США и спрос на КО США со стороны иностранных инвесторов. По этой причине, увеличение волатильностимирового рынка долга произойдет как реакция на результаты размещения 2-летних КО США (30 марта) и публикацию дефлятора PCE (31 марта).

комментарий