Рублевые облигации

Рублевый рынок вчера немного оживился, в «1-м» эшелоне на фоне негативной динамики на рынке еврооблигаций мы отмечали продажи, среди наиболее снизившихся бумаг можно отметить выпуск Россельхоз-2, упавший на 0.2пп. В то же самое время, во «2-м» эшелоне присутствовал интерес на покупку, спросом пользовались такие выпуски как Кокс, Альянс, ЮТК-4. Лидером роста в этом сегменте, безусловно, стали облигации Карусели, котировки которых выросли почти на 0.5пп., после появления новостей о переговорах акционеров компании с Wal-Mart (см. ниже).

Доходность по выпуску ТГК-6 на аукционе составила 7.54% к годовой оферте. На наш взгляд, на этих уровнях выпуск выглядит несколько переоцененным по сравнению с облигациями ОГК-5, которые предлагают более высокую доходность (7.73% годовых) при несколько лучшем кредитном качестве эмитента.

Еврооблигации

Вчерашнее падение на мировых рынков акций, а также ряд статистических данных вызвало существенный рост котировок UST, в то же время котировки emerging markets начали снижаться, вызывая заметное расширение спрэдов. Так спрэд выпуска Россия-30 расширился до уровня в G+107бп. В корпоративных выпусках ситуация была аналогичная, в результате вчера снизились котировки облигаций всех российских, казахских и украинских эмитентов, среди которых больше всего пострадали казахские выпуски. В целом на сегодня наблюдается смещение интересов среди основных участников рынка к более качественным с точки зрения кредитного качества облигациям.

Новые размещения: (1) Банк Транскредитбанк (Ва3/В+) планирует дебютное размещение еврооблигаций в апреле этого года, ранее банк выпустил двухлетний CLN. (2) Компания ТНК-ВР (Ваа2/ВВ+/ВВ+) в ближайшие дни начнет размещение новых евробондов, объем выпуска может составить около $1 млрд. (3) Компания Казтрансоил (Ваа1/ВВ+/ВВ+)планирует в этом году выпустить облигации на общую сумму в $1 млрд. для финансирования строительства двух трубопроводов.

Корпоративные новости

(1) Вчера агентство Reuters сообщило, что учредители сети Карусель Андрей Рогачев и Александр Гирда (которые также являются крупными акционерами X5 Retail Group) ведут переговоры о продаже компании американской Wal-Mart. В ответ на сообщение агентства, X5 Retail Group распространила пресс-релиз, в котором заявила, что владеет опционом call на приобретение сети Карусель, который компания намеревается исполнить, если такая сделка будет способствовать увеличению ее стоимости. В том же пресс-релизе Андрей Рогачев отрицал свое непосредственное участие в переговорах о продаже сети Карусель и подтвердил намерение выполнить все обязательства по опционному соглашению, заключенному с X5 Retail Group. Мы не хотели бы делать какие-либо выводы о продаже сети Карусель Wal-Mart пока ситуация не прояснится. В то же время, следует отметить, что сообщение Reuters представляется вполне реалистичным, учитывая недавние сообщения о том, что Wal-Mart ищет стратегических партнеров среди росс ийских розничных сетей для выхода на российский рынок.

Как мы уже отмечали раньше появление нового сильного акционера, будь то это Wal-Mart или Х5, окажет положительное влияние на уровень финансовой устойчивости компании. Тем не менее, текущие котировки уже во многом учитывают возможность покупки компании, и данное сообщение не должно существенным образом отразится на спрэдах выпуска Карусель до того, как судьба компании определится окончательно.

(2) Казахстанское Агентство по финансовому надзору (АФН) планирует ужесточить нормативы заимствований за рубежом для казахстанских коммерческих банков с апреля 2007 года, а не с марта, как планировалось ранее, сообщила газета «Ведомости». Планируемые ограничения предусматривают, что совокупный объем зарубежных заимствований не должен превышать размер собственного капитала более чем в 4-6 раз, а не 3-5 раз, как предполагалось ранее (см. комментарий от 26 января 2007).

По-прежнему не ясно, каким именно капиталом будет руководствоваться казахстанский регулирующий орган - первого или второго уровня, поскольку субординированный долг является частью капитала второго уровня. Банки обсуждают данный вопрос с АФН. Мы еще раз подтверждаем наше мнение о том, что предложение новых выпусков казахскими банками в 2007 должно естественным образом сократиться.

Кредитный комментарий - Белон

Завтра должно состояться размещение второго выпуска группы Белон (2 млрд. руб., оферта через 2.5 года, ориентир по доходности 9.5-9.6% к оферте).

Компания Белон специализируется на добыче и продаже энергетического и коксующегося угля и трейдинге металлопродукцией; добывающие активы компании расположены в Кузбассе. Контролирующим акционером компании является ее СЕО Андрей Добров (87%), остальные 13% акций торгуются на российской фондовой бирже (РТС). По сообщениям в СМИ компания планирует дополнительно разместить свои акции на Лондонской бирже, однако сроки пока не уточняются. За 2006 компания добыла около 3 млн. т. энергетического и коксующегося угля (для сравнения, СУЭК - 90 млн. т.), на его долю приходится около 50% выручки, продажи металлической продукции составляют 47%.

Согласно нашим прогнозам на 2006 год выручка группы будет равна $370 млн., EBITDA - $60 млн., при величине долга в $250 млн. Таким образом, финансовый левередж на конец 2006 года прогнозируется нами на уровне 4.2х. Следует обратить внимание, что по своим объемам компания является сравнительно небольшой и вполне сопоставима с такими компаниями как Амурметалл, Инпром (металлургический сектор) или Куйбышев Азот и ВМУ (минеральные удобрения). Наиболее привлекательным направлением ее деятельности, особенно в свете реформирования в энергетике, является производство угля.

Компания прогнозирует в ближайшие пять лет значительный рост производства угля (ежегодный прирост производства планируется в районе 29%). Поддержать увеличение планируется за счет существенных инвестиций, так на 2007 год объем капитальных затрат должен составить около $150 млн., средства будут в первую очередь направлены на завершение реконструкции обогатительной фабрики Листвяжная и ряда других добывающих активов. Исходя из прогнозов по операционному денежному потоку на этот год, компании нужно будет дополнительно привлечь почти $100 млн. Ожидается, что часть недостоящих средств может быть привлечена за счет продажи акций на западных биржах (исходя из капитализации компании в $427 млн. и того, что изначально компания планировала разместить 25% акций, сумма привлеченных средств может составить около $50 млн.). Недостающую сумму компания сможет привлечь в виде долгового финансирования (в частности данный выпуск).

На сегодняшний момент, на наш взгляд, группа имеет относительно высокую долговую нагрузку, однако наличие доступа к рынку акций, позволяющего привлечь дополнительные средства путем допэмисии, частично компенсирует данный момент. Кроме того, при анализе компании нужно учитывать повышение внимания со стороны государства к угольной промышленности, в первую очередь, в сфере реформирования энергетического комплекса. Так в начале февраля глава РАО ЕЭС заявил о необходимости повышения доли угля в энергетическом балансе России, прогнозируя рост потребления угля до 2010 года на 32%. Как рассчитывают наши аналитики по акциям, переход от использования газа в качестве топлива для электростанций на уголь приведет к росту цен последнего, способствуя повышению рентабельности отрасли. Помимо этого, компания планирует рост объемов производства и повышение рентабельности группы за счет снижения затрат (в результате ввода новых современных мощностей и улучшения эффективности производства). С реди моментов позитивно влияющих на кредитный профиль компании можно также отметить и ее сравнительно высокую информационную открытость (например, компания готовит отчетность по МСФО на полугодовой основе).

Первый, не совсем ликвидный, выпуск Белон-1 торгуется на сегодня с доходностью к погашению в 9.21% годовых, однако для средней по величине компании с подобным финансовым левереджем, данный спрэд, по-нашему мнению, несколько уже справедливых значений. В этой связи ориентировочная доходность нового займа при сопоставимой с первым выпуском дюрации выглядит относительно более справедливо.